一級市場IPO抑價理論的文獻綜述

段 康 陳 琳 孫 若

(云南民族大學 云南 昆明 650000)

一級市場IPO抑價理論的文獻綜述

段 康 陳 琳 孫 若

(云南民族大學 云南 昆明 650000)

我國目前IPO市場上“高抑價”已經是司空見慣了，“高IPO抑價之謎”已成為理論界和實務界最關注的熱點，IPO抑價按市場的不同分為一級市場抑價和二級市場抑價，本文吸收了國內外學者對IPO高抑價研究的重要成果，梳理成文獻綜述，以期對相關者有所幫助。

IPO融資抑價;抑價理論;一級市場

1 非對稱信息下的一級市場抑價理論

基于信息不對稱理論，一級市場抑價解釋認為二級市場是充分有效的，IPO首日超額收益是一級市場中參與各方在信息不對稱存在情況下進行博弈的均衡結果。主要包括一下一些理論:

1.1 發行公司和承銷商之間存在信息不對稱的理論解釋

委托代理理論提出，投資銀行作為股票承銷商比發行公司具有更多的有關資本市場及發行定價方面的信息優勢，于是發行公司將股票發行的定價交由投資銀行來決定，然而發行公司很難監督承銷商在股票發行過程中的行為，投資銀行為了減輕銷售時的努力程度，并給予其經常往來的主要客戶以好處，因此低價發行股票。

Loughran和Ritter也認為，如果承銷商有權決定股票配售，這種決定將不會自動服務于發行人利益的最大化，必要時，承銷商可能故意壓低價格，然后將這些股票配售給其客戶。因此，發行人與承銷商之間的信息不對稱造成了IPO抑價，且抑價程度與這種信息不對稱的程度正相關。該假說在有的文獻中常常被稱為“投資銀行信息壟斷假說”。

1.2 發行公司和投資者之間存在信息不對稱的理論解釋

1.2.1 信號顯示假說。1989年，Allen和Faulhaber, G rinblat和Hwang以及Welch分別提出了IPO故意折價的信號解釋，把新股定價偏低視為發行公司傳遞內在價值的“信號”。他們認為新股發行價格的均值和公司原股保留的股份比例可以反映公司未來現金流的均值和方差，從而反映公司的價值，只有那些擁有良好盈利前景的公司才能彌補新股定價偏低所帶來的資本損失，因此新股定價偏低程度與公司內在價值成正比。信號模型的博弈分析表明，由于成本限制，低質量的公司無法模仿這種信號行為，由于業績較差也無法在隨后的發行中得到補償。在有的文獻中，該假說以再融資假說、動態策略假說的形式出現。

然而Miehaely和Shaw卻發現，IPO抑價發行公司再融資的可能性并不會高于未抑價的公司，甚至更低，這一結果沒有對信號顯示假說提供支持。

1.2.2 動態信息收集理論。一般來說，相較于發行者，投資者可能會擁有更多的關于市場需求的信息，這時發行人就面臨著股票的未知需求和市場愿意接受的價格問題，動態信息收集理論就是針對這一問題提出的。為了吸引投資者在路演推介過程中向承銷商和發行人揭示自己所了解的信息，使得價格能修正到符合市場需求的位置，必須實行故意的抑價發行，作為投資者收集和揭示信息的回報，同時承銷商還往往給予那些給出真實價值信息的投資者更多的IPO配額。該假說在有的文獻中被稱為累計投標假說、賬簿記錄理論、信息取得成本假說、信息顯示理論等。

1.3 投資者之間信息不對稱的理論解釋

1.3.1 “贏家詛咒”。是指在任何一種拍賣形式中，拍賣物價值是不確定的，勝者通常是那些對拍賣物估價過高的人，贏得拍賣物的收益常低于正常收益，甚至是負收益。

Rock(1986)提出，發行者對IPO的市場價值不確定，投資者擁有IPO定價的主動權，而投資者分為“知情投資者”和“不知情投資者”兩類，二者之間存在著信息不對稱，他們之間不存在任何的信息交流。作為“知情投資者”，他們了解所發行新股的真實價值，當“知情投資者”得知所發新股具有投資價值時往往會積極申購，將 “不知情投資者”排擠出一級市場，使其無法申購到具有投資價值的新股；作為“不知情投資者”擁有的企業價值信息較少，處于信息劣勢，會理性的退出一級市場，因此為吸引“不知情投資者”參與申購，發行者會降低發行價格，低到足以彌補“不知情投資者”由于逆向選擇導致投資偏差而造成的損失，從而減少新股發行失敗的風險?？傊捎谌狈π畔⒌耐顿Y者認購價格高于價值的IPO機會多于有信息的投資者，將面臨“贏家詛咒”。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發行人不得不使IPO定價偏低。因此，IPO上市后的市場價值越不確定，即風險越大，IPO抑價程度越大。為了證實“贏家詛咒模型”，Amihud, Hauser和Kirsh(2001)通過實證研究證明， IPO發行時要么申購過少，要么極度超額申購而成功，很少有適度申購(認購量與發行量基本相當)的情況從而證實了該模型的假設情形。

1.3.2 信息串聯效應。如果潛在的投資者不僅對關于IPO的信息感興趣，而且對其他投資者是否購買該次IPO也感興趣，信息串聯效應(Welch, 1992)或者叫做“彩車效應”就可能發生。發行抑價即是為了吸引第一批潛在投資者，吸引大量潛在投資者參與認購。因此，信息串聯解釋其實是建立在投資者的從眾心理和正反饋效應上的一種理論，投資者基于其他投資者的興趣熱度進行判斷，這是產品營銷中一個普遍存在的現象。許多研究者發現，大多數IPO傾向于或者是認購不足或者是極高的超額認購，幾乎沒有IPO是適度認購的。

以上所有建立在不對稱信息基礎上的抑價理論都預測抑價和信息不對稱的程度正向相關，根據這些模型，當不對稱信息的不確定程度趨于下降的時候，折價會隨之減少，但事實并非如此，因此，人們從其他方面提出了故意抑價的幾種可能的原因。

[1] Chen H C, Ritter J R, The seven percent solution[J]. Journal of Finance, 2000(3):1105-1131.

[2] Butter A W, Huang P. On the uniformity of invest ent banking spreads: The seven percent solution is not unique. 2003(3):265-272.

[3] 陳工孟，高寧 中國股票一級市場發行抑價程度與原因[J]. 金融研究,2000.2

段康(1992-)，女，漢，云南，碩士研究生在讀，云南民族大學，會計學。陳琳(1992-)，女，漢，湖南，碩士研究生在讀，云南民族大學，會計學。孫若(1992-)，女，漢，河南，碩士研究生在讀，云南民族大學，會計學。

Q556

A

1672-5832(2016)08-0297-01