非金融企業債務現狀與去杠桿政策優化

李楓　李濟廣

[摘要]債務與GDP的比率高估了中國企業負債率，中國企業平均負債率并不太高而且此指標意義不大，但企業償債能力總體偏低，部分行業債務率和劣質債務率問題突出?？刂坪媒洕鲩L是處理企業債務問題的關鍵，要根據債務分布和債務質量去杠桿、控信貸，謹慎對待與科學實施化解債務的常見對策，構建負債監管的長效機制。

[關鍵詞]非金融企業債務 資產負債率 去杠桿 債務化解

[作者簡介]李楓（1982-），遼寧凌源人，常州工程職業技術學院經管學院講師，研究方向：財務會計；李濟廣（1954-），遼寧凌源人，江蘇理工學院商學院教授，研究方向：經濟學、金融學、企業治理等。

在我國，債務率較高的是非金融企業，不良債務給金融經濟帶來潛在威脅的也是非金融企業。根據國際清算銀行的數據，2015年9月底，中國企業債務占全國總債務的比重大約是其他國家的2倍。

一、科學認識我國非金融企業債務現狀

（一）債務與GDP的比率高估了中國企業債務杠桿

衡量一國債務率最常見的方法是債務與國內生產總值之比。國內外論者用這一指標對我國非金融企業當前杠桿率進行計算或推算的結果較多，如：從1996年的84%提高到2014年的121%；從2008年的98%提高到2014年的123%；2014年為149.1%或149.9%；2015年包括融資平臺為156%，有觀點甚至認為高達約160%；也有估算2016年一季度末為128%。上述數字居世界前列，遠高于主要發達國家，如美國為67%，OECD國家閾值或通常認為的安全線是90%。國際清算銀行（2016）關于銀行業危機的預警指標，信貸與GDP之比與其長期趨勢的偏差，2015年三季度中國第一；假設利率提高250基點，償債率與過去平均數的差異，也是中國第一，且2013～2015年外債迅速增加，似乎中國銀行業危機風險最大。

用債務與GDP之比作為杠桿率的重要指標容易得出不科學的結論。按美、歐、日經驗，有個“5-30規則”，即在5年內，以國內信貸規模與一國GDP之比（DCG）為代表的杠桿水平增長幅度超過30個百分點，就極易發生危機，而有計算中國的DCG從2008年的121%上升至2012年的155%，漲幅為34%，似乎很危險。但3年過去了，中國沒有發生危機。有觀點援引肯恩（Keen）綜合150年危機案例的結論，民間負債與GDP的比率高出150%且五年內上升約20%，便可發生債務危機，而中國2015年債務率高且增速高達近30%。但到現在我國仍未有即將爆發危機的跡象。

用負債與GDP或國民收入的比例衡量杠桿率不科學。首先，就一國總體杠桿率而言，居民、企業、政府、金融機構，他們各自的資產與負債之間的關系，性質互不相同，不適合相加。其次，企業債務杠桿指經濟主體通過負債以較少資本控制較多資產，并非是負債與增加值的關系。最后，各國增加值率有很大差異，一國不同時期的增加值率也會明顯的不同，負債與增加值總額GDP的比值受增加值率的影響。美國GDP負債率只有中國的52.34%，而兩國企業資產負債率卻相差無幾，2014年中國為57.04%，美國是58.20%（盛天祥，2015）。各國增加值杠桿率并不是真實的杠桿率，尤其是橫向比較不準確，這也是前述對中國危機預測不準確的主要原因。

（二）償債能力總體偏低但不是債務杠桿本身

中國在新興市場經濟國家中償債能力屬中等偏上水平。但就債務保障倍數“債務/EBITDA'而言，IMF（2016）認為中國2015年許多上市公司更高的債務伴隨下降的盈利能力，債務/EBITDA的中位數很差，自2010年到2015年翻了一番多，高達近4倍，而除中國之外的亞洲是3.5倍，拉丁美洲約3倍，歐洲中東非洲只有2.3倍。

陳衛東、熊啟躍（2016）研究，利息保障倍數“息稅前利潤EBIT（凈利潤+所得稅+利息）/利息費用”，我國上市非金融企業這一指標中位數從2007年的6.39下降為2014年的4.37，與外國基本持平，高于美國（3.61），低于德國（5.42）、英國（5.46）和日本（21.26），其中高分位點企業倍數偏低，而低分位點企業又領先于其他國家。實際上高分位點代表整體，所以中國這一比率偏低。

償債能力在一定程度上反映負債狀態，但不是杠桿率本身。償債能力受增加值率、利潤率和利息率的影響（IMF估算，2015年中國3280個公司資產收益率中位數只有為1.81%，而除中國之外的亞洲是2.32%，歐洲中東非洲2.86%，拉丁美洲高達3.39%），而企業負債率主要指債務與資本的關系。

（三）企業杠桿率資產/本負債率總體并非很高

企業杠桿率的內涵就在于債務與資本（或債務與資本派生的資產）的對比關系。盛天祥（2015）估算的資產負債率，中國上市公司非金融企業從2008年61.82%降為2014年的57.04%，而美國非金融企業資產負債率為58.20%。有計算2015年三季度末中國上市非金融企業資產負債率中位數只有41.88%，而2014年美、德、英、日上市公司資產負債率中位數則達50.23%、56.67%、48.86%和44.37%。這說明中國明顯低于發達國家。另外陳衛東、熊啟躍估算上市非金融企業總體資產負債率從2015年三季度的60.8%降到2016年一季度末的59.9%，債務資本比從44.8%降至43.6%。總體而言，中國非金融企業負債率并不像一些論文和財經評論所認為的那樣高。另外，以上市公司負債率代替全國企業負債率也不一定準確，因上市公司產值占全國總產值的比重不到10%，在非金融經濟中的比重也不占主體，而上市公司和工業大企業平均負債率比較高。

（四）企業債務分布中部分行業負債過高

不同行業、不同地區、不同類型的企業負債率差異很大，平均債務率對判斷債務形勢意義并不大，所以不能簡單地說我國負債率是高是低，必須明確哪里負債率高。endprint

按同花順二級行業分類的統計，2016一季度上市公司資產負債率較高的，建筑裝飾77.53%、房地產開發76.76%、交運設備服務71.10%、物流70.84%、酒店及餐飲69.06%、鋼鐵67.89%、機場航運67.79%、貿易66.33%、造紙65.13%、電力64.34%、國防軍163.52%，相比2014年，園區開發、機場航運大幅下降，電力明顯下降，酒店及餐飲大幅上升，鋼鐵有所上升。負債率低的，服裝家紡、通信服務、生物制品、儀器儀表資產負債率行業中值分別只有25.05%、24.41%、19.68%、14.1%。當然基于行業特點，經營穩定的行業負債率高一些也正常。

IMF（2016）認為在中國2015年2607個上市公司和264個非上上市公司中，風險（EBITDA/利息支出）集中在房地產、采礦、鋼鐵、制造、零售和批發（主要是工業貿易公司）五個行業。

地域間負債率不平衡，如山西省2015年三季度工業資產負債率達到74%，煤炭、焦炭、冶金、電力達77.4%（王志剛，2015）。另外中小企業負債率較低，2015年底，主板、中小板和創業板非金融上市公司的平均資產負債率分別為63.73%、49.13%、35.91%。

（五）企業劣質債務和劣質債務率最需關注

債務質量比債務的數量和比重更重要。各省杠桿率、除制造業企業外各行業的杠桿率水平，單一企業的資產負債率水平，與不良貸款之間都沒有顯著的相關性。

近來，海外幾大著名評級機構不斷下調對我國的信用評級，國際權威金融機構、海外一些著名媒體和財經人士也對中國的債務表示極大擔憂?？茖W分析我國的企業杠桿率，一方面，應認識到企業平均債務水平并不是很高，債務大都是內債并有充足的外匯儲備，經濟增速也不算慢，因而全局性債務危機發生的可能性較小，宏觀上去杠桿的力度不必太大。另一方面，也應看到我國企業債務也確實存在很大問題。部分行業和企業高負債伴隨著低盈利而償債困難，融資成本與發達國家相比很高，銀行信貸、民間借貸、非法集資、網絡借貸中的詐騙、賴賬行為層出不窮，部分行業和企業貸款、債券、商業信用違約現象嚴重。即使不會發生社會范圍的債務危機，也會并且已經造成出借人和企業的損失，拖累經濟增長，陷入困境的企業會出現客戶員工流失，獲得信用困難，融資成本上升，直至倒閉破產。需要指出，目前，非金融企業杠桿數據主要來自上市公司、規模以上工業企業和國有企業，非金融企業的負債率、債務償還能力、債務質量等數據或不完善或估算或以上市企業代替，不是很準確。

二、非金融企業去杠桿對策優化

（一）正確處理降杠桿率與經濟增長的關系

經濟過快增長是債務問題的主要動因，經濟下行是債務問題暴露的主要隱患。雖然經濟快速發展時期杠桿率也許不高甚至下降，經濟增速變慢時期杠桿率往往上升，但債務的不當增加卻產生于經濟快速增長時期。雖然在歷史上金融經濟危機爆發前往往杠桿率大增，但不能說是杠桿率過高造成了金融經濟危機，真實的邏輯關系是：投資過度一融資過度與生產過剩一經濟下滑與周轉變慢一償債困難與投資不足一危機爆發。我國2008～2009年、2012～2014年企業杠桿率上升，根源就在于美國金融危機后，積極的財政政策、貨幣政策、投資政策和粗放式大規模投資導致了產能過剩和融資額過多。

片面追求經濟增長的“增長主義”傾向是我國企業債務問題的重要原因。利潤追求、現代化追求、政績追求、腐敗追求、地位追求、稅收追求、穩定追求，都推動經濟的過度增長。較快增長需要大量資金，企業高負債就在所難免。國家治理鋼鐵等行業的產能過剩問題已經有十幾年的歷史了，但由于大規模投資的刺激等原因，產能過剩問題越克服越嚴重。房屋、商業服務設施甚至基礎設施都過剩，工業產能閑置率大約達25%左右，有些產品產能閑置過半，有些閑置是需要量的幾倍。供過于求使很多企業借新還舊幾成常態，債務負擔越滾越重。

控制好經濟增長是處理好企業債務問題的關鍵?？茖W地去杠桿，一方面，要切實防止脫離國內外實際經濟環境追求高速度。要反對企業盲目負債發展，以國家計劃手段嚴格控制過剩行業、杠桿率過高行業的投資與項目，允許一些部門一些地區低增長甚至在改善機制、調節結構的前提下不增長，以此防止在去杠桿的過程中加杠桿。另一方面，也要在健康增長中化解高負債企業的債務負擔。要維持全國經濟平穩增長，盡可能中速、中高速增長，避免經濟突然下滑引發償債危機。

結構調整是優化企業債務狀況的重要途徑。關停部分過剩產能、卡死過剩行業擴張性固定資產投資審批，可以讓行業形勢好轉。支持過剩產業產品創新和困難企業升級改造，可以幫助他們擺脫困境。限制房地產投資購買需求比如從嚴掌握住房貸款、落實房產稅、遺產稅、所得稅是防止房地產泡沫越擠越大閑置浪費越來越多的必要途徑。

（二）正確處理降杠桿率與資金融通的關系

2008年美國金融危機后我國取消商業銀行信貸規模限制，要求擴大信貸規模，加速了杠桿率的提升。社會融資規模存量增速（%）從2007年ZE2013年分別為21.5、20.5、34.8、27.0、18.2、19.1、17.5。以上數字包括百分之三點幾的股票融資，但基本不影響債務融資規模增速。IMF2016年4月的發布的數據認為，中國信貸過剩占國內生產總值的25%。在全球需求不振的背景下，包括房地產業在內的高融資高投資不可持續，導致價格持續低迷，利潤及償債能力下降，引起廣泛的金融穩定擔憂。所以，去杠桿必須控信貸。不過由于高融資高增長不可持續，近兩年并沒有像外媒所說的2015年后信貸加速擴張到史無前例的水平。社會融資規模存量20 14年同比增長14.3%，2015年同比增長只有12.4%（其中增長較快的委托貸款20.9%，企業債券31.6%），2016年5月末同比增長12.6%%。

要根據宏觀債務結構和債務質量去杠桿。對于過剩行業即使不輕易抽貸，也要最大限度控制新增貸款。對資產負債率高于60%、利息保障倍數低于2倍的行業要予以關注，對資產負債率達到65以上尤其是70%以上的行業也要嚴控新增貸款。對于償債困難，但有發展潛力，預計行業去產能或經濟發展一段后有希望恢復活力的企業，應對債務進行展期或追加融資。對于優質信貸比重大的行業應給予更高的負債率容忍度，對不良貸款比重大的行業要進行化解，根據企業情況或展期、或減息、或注資、或停貸。對落后地區，要通過其他方式予以支持，而不能在過度融資方面開口子。endprint

一直以來，大量文章提出要提高對民營企業的支持力度，這需要分析。金融機構要按經濟規律辦事，超越一定的原則支持某類企業，必將增加不良貸款。市場經濟中大部分行業都是過剩的，就是餐館、商店也都過剩，放松融資讓經濟主體更大規模投資和開辦企業，將會導致更多的浪費和破產。國有經濟有利于宏觀經濟發展，有利于縮小分配差距，值得信貸給予更多的支持。

（三）謹慎對待與科學實施化解企業債務的常見對策

關于債務重組。債轉股以及債務打折、降低利率、減免利息、債務展期或借新還舊等，如果發生在私營經濟主體之間，政府當然不必過問，但債權人如果是公有或公有控股單位、公眾公司，則要嚴格規范，一要防止發生曾經有過的嚴重利益流失，二要防止債轉股等濫用，使債務人養成依賴心理。

關于增加直接融資比重。那種認為我國融資方式單一，過度依賴間接融資的說法早已過時。我國與中等收入國家、低收入國家直接融資平均水平相比差不多少，發達國家直接融資比重較大，在很大程度上是因為國債和企業債規模大，股票融資比重并不明顯地高，而且股票市值波動非常大，股票融資比重也不太好比較。我國直接融資渠道應有盡有，只有債券二級市場不夠發達。今后可繼續鼓勵發行企業債，由于發達國家債權融資利息普遍很低，鼓勵有條件的企業到境外借債，不失為降低企業債務負擔的一個途徑。至于股票融資，由于中國股市股價太高，很多企業到股市圈錢結果資金閑置，上市致富造成不合理的財富再分配，以及沒有還債壓力而不利于企業創新升級，所以不應特殊鼓勵。

關于發展中小銀行、民營銀行。中國的銀行已經很多，更多的銀行參與競爭將造成資源浪費，而且中小銀行容易倒閉，因此絕不能降低標準設立更多的私營銀行。多年來大量文章呼吁解決小微企業或中小企業“貸款難、貸款貴”的問題，并將解決之道歸為增加小型銀行。其實現在的城市商業銀行、信用社、農村商業銀行、一些地方銀行都是中小銀行或民營銀行，數量并不少，他們也不是沒錢，而大銀行營業部也不大。小微企業貸款難，貸款貴，是信用條件和銀行經營原則造成的。有利于農民融資的是真正的合作金融組織。微觀上一些業主反映“貸款難，貸款貴”，但在宏觀上，我們必須根據社會融資總量把握具體的融資政策。另外，不要以為增加了供給就會自動帶來需求。市場經濟擴展一靠產品創新創造需求，二靠增加居民收入擴大需求，三靠生態建設為經濟增長開拓空間。在一定的技術條件下，空氣、水、土壤的污染與經濟擴張成正比，要是“貸款難、貸款貴”的問題沒有了，供給過剩和生態惡化狀況就會更加不得了。2015年一年每千人企業量竟然較2014年增長了20.1%，這無疑會增加過剩產能和服務能，給生態環境施加更大的壓力。

關于發展資產證券化。資產證券化有助于增加微觀資產的流動性，但宏觀上并沒有增加可貸資金，因為一個人購買了你的證券化資產，他的儲蓄或放貸就減少了。資產證券對社會而言并沒有化解風險，并且會掩蓋風險，聚集風險，所以不能大規模發展。美國金融危機殷鑒不遠，而很多人在此之后倡導大力發展資產證券化，實為不智。

關于企業重組。企業重組也要嚴格規范。無論出售、轉讓還是并購、破產，都要由第三方進行可行性研究，民主決策、公開決策與公開實施。

一些人主張活力不足的或大部分的國有企業退出競爭性領域，我們的觀點正好相反。美國金融危機期間，政府投入巨資將虧損的私人企業國有化，如投資310億美元控股通用公司60%股權，花費2000億美元控股房利美、房地美，美聯儲投入850億美元對美國最大保險公司美國國際集團持股92%。單是2008年10月推行的資本收購計劃就使用2500億美元，涉及機構707家，包括花旗集團、富國銀行、美國銀行、摩根大通、摩根士丹利和高盛等大型金融企業。英、德等國家也動用財政資金對金融機構注資并對其債務提供擔保，換取股權甚至控股權。當然這些做法被當作是權宜之計。我們是社會主義國家，要求以公有制經濟為主體。一些有發展潛力的企業遇到困難，正是國有經濟通過兼并從而做大做強、增強行業集中度的好時機。我們的國有資本預算、國有企業、國有投資公司、外匯儲備，都可以收購與控股非公有制企業。

（四）建設企業負債監管的長效機制

1.社會要抑制增長主義傾向。要扭轉“增長就好”的錯誤觀念，防止經濟過熱帶動信用過剩，在新常態下保持健康穩健的供給側，絕不能強拉投資追求高速度。

2.企業及地方融資平臺等投資主體要有民主科學的決策機制予以制約。政績追求、中飽私囊追求推動的過度投資和不當借貸，必須以科學的決策方式，尤其是民主的決策方式予以遏制。國有企業的經營權不能脫離國家管理權和人民所有權，董事長在表決時不能超越自己的一票權，政府融資平臺的投資和負債要經過上派咨詢機構研究、群眾聽證和人大票決。決策失誤要集體問責。

3.政府要加強債務調研和項目控制。統計部門應全面統計企業負債率，中央銀行要調研行業和重要企業杠桿率的適宜度，銀監委應調研金融機構實際的不良資產率和潛在的風險債務率。計劃部門、國資監管機構和國有投資控股公司要發揮好在資源配置中的重要作用，采用匿名評委會對投資項目審批。政府要規范非銀行借貸，對非法集資、騙貸和賴賬行為嚴厲打擊，政法機關要對騙貸和賴賬行為進行資金追究和偵破。

4.貨幣當局要堅守中性貨幣政策，加強信貸控制。貨幣過多和貨幣不足都影響經濟的健康發展。貨幣供應量和信用控制既要滿足經濟主體正常貨幣需要，也要考慮增長速度是否過快，考慮企業債務比率、債務結構和債務質量是否適當。endprint