問道創投新政

馮珊珊

創業投資作為一種創新創業投融資機制，不僅承載提供資金的功能，還在創新項目孵化、創新成果轉化、市場開拓、企業管理等方面發揮著重要作用。我國創業投資事業經歷了快速、規范、理性發展的過程，在促進科技成果轉化、推動創新創業、培育新興產業等方面逐步形成了具有中國特色的創業投資發展模式，成為推動創新驅動發展的新動能。然而在快速擴張中，也面臨著一些問題和不足。比如募資過程中存在較多非法募集現象，大量低質量的資金充斥其中，機會主義現象比較嚴重等。

2016年9月20日，國務院印發了《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，明確了促進創業投資持續健康發展的總體要求，還對創業投資行業發展中的重點熱點問題做出了積極回應，被認為是創業投資行業發展的重要里程碑事件。《首席財務官》特此采訪諸多業內人士并對《若干意見》的熱點進行深度解讀。

“創業投資不是傳統的產業投資，在投資運營和內部治理方面，創業投資也有別于傳統的直接投資活動，其所投資的對象，及未來成長性和投資收益都具有不可預測和不確定性，甚至失敗是常態，成功是偶然。在美國投資成功率平均在2～3%之間，但是，少數被投企業持續的價值創造獲得高額收益，不僅彌補了投資失敗，還為投資者提供了高于平均收益的回報。”深圳市創業投資同業公會常務副會長兼秘書長王守仁表示。

2012年以來，受國內外經濟增長速度放緩的影響，資本市場低迷不振，傳統產業舉步維艱，投資階段逐步前移。特別是2014年經濟進入“新常態”，科技進步和改革創新成為培育經濟新增長點的重要力量。

截至2015年底，我國活躍的創業投資機構約1.37萬家，管理資本量3.28萬億元。從募資和投資金額看，中國已成為全球第二大私募股權市場。僅2015年新設立的創投基金有721只，新增可投資資本量是2200億，增長接近80%。

2015年境內首發上市的220家公司中，149家獲得創投機構支持，占比67%。2015年，非上市公司獲得私募股權融資為5255億元（天使+VC+PE），其中新三板企業定向增發1216億元。同期，上市公司定向增發1.37萬億元，境內首次公開募股（IPO）融資1586億元。從數據來看，私募股權融資金額遠超IPO，表明我國私募股權融資已經成為直接融資的重要渠道。

在創業投資快速發展與擴張中，也面臨著一些問題和不足。北京工商大學中國創業投資研究中心常務副主任王力軍認為，主要表現在如下幾個方面：從機構化創業投資的業務模式來看，在募資過程中存在較多非法募集現象，大量低質量的資金充斥其中，機會主義現象比較嚴重；合格的高品質投資者數量仍遠遠不足。

從投資角度來看，最近幾年在發展熱潮中成立的很多創業投資機構缺乏必要的業務素養，無法把握創業投資行業的客觀規律，盲目哄搶項目，跟風投資，放大了投資項目的估值泡沫；有些機構甚至存在欺詐投資者，濫用投資者提供的寶貴資金，給創業投資行業帶來極大負面影響。在投資企業之后，有些機構缺乏為企業提供增值服務的專業能力，無法幫助企業有效成長，反而成為企業發展過程中的不確定因素。

在投資退出方面，我國資本市場的廣度和深度仍有很大欠缺，現有的部分監管條例不適應創新型企業的發展需要，行政干預影響了資本市場發展的正常周期性變化，帶來了很大的不確定性，使得創業投資機構管理退出變得困難。

“鑒于我國創業投資行業仍處于發展的初級階段，存在問題在所難免。但是，這些問題如果不及時予以規范和解決，勢必影響創業投資行業本身的健康發展，以至給實體經濟帶來泡沫化，產生全局或區域性金融風險的危險。”王力軍表示。

2016年9月20日，國務院印發了《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》（國發【2016】53號，以下簡稱《若干意見》）。這是對9月1日國務院第146次常務會議確定的促進創業投資發展的五項措施的細化，也是繼2005年國家發展改革委等十部委發布《創業投資企業管理暫行辦法》之后創業投資行業發展的重要里程碑事件。

《若干意見》明確了促進創業投資持續健康發展的總體要求，包括指導思想和基本原則，圍繞培育多元化創業投資主體、拓寬創業投資資本來源、加大政策扶持、完善相關法律法規、完善退出機制、優化創業投資市場環境、推動雙向開放和完善行業自律和服務體系等9大領域提出20項政策措施。

《若干意見》還對創業投資行業發展中的重點熱點問題做出了積極回應，包括針對創業投資和天使投資的定義和內涵、針對創投稅收政策、針對國有創業投資發展問題、針對創業投資法律環境和商事環境問題、針對加強行業自律問題等等。

解讀熱點一：多渠道拓寬資金來源

在深圳市創新投資集團有限公司董事長倪澤望看來，拓寬創投機構的資金渠道有利于增強創投機構的投資能力。俗話說“巧婦難為無米之炊”，一個無法持續募集資金的創投機構很快就被市場清盤出場。

一方面，進入2016年以來，很多創投機構募資變得更加困難。據清科數據統計顯示，2016上半年，中國創業投資募集的資金總額微弱下降，而基金支數則是出現顯著下降，同比和環比下降幅度分別達到41.8%和42.3%。具體而言，大型機構的募資金額仍然十分龐大，而很多中小機構則無法募得資金，存在募資難現象。另外一方面，實際上，本土創投機構在資本量上仍有很大發展空間。清科統計數字顯示，截至2016年6月底，在可投資本量方面，市場上LP可投資本量共計6.6萬億人民幣，其中，本土LP可投資本量達到2.4萬億元，占比為37%；外資LP可投資本量共計4.2萬億元，占比為63%。由此可見，經驗豐富并具備一定規模的外資LP依然占據著市場主導地位，本土LP在資本量上仍有很大發展空間。這兩方面都說明我國創投機構在資本募集的現實需求和未來成長上仍有較大空間。

“在發達國家和地區的創業投資資本構成中，養老基金、保險基金和其他基金占絕大部分，而與國外發達國家以機構投資人為投資人主體的結構特征不同，我國當前投資人主體大部分來自高凈值個人，這也正是我國創投行業仍處于發展初期階段的顯著特征。”

君聯資本董事總經理王能光認為，創業投資基金投資早期創新企業，面臨較高風險和較長周期，從國外內的實踐經驗看，創投基金周期通常長達8-10年，需要投資人能夠承受長周期，有風險承擔能力，而國內合格投資者的培養和教育還需要較長的過程。

原中國國投高新產業投資公司董事長李寶林表示，國有創業投資企業如何才能更加高效地開展創投業務，確實還面臨著不少困惑。比如，在創投基金業務里如何界定管理公司的國有企業屬性？在新三板等交易市場如何才能高效靈活地開展股權交易，同時又符合國資評估備案有關規定？創業投資的特點決定了一定既有成功又有失敗，如何進行業績評價與考核？如何探索核心團隊持股、跟投等市場已經普遍采用的激勵約束機制？這些問題，直接關系到國有創業投資機構的工作效率和業績，也直接影響到員工的工作積極性。

在《若干意見》中，這些問題都有了相當明確的說法，如文件提出要“強化國有創業投資企業對種子期、初創期等創業企業的支持，鼓勵國有創業投資企業追求長期投資收益。”“形成鼓勵創業、寬容失敗的國有創業投資生態環境”，“支持具備條件的國有創業投資企業和創業投資管理企業核心團隊持股和跟投。”

《若干意見》還特別指出要探索地方政府融資平臺公司轉型升級為創業投資企業，為平臺公司產業化、市場化發展指明出路。

“這些舉措的提出，不僅使得國有資產監管中不適合創業投資J曲線發展規律的措施得以更加科學化和精細化，更使得困擾國有創投發展的考核激勵機制更加適應市場規律，能夠為國有創投留住人才，發揮國有創投的主力軍作用。”盛世投資總裁張洋表示。

浙江如山匯金資本管理有限公司董事長王涌建議，對于國有企業進入創業投資領域，以參股創業投資企業或設立母基金為主，而不宜進行直接投資。如果大型國有資本動輒設立幾百億、幾千億的創業投資基金（當然并購基金除外），并且自行組建團隊負責直接投資業務，那么很容易造成競爭的混亂，對市場化創投機構產生“擠出效應”，對行業長遠發展不利。

此外，《若干意見》還強調了政府資金的引導作用，充分發揮已設立的國家級創投引導基金的作用，鼓勵地方設立創投引導基金，同時鼓勵創投引導基金注資市場化母基金，由專業機構受托管理。

2015年以來，國家層面設立了400億元的國家新興產業創業投資引導基金，目前已經開始運作，中央財政整合資金出資150億元，吸引民營和國有企業、金融機構、地方政府等共同參與設立了600億元的國家中小企業發展基金，各地方政府也紛紛設立引導基金。據投中集團統計，截至2015年底，國內共成立457支政府引導基金，目標設立規模超過1萬億元。

在王能光看來，財政資金的大力支持，未來將成為創投機構的又一重要資金來源，同時也將吸引和帶動更多社會資本進入創投母基金和創投基金，如果能通過專業機構進行有效管理并實現放大，投入到真正有成長性、有科技含量的創業企業中，將對新經濟發展起到重要促進作用。

解讀熱點二：母基金作用凸顯

母基金作為大體量資金投入創業投資領域的最佳工具，一直以來游離在主流機構的視線之外。母基金是一種配置的工具，能夠解決單一創業投資項目體量小、風險大的問題，有效克服非系統性風險、行業風險、地域風險、階段風險和創業投資行業信息不對稱的風險。

《若干意見》不但鼓勵各類資金投資母基金，更進一步鼓勵創業投資引導基金注資市場化母基金，由專業化創業投資管理機構受托管理引導基金。母基金這種投資工具的雙重放大作用，將在未來中國創業投資行業中扮演越來越重要的角色。

道合金澤總裁、董事總經理葛琦分析，創業投資母基金的發展問題，《若干意見》從四個方面給出了明確指導意見：一是鼓勵和規范發展市場化運作、專業化管理的創業投資母基金；二是在風險可控、安全流動的前提下，支持中央企業、地方國有企業、保險公司、大學基金等各類機構投資者投資創業投資企業和創業投資母基金；三是鼓勵創業投資引導基金注資市場化母基金，由專業化創業投資管理機構受托管理引導基金；四是支持有需求、有條件的國有企業依法依規、按照市場化方式設立或參股創業投資企業和創業投資母基金。

“這是母基金行業里的一件大事，意味著在國務院層面，首次肯定了母基金對于創投市場的價值，明確了母基金在創投市場的地位，這對于母基金行業的發展具有重要意義。”

葛琦介紹，母基金又稱“基金的基金”，是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金，是私募股權投資體系的重要組成部分，也是多層次資本市場的組合工具之一。在國外，母基金早就在創投市場發揮重要作用。比如，美國勞工部在上世紀70年代末，開始鼓勵養老金進入創投行業。德國則在上世紀90年代末，開始允許保險公司投資母基金。

總體上來說，歐美國家母基金的投資結構主要是以機構投資者為主，其中公共養老金、私人部門養老金和政府基金的投資占比排名前三。相比之下，目前中國的母基金，資金主要還是來自高凈值投資者和民營資本，養老金和保險金還處在觀望和猶豫中。

這次《若干意見》出臺的一個基本出發點是，引導創業投資企業和創業投資管理企業秉承價值投資理念，鼓勵長期投資和價值投資，防范和化解投資估值“泡沫化”可能引發的市場風險，積極應對新動能成長過程中對傳統產業和行業可能造成的沖擊，妥善處理好各種矛盾，加大對實體經濟支持的力度，增強可持續性，構建“實體創投”投資環境。

葛琦認為，專業化和市場化的母基金，有助于提高創業投資行業的專業化運作和管理水平，強化長期投資和價值投資理念，促進投資主體多元化，提高投資效率，降低投資風險。具體來說，母基金的發展對創投基金行業的影響主要在以下幾個方面：

（一）母基金的發展，可以帶動更多社會、政府和企業資金參與到創投市場，拓寬創投資金來源，加快培育多元創業投資主體；（二）可以在更廣闊的地域、行業、投資策略、投資階段、管理者等方面進行風險分散，為投資者提供風險更低、收益更穩定的投資渠道；（三）有利于引導創業投資企業建立以實體投資、價值投資和長期投資為導向的合理的投資估值機制，以市場化、專業化的方式，實現創業投資企業的優勝劣汰；（四）有利于協助政府充分發揮創業投資引導基金的作用，發揮財政資金的引導和聚集放大作用，引導社會資本投入，提高創業投資引導基金市場化運作效率，促進政策目標實現，維護出資人權益；（五）有利于引導更多資金進入實體經濟領域，加快實體經濟的產業轉型升級，有效推進重大項目引進、重大科技成果轉化、企業并購重組等項目實施。

解讀熱點三：進一步完善退出機制

聯創永宣管理合伙人艾迪介紹，創業投資常用的退出方式，包括IPO、并購、協議轉讓、管理層回購、清算等方式。在實際的操作中還存在一些難點和堵點，比如主板上市條件較高，通過上市退出的比重不算太大，而其他股權市場還存在一些不足，導致有些項目到了應退出的時間無法及時退出。因此，完善現有退出渠道，拓展更多退出方式，成為行業共識。

在王守仁看來，一個創業投資資本的良性循環是：由于大量分散的社會資金通過一定的制度安排，募集設立創業投資基金，首先將這些分散的資金轉化為創投的貨幣資本，然后投入到中小創新科技企業，而創投資本又轉化為非上市企業的創業資本。在多數情況下，多個被投企業中，只有少數通過資本和技術的有機結合獲得高速成長和巨額的價值增值，但創投資本并不像產業資本那樣和被投企業相伴到老，而是當被投企業上市后，自身能夠通過資本市場募集發展資金，創業投資的使命便宣告結束而實現退出；或者采取溢價并購的形式，獲取預期的投資收益，使基金的投資者取得較高投資回報。被投企業IPO上市是創業投資的黃金退出通道，是創業投資實現良性循環的核心。所謂的良性循環，非常重要的一點是，將進一步激勵原有投資者將本金和獲利再次投資創業投資，同時也激發更多社會資金進入創業投資領域，加快創投資本的快速形成和規模化。

我國多層次資本市場已建立多年，包括主板市場、中小企業板市場、創業板市場、全國中小企業股份轉讓市場等，但與美國等發達國家相比，我國多層次資本市場對創業投資發展雖然起到了較大的促進作用，但遠遠不能滿足創業投資發展的要求，但同時創業投資為多層次資本市場先后培育輸送了一大批優質的上市資源，其中在中小企業板上市企業中，有創投背景企業約占46%；創業板上市企業中，有創投背景企業約占70%。

但是，當前多層次資本市場對創業投資持續健康發展存在諸多制約：一是中小企業板、創業板發行節奏太慢，規模小，使一大批被創投投資的高成長科技企業被擋在上市門外，或者長期滯留在證監會的“堰塞湖”里。近兩年來，每年平均上市的企業僅有一百來家，這與我國大眾創業、萬眾創新的發展戰略要求相距甚大；二是上交所、深交所和股份轉讓系統公司三個證券市場互相割裂，多層次資本市場變成多個孤立的市場，至今仍未形成有機的轉板機制；三是股份轉讓系統定位不清晰，辦成了私募發行和封閉交易的市場，導致備案審核疏漏較多，交易清淡。它無疑應該辦成納斯達克式“私募發行、公開交易”的證券市場。

無論是美國還是我國的實踐反復證明，多層次資本市場越發達，交投越活躍，運行效率越高，創業投資發展就快，資本規模和投資企業數量就持續增多，否則創業投資就萎縮。自去年下半年以來，我國創業投資已陷于低潮，突出表現為：政府熱、民間冷。

據清科數據統計顯示，雖然2016上半年中國的創業投資共發生1，107筆退出交易，比2015年同期上升47.6%，但大部分的退出方式均是新三板掛牌，然而新三板的流動性偏低，退出效果并不理想。扣除新三板掛牌后，2016上半年僅發生162筆退出，IPO、并購、股權轉讓等退出收益和效率較高的退出方式發展并不理想。注冊制的延緩也給資本寒冬下的創業投資機構增添了幾絲寒意。因此，創業投資機構面臨的退出壓力較大。

在艾迪看來，在《若干意見》中明確要改善新三板市場的流動性，支持機構間私募產品報價與服務系統、證券公司柜臺市場等開展直接融資業務，規范發展專業化并購基金。尤其是發展并購基金這一舉措，將為企業以并購重組方式退出資本市場打開多層次通道。當前IPO放緩，并購退出可以成為創投資金的退出通道，相比IPO節奏并不能完全自主控制，并購退出中市場化機制起到決定性作用，將充分發揮出并購通道的獨特優勢。

解讀熱點四：完善稅收優惠政策

“創投企業稅收抵扣政策實施多年，由于缺乏實施細則和政府相關部門之間的協調機制，導致這一政策落實效果不盡人意。”

王守仁介紹，政策規定，享受此項政策的必須是投資中小高新技術企業的創業投資企業。由于中小微企業標準由國家發展改革委和工業與信息化部審核，而高新技術企業則由科技部審核。而部門之間缺少協調，再加上科技部制定的標準門檻高，創投企業投資的早期、初創期創新企業往往達不到相關要求。為此，創投界曾多次呼吁降低門檻。

浙江如山匯金資本管理有限公司董事長王涌表示，長期以來，我國沒有專門針對創業投資稅收政策，沿用一般工商企業稅收規定，目前創業投資機構實際稅負不僅高于一般工商企業，而且遠高于證券投資。主要表現為：一是存在創投營業稅（增值稅）差額計征有待進一步完善，創投企業大多失敗項目難以列入抵扣；二是存在提前征稅重復計稅現狀；三是出資人個人所得稅及管理人的個稅稅負過高。

由于我國很多地區支持創投行業發展的優惠政策并未真正落實到位，一些地區甚至將創投行業作為稅收“富礦”而增加稅負，加上IPO通道不暢，仍有待進一步深化資本市場各項改革，導致大量民間資本對投資創投行業持觀望態度。

針對行業稅負過重問題，《若干意見》提出，“完善創業投資稅收政策。按照稅收中性、稅收公平原則和稅制改革方向與要求，統籌研究鼓勵創業投資企業和天使投資人投資種子期、初創期等科技型企業的稅收支持政策，進一步完善創業投資企業投資抵扣稅收優惠政策，研究開展天使投資人個人所得稅政策試點工作”。

達晨創投創始合伙人、董事長劉晝認為，落實好《若干意見》精神，加快完善創業投資稅收優惠政策和實施細則，可以在以下五個方面做些完善與改進：

（一）建議解決現行稅收政策對公司制創投企業存在的雙重納稅問題。與有限合伙制創投基金比較，公司制創投企業存續期長，有利于打造企業品牌，同時資金可以長期循環使用，有利于企業樹立長期投資和價值投資理念。但是，由于公司制創投企業存在雙重納稅問題，與有限合伙制創投基金相比有較大的差距，阻礙了公司制創投企業的發展。因此建議盡快解決公司制創投企業的雙重納稅問題，推出綜合的優惠政策，使得公司制創投企業和合伙制創投基金稅率保持一致，從而支持公司制創投企業得到更好的發展。

（二）建議允許創投機構可以計提投資損失準備金，簡化實際發生的投資損失稅前扣除需要提供的相關資料。目前，根據國稅總局2011年第25號《企業資產損失所得稅稅前扣除管理辦法》第六章“投資損失確認規定”，投資損失的確認要求過于復雜，在實際操作中對于創投企業來說，要取得這些證據非常困難，因為小微企業本身抗風險能力弱，經營不確定性大，投資人的投資失敗率很高。而這類企業如果經營失敗，大多不會走破產清算程序，往往都是直接關門走人，很可能連工商注銷手續都不做，直接變成“僵尸”公司，創投企業根本無法取得合乎現在規定的證據，從而造成創投企業一方面要承擔投資早期、初創期項目失敗的投資損失，另一方面還要承擔因為無法取證導致資產損失難以確認的風險（報損門檻高不能抵扣這部分投資損失，而實際增加了稅收成本），因此，客觀上制約了創投企業直接投資早期、初創期項目的動力。

建議：一是明確早期（種子期）、初創期小微企業的界定標準；二是對相關損失認定程序進行簡化，如對小微企業的投資額，在一定期限內，可分期計提投資損失準備金，創業投資企業在當期直接做稅前扣除。比如3年50%，5年70%等；三是對于實際發生的投資損失的扣除采用“備案制”而非“審批制”，由創投企業向稅務部門出具承諾函，聲明所投資項目確已失敗，并且愿意為內容的真實性負責以外，創投企業所在地的行業組織作為第三方提供證明。

（三）建議對創業投資基金采用基金收益覆蓋基金本金后再交稅的征收方式。現行各地對創業投資基金均執行按年度利潤方式征收所得稅的方式，由于創投行業屬于高風險投資，具有失敗率高、投資風險大等特征，這種征收方式不盡合理，因為創業投資基金往往因基金前期單個項目退出即交稅，而后期投資損失無法彌補而造成基金整體上多交稅的局面。建議對創業投資基金采用基金收益覆蓋基金本金后再交稅的征收方式，而非對單個項目的回報進行征稅，這樣也符合《若干意見》提出的稅收中性、稅收公平原則。

（四）關于有限合伙制創投企業投資中小企業符合一定條件可抵扣70%投資額的政策，建議延伸至有限合伙創投企業的個人合伙人，而不僅僅是機構合伙人。

（五）根據目前規定，企業向股東進行稅后利潤分配，即發放現金紅利股息，如果股東是法人企業則可以免征企業所得稅，但對有限合伙制企業中的法人股東，則不能享受免稅，這是不合理的。建議穿透到有限合伙企業的法人股東。

“同樣的創業投資標的，不應因為不同的投資法律主體而產生不同的稅收待遇。這將有力解決諸如合伙企業適用稅收及抵扣政策不清、個人投資公司制基金雙重納稅以及契約型相關基金稅收適用性的問題。”盛世投資總裁張洋表示，稅收中性、稅收公平原則非常重要。“期待伴隨行業的發展及法律法規的健全，創業投資的從業人士不再將寶貴的精力投入到區分法律主體的稅收套利或不同地區的稅收差異比對中。”

王守仁認為，要鼓勵規范發展互聯網股權投資平臺業務，還必須涉及到個人所得稅問題。如果按現行稅制，人個所得稅參照個體工商戶征收，那將對互聯網的眾多個人股權投資無疑是嚴重打擊，不利于動員有能力的個人投資者支持大眾創業、萬眾創新。

“稅收將在一定程度上影響合格投資機構和有風險承受能力的個人參與創業投資的積極性，目前創投基金主要選擇有限合伙制而不是公司制，也是考慮到了稅收因素。《若干意見》出臺后稅收支持政策的進一步明確將對創投行業長遠發展產生積極的影響。”君聯資本董事總經理王能光表示。

解讀熱點五：建立靈活有效的監督管理體系

王涌表示，目前，創投企業面臨兩大難題：一是注冊難，二是備案難。由于非法集資問題，有些地方工商管理部門矯枉過正往往采用“一刀切”方式，對于投資類公司一律不得注冊，這阻礙了創業投資事業發展。并且，目前創業投資基金需要分別在發改委和基金業協會備案，盡管流程上已經有了很大改善，但是備案程序仍比較繁瑣，急待改進。創業投資完全不同于證券投資，不能用證券投資基金的管理辦法機械套用。

“近兩年來，監管部門著力建立健全私募股權投資的監管體制并取得了積極成效，但市場上也出現了“監管過嚴”的輿論。尤其是去年以來，創業投資被列入互聯網金融風險專項整治范圍，在工商注冊、基金備案、項目投資方面遇到較大障礙，不僅加大了創投企業的運作成本，影響了正常的項目投資，甚至影響了創投行業的整體聲譽。”劉晝表示。

《若干意見》強調，“優化創業投資市場環境”，在“有效防范系統性區域風險”的前提上，“各地區、各部門不得自行出臺限制創業投資企業和創業投資管理企業市場準入和發展的有關政策”，并提出“對創業投資企業在行業管理、備案登記等方面采取與其他私募基金區別對待的差異化監管政策，建立適應創業投資行業特點的寬市場準入、重事中事后監管的適度而有效的監管體制”。

“這些都是令人振奮的消息，說明管理部門已經意識和關注到行業監管存在的一些問題，統一了各部門對創業投資的看法和認識，相信具體的細則出臺之后，創業投資基金的設立和備案將會更加規范和便捷。”王涌說。