當前我國跨境資本流動的風險與對策

文/鐘震 郭立 姜瑞

當前我國跨境資本流動的風險與對策

文/鐘震 郭立 姜瑞

2014年以來，隨著發達經濟體貨幣政策分化、我國經濟步入換擋期、金融領域改革進入攻堅階段，國內外經濟金融環境復雜多變，金融市場波動加大。面對嚴峻的國際國內環境，我國跨境資本流動形勢發生新的趨勢，甚至大逆轉，對我國宏觀政策調控提出了新的挑戰。

近年來，我國跨境資本流動規模上升且波動性加強，具體呈現出以下幾大特點：一是資金結構上，由經常和資本項目“雙順差”轉為“經常項目順差、資本和金融賬戶逆差”；二是流動方向上，由單向流入轉為雙向波動偏流出；三是因結匯意愿穩定轉為購匯意愿走強，資產配置由增持人民幣資產轉為增持外幣資產和債務去杠桿化；四是外匯儲備出現拐點，從高位增持轉為持續縮水。

我國跨境資本流動面臨的風險

伴隨著國內外不定因素的增多，未來一段時期內我國跨境資本流動方向會更加不確定、波動會更加劇烈，切實防范跨境資本流動風險，是新變局下我國跨境資本監管工作重點和主要挑戰。

（一）輸入性風險

發達經濟體貨幣政策雖然分化，卻都面臨美元走強的共同結果。新興經濟體，包括我國將面臨更大的貶值壓力，未來跨境資本流動方向和規模更加不確定，資本管理難度隨之加大，沖擊的結構更加無法預期，產生金融危機的可能性陡增。總體來看，在“美元走強、國際資本流向逆轉”的周期中，需要關注的風險包括以下幾個方面：

警惕“美元升值→新興市場發生金融危機”的風險。歷史上，歷次美元走強階段都會給新興市場的流動性帶來沖擊，一些經濟基本面較差的國家或地區就會變得不堪一擊。

警惕“美元加息時滯期”的風險。發生金融危機的新興市場具有三大共同特點：（1）經濟增長長期失衡，如長期依賴出口拉動經濟等；（2）債務結構不合理，如外債占比較高、短期債務比例較高等；（3）宏觀調控政策不當，如僵化的匯率制度、資本賬戶開放時機或順序不當、外匯儲備不足、金融監管不夠審慎、監管協調機制失靈等。由此可見，美元走強時國際資本大逆轉的沖擊是外因，是可能引發新興市場金融危機的條件，但真正起作用的還是內因，即自身經濟發展中的問題。通過對歷次新興市場金融危機的比較分析，新興市場國家易爆發危機的時機并非是在美聯儲收緊貨幣政策之時，而是在加息周期結束之后。這跟美國貨幣政策外溢效應時滯有一定的關系，換而言之，這段時滯也為新興市場國家帶來了可以躲過“暴風雨”的難得可貴的“窗口期”。

警惕新一輪的貨幣戰、匯率戰。更讓人擔憂的是，美元升值帶來新興市場資本外流僅僅只是開始。一旦某個具有影響力的國家貨幣開始貶值時，非理性的羊群效應帶來多國競相貶值，最終引發更廣泛的金融危機。

（二）內生性風險

1.我國正處于系統性風險累加時期。制造業低迷不振。受制于內外需求的持續疲弱，氣候、“閱兵藍”以及股市匯市的劇烈波動等因素，制造業生產經營形勢加速惡化、出口形勢惡化、投資持續疲弱、工業企業盈利能力下滑、金融行業增速放緩。

2.我國即將面臨“撞車期”。當前我國處在經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的關鍵時期，加之前期資本大規模流入帶來的資產泡沫，我國已累積了不少系統性風險。隨著美國貨幣政策的轉向，我國即將面臨自身經濟換擋期和美國貨幣政策從緊期的“撞車期”，我國系統性風險如果防范不當，可能會進一步升級為系統性危機。未來，國際投資環境發生驟變，美元進入加息周期，我國卻處在降息周期，中美利差將進一步擴大，國內投資成本增加，人民幣貶值預期走強，我國跨境資本特別是短期跨境資本流動可能面臨急停甚至逆轉，這些將對居民、企業和政府的資產負債表造成較大沖擊，我國需提前做好應對準備。

3.跨境資本管理方式有限。與多數新興市場國家相似，我國資本項目并未完全開放，匯率彈性不高，國內金融市場、外匯市場的規模相對較小，不足以有效抑制或承受短期跨境資本頻繁、大規模的流動。與此同時，我國在跨境資本流動管理上，采用側重審批的事前監管模式，宏觀審慎管理的手段相對較少，主要依靠數量手段，行政干預較多。現有監測和預警不夠及時、全面，影響了政策的實施效果。多頭監管模式難以適應當前管理的需要，宏觀政策之間缺乏協調配合，國際合作溝通機制不暢。

如何應對我國跨境資本流動的新變化

與其他發展中國家相比，我國宏觀經濟面相對較好且外匯儲備較為充分，如果應對得當，應當能夠順利度過這段國際資本逆轉期。各種跡象表明，近期美國加息的可能性加大，能夠留給我國政策調整的時間和空間越來越少。從時間跨度上，我國跨境資本流動宏觀審慎管理框架分為短期和中長期兩大部分。短期而言，應“緊抓四大權力”，中長期來看，應“守住三條底線”。

（一）短期應對：“緊抓四大權力”

一是干預監管權。轉化跨境資本流動管理思路，從重行政審批轉為重監測預警，從重微觀管制轉為重宏觀審慎管理，從“正面清單”轉為“負面清單”，采用事前、事中、事后相結合的模式，簡化行政審批程序，多運用市場化、價格型的宏觀審慎工具。

二是統計監測權。實時統計監測是宏觀審慎分析的基礎，而宏觀審慎分析是宏觀審慎監管的基礎。我國目前使用的信息系統尚不能實現實時交易統計監測目標，與其他國家相比，存在一定的差距。未來，應盡快建立統一全口徑的我國跨境資本流動實時統計監測系統，將各類跨境流動的資本納入系統中，采用直聯接口獲得第一手信息，重視統計數據質量，提高統計分析頻率，進一步提升形勢變化分析的準確性、及時性和前瞻性。

三是監管協調權。跨境資本流動涉及居民、企業、銀行、證券、保險等多個部門，亟需建立行之有效的監管協調機制，為監管信息的交流共享提供平臺，也為協調政策一致性創造交流機制。我國應當吸取泰國等國的教訓，避免政策的反復性，防止監管過嚴或過寬，通過協調機制杜絕監管重復、漏洞、空內的現象，在實踐中尤其要注重三個方面的協調配合，即注重跨境資本流動宏觀審慎和微觀審慎管理政策間的協調；注重國家發展改革委、一行三會、財政部、商務部、工商、海關、稅務等宏觀管理部門之間的協調，特別是當配套支持政策并非出自同一部門時，需要由國務院出面進行協調；注重與他國的協調合作，通過區域合作、國際合作機制等交流平臺，引導輿論，避免我國相關宏觀調整政策淪為以鄰為壑政策的話柄。

四是預期管理權。預期管理已成為跨境資本流動管理的重要工具。由于預期具有突變性和異質性，預期可能隨時隨地發生轉變，且同一環境下不同主體的預期也可能不同，這為合理引導市場預期提供了理論基礎。特別是我國利率匯率市場化推進，人民幣匯率預期成為影響跨境資本流動的重要因素，未來可借助市場預期調查制度，把握市場預期動態，同時保持政策信息的透明度，適時公開政策調控的目標、依據和決策過程，消除導致非理性預期的影響因素，有效引導投資者形成理性預期，避免信息不對稱下非理性預期的擾動，減少跨境資本劇烈波動。

（二）中長期應對：“守住三條底線”

一是守住穩增長的底線。大量國際經驗表明，國家自身經濟實力是抵御跨境資本流動風險的重要防線，也是走出金融危機泥潭的重要基石。“打鐵還需自身硬”，能否成功防范風險和度過危機都需要依賴國內經濟基本面。未來一段時期內，我國經濟陷入通縮和流動性陷阱的風險正在加大，傳統貨幣政策的實施效果相對有限，應當考慮啟動積極的財政政策，推行減稅、消費補貼措施，加大地方債置換范圍，推進產業結構調整，化解產能過剩矛盾，激活私營部門投資和消費意愿，守住穩增長和調結構兩大目標，緊抓內功，提振經濟增長。

二是守住不發生系統性風險的底線。宏觀經濟持續下行壓力下，部分傳統行業經營困難，企業投資意愿下降，經濟增長舊動力減弱而新動力不足，國際環境的不利因素增多，借助外力解決自身問題的難度較大。從目前情況看，無論是實體經濟還是金融領域，都有可能觸發系統性風險，存在誘發跨境資本大幅流出而進一步沖擊國內經濟的可能性。在嚴峻的國內外形勢下，應緊抓美聯儲加息至危機發生前的窗口期，優化跨境資本流動的結構，防止給定時點下風險過度集中于某一部門、某一跨境資本流動項目或某一類業務。

三是守住“以我為主”發展戰略的底線。我們應當清楚地認識到，無論全球貿易體系和國際金融體系如何改革，發達經濟體主導的趨勢短期內不會改變，國際資本流動的引導權也并不在我。要想徹底改變這一局面，就必須打造“以我為主”的國際新秩序。應當積極參與國際規則談判，在國際規則制定中注入更多中國元素，為我國贏得話語權和主導地位，同時組建由自己主導的區域性金融體系，借助金磚銀行、“一帶一路”、亞投行、絲路基金等國家戰略的實施以及人民幣納入特別提款權的契機，主動步入資本輸出的新階段，逐漸改變跨境資本流動受制于人的局面。

（鐘震單位：中國人民銀行金融研究所，郭立單位：北京大學新聞與傳播學院，姜瑞單位：中國農業銀行北京分行；摘自《宏觀經濟研究》2015年第12期；原題為《當前我國跨境資本流動：特點、成因、風險與對策》）