地產股面臨十字路口

楊天楠

人口未來會導入到一線和強二線的概率進一步加大，地產股還遠未到山窮水盡的那一天。

這段時間對于北上廣深的房地產公司和中介來說簡直是災難般的半個月。

一方面，10月18日，上海市住建委宣布已經對8家房地產開發企業開展立案調查工作。

而另外一方面，資金面也在發生一些變化，率先發難的是央行。10月12日，央行召集5家國有大行和12家股份制商業銀行相關負責人開會，央行明確要求各商行理性對待樓市，強化住房信貸管理，控制好相關貸款風險。

央行的“吹風會”剛結束，緊接著10月13日，銀監會會同工信部、公安部、工商總局、網信辦等14個部委聯合印發了《P2P網絡借貸風險專項整治工作實施方案》。其中明確規定，房地產開發企業、房地產中介機構和互聯網金融從業機構等未取得相關金融資質，不得利用P2P網絡借貸平臺和股權眾籌平臺從事房地產金融業務；尤其要規范互聯網“眾籌買房”等行為，嚴禁各類機構開展“首付貸”性質的業務。

從新房到二手房，從公司到從業者，整個地產行業都面臨著可能是最嚴厲的行政管控。很多人不禁要問，房地產的冬天到了么？對于A股龐大的地產股板塊來說，是不是也到了應該調整的時候了？

A股地產股會調整么

在國家轉向治理房地產的這段時間里，那些地產巨頭們都在干什么呢？

首先看萬達，9月20日萬達商業正式從港交所退市。此前萬達私有化項目書顯示，萬達商業計劃在2018年8月31日前完成上市，而上市途徑有兩種，即借殼或IPO。多方媒體表明萬達商業一方面在尋找殼資源，另一方面也在繼續推進A股IPO，多數評論者認為借殼可能是更加高效快捷的方式，由此利好A股地產股殼資源，甚至有些八字還沒一撇的殼資源都因為和萬達傳出緋聞而身價提升。

而融創中國則以4.41元每股價格認購金科股份定增約9.07億股，占金科股份擴大后股本的16.96%，成為其第二大股東。從好的一面來看，金科的土地儲備大，在建項目多，是重慶市場的龍頭房企，和融創在重慶地區容易產生協同效應，這似乎也是融創一直以來的投資邏輯。但從缺點來說，重慶多年房價不漲，重慶住宅用地成交面積年初至今同比下滑約58%，未來如果調控加碼，這部分資產依然有很大風險。

再來看恒大，10月3日，香港上市公司中國恒大發布公告稱，已于當日與深深房A及其控股股東深圳市投資控股有限公司簽訂合作協議，約定將通過深深房發行A股或支付現金的方式，購買凱隆置業所持有的恒大地產100%的股權。恒大這家在資本市場以融資能力強而著稱的巨無霸還沒正式登場，就通過一系列的手段把A股市場攪得翻天覆地了。

為什么那么多港股房地產股票都急著大搬家，主要原因是從估值和未來融資的角度來看。自從債市大牛市開始，大的房地產企業在國內融資的成本越來越低，也越來越方便了，萬科發的企業債，利率甚至比同期的國開債都要低。那原本作為重要融資渠道的香港和港股，本身的價值已經很低了。

統計了一下，港股上市房地產公司總共207家，總市值折合人民幣3.6萬億元，對應2015年整體PE和PB分別為10.8和2.0倍。相比之下，A股上市房企149家，總市值2.7萬億元，PE和PB分別為26.2和2.6倍，明顯高于港股估值水平。而一些兩地上市行業龍頭之間估值差異更是觸目驚心。這或許就是港股房企大搬家的原因。

那既然A股的地產股已經高估，現在又有那么多潛在的調控風險，是不是就必須要防范A股的地產股出現大跌甚至系統性風險呢？

從財務角度看，是的。房價上漲帶來的增值有一半以上被土地增值稅收走，NAV重估的幅度也低于房價漲幅；地價漲幅更高導致房企毛利率呈下降趨勢，PE估值并不具備持續性。因此，一些高估值的房地產A股企業，會率先面對到調整的風險。

而對于那些規模較大，估值較低的房地產企業來說，是不是就高枕無憂了呢？并不是這樣。從房地產企業最有價值的資產——土地儲備來看，一線房地產企業往往在一、二線城市的土地儲備最大，而這些地方會遭受到的調整空間也最大。

總之，對于一個投資者來說，可以看到一個規律，地產股表現領先于行業基本面。在景氣度最差的時候（政策寬松預期）買入地產股；在景氣度持續復蘇特別是價格開始持續快速上漲后賣出，或許是一個相對明智的選擇。

地產股大軍路在何方

互聯網金融、被收購、商業地產、主題園區誰才是地產股的歸途？

轉型對于房地產股可以說是特別艱難的一件事情。曾經有不少A股中的中小地產商，都在2015年前后涉及過多元金融和互聯網金融，甚至作為雙主業的架構進行布局。一年多來，不僅沒有業務收入產生，甚至在出臺了《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》后，成為了嚴格監管的特點對象。特別是以加杠桿、繞監管為特色的“首付貸”業務上了黑榜，未來幾乎沒有復活的可能性。

第二條路當然就是被巨頭收購了。2016年以來，由于地價持續上漲，大型房企在財務成本、運營成本等方面的優勢逐漸凸顯，拿地規模突出。企業整合方面，本輪調控政策下，行業競爭格局重塑，越來越多的中小房企在行業并購潮中退出市場，甚至也有像百視通和東方明珠那樣的兩個同屬于一個大股東下的兩家非同業公司之間的合并。但從現在執行下來的效果看，融合的情況也很一般。

第三條路就是在房地產這個大框架下尋求突破。例如商業地產市場從開發時代進入了運營和資產管理時代，在樓市調控政策的影響下，優質商業地產的估值洼地有望迎來修復，尤其是旅游地產和文化地產兩個細分領域也會有一些機會。

最后，地產股還存在不少主題機會，如產業園區、區域性的，而當前大熱的京津冀協同發展帶來的主題機會也受到了很多產業和資金的關注。

有人認為，城區相當于大藍籌，新城相當于創業板。老城區的地段好配置完善，已經反映在房價上；而新城隨著大規模的造城運動，會享有一個成長期權。而隨著城鎮化的繼續推進，人口未來會導入到一線和強二線的概率進一步加大，地產股還遠未到山窮水盡的那一天。

（作者系第一財經內容運營經理）