“8?11”匯改周年記：改革仍需深化

文/管濤 編輯/孫艷芳

“8?11”匯改周年記：改革仍需深化

文/管濤 編輯/孫艷芳

“8·11”匯改已歷時(shí)近一年時(shí)間，初步實(shí)現(xiàn)了提高中間價(jià)市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)地位的改革目標(biāo)，抵御了資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的沖擊。但人民幣匯率形成市場(chǎng)化仍是一盤沒(méi)有下完的棋，改革還需要進(jìn)一步深化。

2015年8月11日，優(yōu)化銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制推出，人民幣匯率市場(chǎng)化又邁出了關(guān)鍵一步。

自1994年匯率并軌，我國(guó)就確立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。讓市場(chǎng)供求在匯率形成中發(fā)揮越來(lái)越大的作用，是人民幣匯率形成機(jī)制改革的既定方向。2015年8月11日，優(yōu)化銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制推出，人民幣匯率市場(chǎng)化又邁出了關(guān)鍵一步。迄今，“8?11”匯改已歷時(shí)近一年時(shí)間，初步實(shí)現(xiàn)了提高中間價(jià)市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)地位的改革目標(biāo)，抵御了資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的沖擊，成績(jī)來(lái)之不易。但人民幣匯率形成市場(chǎng)化仍是一盤沒(méi)有下完的棋，改革還需要進(jìn)一步深化。

“8?11”匯改取得的主要成效

一是中間價(jià)形成的市場(chǎng)化程度提高。2015 年 8月 11日，強(qiáng)調(diào)人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日收盤匯率，以反映市場(chǎng)供求變化。2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。2016年2月，在央行與14家報(bào)價(jià)商深入、充分溝通的基礎(chǔ)上，明確了“上日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的現(xiàn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。據(jù)有關(guān)銀行人士披露，在新的定價(jià)機(jī)制下，中間價(jià)與各家銀行的整體報(bào)價(jià)平均值差距越來(lái)越小，各家銀行報(bào)價(jià)之間的差距也越來(lái)越小。這體現(xiàn)出中間價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化和透明度越來(lái)越高。在當(dāng)前形勢(shì)下，這套報(bào)價(jià)機(jī)制較好地兼顧了既要穩(wěn)定匯率預(yù)期又要增加匯率彈性，既要防風(fēng)險(xiǎn)又要推改革的目標(biāo)。

二是中間價(jià)基準(zhǔn)地位進(jìn)一步增強(qiáng)。匯改之前，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)（CNY）較大偏離了中間價(jià)，且長(zhǎng)期在貶值區(qū)間，匯率中間價(jià)的代表性不強(qiáng)。如果進(jìn)一步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，交易價(jià)持續(xù)偏離中間價(jià)甚至可達(dá)2%以上。這可能構(gòu)成雙重匯率安排（財(cái)務(wù)上通常以中間價(jià)作為匯率折算基準(zhǔn)，因此如果交易價(jià)相對(duì)于中間價(jià)長(zhǎng)期單方向大幅偏離，會(huì)造成中間價(jià)成為一個(gè)不可交割的價(jià)格），也有違國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第八條款的一般義務(wù)。“8?11”匯改以來(lái)，交易價(jià)相對(duì)中間價(jià)，以及開盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)的偏離趨于收斂，人民幣兌美元交易價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)的最大波幅日均為0.22%，遠(yuǎn)低于2015年初至匯改前日均1.53%的水平（見(jiàn)圖1）。這表明中間價(jià)反映的市場(chǎng)信息已經(jīng)較為充分，其基準(zhǔn)地位得到加強(qiáng)。

三是境內(nèi)境外匯率差價(jià)趨于收斂。受貶值預(yù)期影響，“8?11”匯改當(dāng)日至當(dāng)年年底，境內(nèi)外日均差價(jià)440個(gè)基點(diǎn)，且一度達(dá)上千點(diǎn)。進(jìn)入2016年以來(lái)，上半年境內(nèi)外日均差價(jià)收窄為161個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖2），一定程度上反映了人民幣匯率預(yù)期的改善，并抑制了跨市場(chǎng)套利。同時(shí)，境內(nèi)外匯率縮小，還消除了人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣在人民幣匯率取值方面的技術(shù)障礙。

四是央行市場(chǎng)溝通能力得到提高。我國(guó)外匯市場(chǎng)已具有明顯的多重均衡特征，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于跨境資本流動(dòng)、人民幣匯率走勢(shì)具有重大影響?！??11”匯改后，我國(guó)央行從初期的少說(shuō)多做，到后來(lái)的邊做邊說(shuō)，在市場(chǎng)溝通方面做了大量卓有成效的工作。2016年前4個(gè)月，人民幣兌美元匯率階段性企穩(wěn)后，5月起又重新走低，但并沒(méi)有像前兩次那樣引起海內(nèi)外市場(chǎng)震蕩；國(guó)內(nèi)股市也延續(xù)了自我修復(fù)、自我調(diào)整進(jìn)程。這表明，市場(chǎng)已經(jīng)理解這一輪人民幣匯率調(diào)整主要是由美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和英國(guó)脫歐公投推動(dòng)的美元走強(qiáng)引起的，并非貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。6月，境內(nèi)人民幣市場(chǎng)匯率CNY突破6.60甚至盤中見(jiàn)到6.70，但當(dāng)月央行外匯儲(chǔ)備余額不減反增134億美元（而5月份是減少279億美元）；央行外匯占款減少977億元人民幣，雖然較前兩個(gè)月每月500多億元的水平有所增加，卻遠(yuǎn)低于一季度每月平均3391億元的水平（見(jiàn)圖3）。對(duì)此，國(guó)際社會(huì)對(duì)于中國(guó)政府在市場(chǎng)溝通和預(yù)期管理方面所做的工作給予了高度評(píng)價(jià)。

五是外匯市場(chǎng)建設(shè)取得新的進(jìn)展?！??11”匯改后，雖然境內(nèi)外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了一些震蕩，但推進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展的步伐沒(méi)有停滯：我國(guó)繼續(xù)開放境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)，便利境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)進(jìn)行人民幣外匯兌換和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，更好地支持了人民幣加入SDR籃子貨幣；在拓寬境內(nèi)外市場(chǎng)主體交易渠道的基礎(chǔ)上，延長(zhǎng)了銀行間市場(chǎng)交易時(shí)間，促進(jìn)境內(nèi)外人民幣匯率趨于一致；增加公布人民幣匯率參考匯率，進(jìn)一步提高市場(chǎng)匯率形成效率，方便市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)務(wù)核算；建立外匯市場(chǎng)自律機(jī)制，提高外匯市場(chǎng)交易規(guī)范化水平，促進(jìn)市場(chǎng)有序運(yùn)行。

六是資本賬戶開放邁出新的步伐。根據(jù)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的發(fā)展變化，在繼續(xù)推進(jìn)個(gè)別資本交易項(xiàng)目雙向開放的同時(shí)，重點(diǎn)推進(jìn)資本流入方向的交易及匯兌開放：如期推出內(nèi)地香港兩地基金互認(rèn)業(yè)務(wù)；進(jìn)一步開放境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)；簡(jiǎn)化本外幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者的外匯管理；推廣跨境本外幣融資宏觀審慎政策；跨境人民幣支付系統(tǒng)（CIPS）第一期正式投入使用；研究推出深港通和滬倫通業(yè)務(wù)；放寬乃至取消資本項(xiàng)目外商直接投資資本金結(jié)匯和外債結(jié)匯限制。2015年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)“部分可兌換”及以上程度的資本交易項(xiàng)目達(dá)37項(xiàng)（國(guó)際貨幣基金組織將資本項(xiàng)目交易分為7大類40子項(xiàng)。我國(guó)官方在自評(píng)估中，將資本項(xiàng)目交易分為“不可兌換”“部分可兌換”“基本可兌換”和“可兌換”四種程度），比例提高至92.5%；不可兌換項(xiàng)目?jī)H剩3項(xiàng)（包括非居民境內(nèi)發(fā)行股票類證券、非居民境內(nèi)發(fā)行貨幣市場(chǎng)工具、非居民境內(nèi)發(fā)行衍生工具和其他工具）。這較2009年72.5%的可兌換水平又有了較大幅度的提升。2015年底，國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)定人民幣符合“可自由使用貨幣”的標(biāo)準(zhǔn)，并批準(zhǔn)從2016年10月1日起正式將人民幣納入SDR籃子貨幣。這是對(duì)我國(guó)人民幣匯率市場(chǎng)化改革和人民幣可兌換國(guó)際化進(jìn)程的肯定與鞭策。6月29日，英國(guó)脫歐公投通過(guò)后不久，中國(guó)財(cái)政部在香港成功發(fā)行140億元人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)債，反映了在主要貨幣金融資產(chǎn)普遍低收益甚至負(fù)收益的情況下，高收益的人民幣金融資產(chǎn)對(duì)國(guó)際投資者的吸引力。

七是宏觀審慎管理做了新的嘗試。上次亞洲金融危機(jī)期間，為應(yīng)對(duì)資本流出、匯率貶值壓力，在人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的背景下，我國(guó)通過(guò)啟用進(jìn)出口報(bào)關(guān)單聯(lián)網(wǎng)核查系統(tǒng)，增強(qiáng)了經(jīng)常項(xiàng)目匯兌真實(shí)性審核的技術(shù)手段，堵住了假報(bào)關(guān)單進(jìn)口騙匯的漏洞。這次，配合“8?11”匯改之后“穩(wěn)匯率”工作的需要，當(dāng)局嘗試引入了一系列宏觀審慎措施，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的逆周期調(diào)節(jié)，包括：對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯性質(zhì)的衍生品交易征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備；對(duì)境外在境內(nèi)人民幣存款征收存款準(zhǔn)備金；對(duì)境外人民幣業(yè)務(wù)參加行到境內(nèi)平盤提高交易手續(xù)費(fèi)率等。這是在開放條件下對(duì)跨境資本流動(dòng)管理的探索。堅(jiān)持以市場(chǎng)化的、價(jià)格的手段調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)，符合國(guó)際慣例。

圖1 人民幣兌美元交易價(jià)相對(duì)中間價(jià)最大波幅（2015-01-01—2016-06-30）

圖3 央行外匯儲(chǔ)備和外匯占款變動(dòng)（2014年1月至2016年6月，單位：億美元/億元人民幣）

圖4 2014年一季度至2016年一季度資本流動(dòng)情況（單位：億美元）

圖5 2011年1月至2016年6月境內(nèi)外匯供求狀況（單位：億美元）

八是資本流出壓力得到一定緩解。自2014年二季度起，我國(guó)就開始呈現(xiàn)資本外流壓力?！??11”匯改后，受貶值預(yù)期影響，“藏匯于民”（反映在金融賬戶“資產(chǎn)”項(xiàng)下）與“債務(wù)償還”（反映在金融賬戶“負(fù)債”項(xiàng)下）渠道疊加，加速了資本外流（見(jiàn)圖4）。進(jìn)入2016年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、美元匯率回調(diào)，以及匯率預(yù)期和資本流動(dòng)管理的加強(qiáng)，我國(guó)資本流出勢(shì)頭有所減緩。2016年一季度，國(guó)際收支口徑的資本凈流出1234億美元，環(huán)比下降26%。上半年，反映外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差合計(jì)1726億美元，環(huán)比下降59%。其中，一季度逆差合計(jì)1455億美元，二季度逆差合計(jì)271億美元，二季度環(huán)比回落了81%（見(jiàn)圖5）。上半年，外匯儲(chǔ)備余額減少1252億美元，環(huán)比下降66%。其中，一季度減少1178億美元，二季度減少74億美元，二季度環(huán)比回落94%（見(jiàn)圖3）。外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降勢(shì)頭減緩，甚至回升，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期發(fā)揮了積極作用（盡管我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，無(wú)論是短期外債償付能力還是進(jìn)口支付能力，均遠(yuǎn)高于相關(guān)指標(biāo)的國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)，但當(dāng)市場(chǎng)將儲(chǔ)備下降與匯率貶值等同看待時(shí)，儲(chǔ)備的下降就會(huì)對(duì)市場(chǎng)心理產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊）。

圖2 境內(nèi)外日均匯率差價(jià)（單位：個(gè)基點(diǎn)）

表1 2014年下半年以來(lái)中國(guó)應(yīng)對(duì)資本流出壓力的外匯政策選擇

深化改革面臨的主要挑戰(zhàn)

一是匯率波動(dòng)容忍度有待進(jìn)一步增強(qiáng)。長(zhǎng)期以來(lái)，不論海內(nèi)還是海外，不論市場(chǎng)還是政府，都習(xí)慣了人民幣匯率只能漲不能跌，甚至把人民幣匯率的重要性等同于美元利率，視作世界經(jīng)濟(jì)的兩塊“壓艙石”。結(jié)果，“8?11”匯改觸發(fā)了預(yù)期的自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的貶值惡性循環(huán)。實(shí)際上，加快資本賬戶開放和推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程是我國(guó)既定的改革目標(biāo)，那么增加人民幣匯率彈性就是題中應(yīng)有之意。成熟的市場(chǎng)必須要有成熟的市場(chǎng)參與者。浮動(dòng)匯率制度下，匯率是能漲能跌、能上能下的。唯有市場(chǎng)才能讓人民幣匯率走出只能漲不能跌的“魔咒”。以平常心看待人民幣匯率的漲漲跌跌、雙向波動(dòng)，而不是對(duì)匯率漲跌做道德判斷和過(guò)多解讀，那么人民幣匯率市場(chǎng)化才能夠克服“水土不服”，最終走向“清潔浮動(dòng)”的理想彼岸。

二是中間價(jià)定價(jià)機(jī)制有待進(jìn)一步完善。2016年上半年，人民幣兌美元中間價(jià)僅下跌2.1%，市場(chǎng)價(jià)僅下跌2.3%，而外匯交易中心（CFETS）、國(guó)際清算銀行（BIS）和SDR口徑的三個(gè)人民幣匯率指數(shù)卻分別下跌了5.9%、5.5%和3.1%。人民幣雙邊匯率基本穩(wěn)定，而多邊匯率調(diào)整幅度較大。出現(xiàn)這種情形，與人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的設(shè)計(jì)有關(guān)。根據(jù)現(xiàn)行報(bào)價(jià)機(jī)制，每日銀行間市場(chǎng)開盤前，做市商根據(jù)上日一籃子貨幣匯率的變化情況，計(jì)算人民幣對(duì)美元雙邊匯率需要變動(dòng)的幅度，并將之與上日收盤匯率加總，得出當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)。在目前市場(chǎng)環(huán)境下，銀行間市場(chǎng)外匯供不應(yīng)求，通常會(huì)導(dǎo)致收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)貶值，國(guó)際上美元匯率走強(qiáng)又會(huì)導(dǎo)致籃子貨幣指向人民幣兌美元貶值，從而形成了雙貶驅(qū)動(dòng)機(jī)制。反過(guò)來(lái)，如果未來(lái)遇到國(guó)內(nèi)外匯供大于求、國(guó)際上美元匯率走弱的情形，又可能對(duì)人民幣匯率形成雙升驅(qū)動(dòng)機(jī)制。另外，正如周小川年初接受專訪時(shí)指出的：對(duì)于一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過(guò)程；同時(shí)，未來(lái)的機(jī)制設(shè)計(jì)還可跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和外匯供求關(guān)系而不斷調(diào)整。

三是市場(chǎng)溝通技巧有待進(jìn)一步提高。匯改以來(lái)，央行在實(shí)踐中不斷總結(jié)提高，在加強(qiáng)和改進(jìn)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。然而，市場(chǎng)溝通、預(yù)期管理“沒(méi)有最好、只有更好”。首先，對(duì)同一個(gè)問(wèn)題，可能會(huì)有不同的角度、不同的看法，很難講那種角度和看法與市場(chǎng)溝通更好，尤其是政府內(nèi)部本身意見(jiàn)就不統(tǒng)一的時(shí)候。其次，市場(chǎng)溝通總會(huì)面對(duì)不同的受眾，大家需求不同、角度各異，輿論引導(dǎo)難以面面俱到、眾口難調(diào)。再次，任何政策選擇總是有利有弊，因此，政府無(wú)論怎么做，市場(chǎng)都不可能完全滿意，都可能會(huì)受到市場(chǎng)批評(píng)。最后，提高政策和數(shù)據(jù)透明度本身也是有成本的。例如，由于匯率中間價(jià)的形成機(jī)制過(guò)于透明，現(xiàn)在市場(chǎng)可以預(yù)先判斷人民幣匯率的調(diào)整方向甚至具體水平。6月30日，路透社報(bào)道央行準(zhǔn)備年底讓人民幣匯率跌至6.80，據(jù)說(shuō)就是某市場(chǎng)人士根據(jù)央行的中間價(jià)定價(jià)公式，做一些情景假設(shè)后推算出來(lái)的。央行不得不立即出來(lái)辟謠，以平息市場(chǎng)波動(dòng)。

四是資本流動(dòng)管理有待進(jìn)一步改進(jìn)。理論上講，應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊，無(wú)非就是匯率浮動(dòng)、外匯干預(yù)、資本管制三類外匯政策工具。前者負(fù)責(zé)價(jià)格出清，后二者負(fù)責(zé)數(shù)量出清。我們不可能既不想動(dòng)匯率，又不愿動(dòng)外匯儲(chǔ)備，還不想用管理手段（筆者稱之為應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊的新“不可能三角”）。這次應(yīng)對(duì)資本流出的沖擊，我國(guó)是三個(gè)工具一起使用。其中，資本流動(dòng)管理是一個(gè)重要手段。關(guān)于資本流動(dòng)管理，除了引入宏觀審慎措施和放松資本流入與結(jié)匯限制外，還通過(guò)加強(qiáng)銀行結(jié)售匯和跨境人民幣業(yè)務(wù)真實(shí)性審核來(lái)平衡資本流出壓力（見(jiàn)表1）。這基本沒(méi)有改變現(xiàn)行法規(guī)，兌現(xiàn)了中國(guó)政府不重走資本管制老路的承諾。然而，柔性的窗口指導(dǎo)多、硬性的法規(guī)文件少，影響政策透明度和依法行政。這可能會(huì)抑制國(guó)際資本流入的意愿，同時(shí)加大執(zhí)法的隨意性和風(fēng)險(xiǎn)性。

五是貨幣政策獨(dú)立性有待進(jìn)一步加強(qiáng)。開放經(jīng)濟(jì)的“三元悖論”告訴我們，在貨幣政策獨(dú)立、本幣匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)之間，最多只能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)。正如周小川行長(zhǎng)在G20上海會(huì)議的記者招待會(huì)上所指出的，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，中國(guó)的貨幣政策主要是考慮國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的整體情況，而不會(huì)是過(guò)度基于外部經(jīng)濟(jì)或者資本流動(dòng)來(lái)制定我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這明確了在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“穩(wěn)匯率”目標(biāo)沖突時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策是“穩(wěn)增長(zhǎng)”優(yōu)先。記者會(huì)后不久的3月1日，根據(jù)“基本穩(wěn)健、略偏寬松”的貨幣政策取向，我國(guó)央行再次降準(zhǔn)、降息。然而，為支持人民幣匯率穩(wěn)定，拋售外匯儲(chǔ)備造成的央行外匯占款減少，無(wú)疑會(huì)對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性造成一定干擾；同時(shí)，在產(chǎn)能過(guò)剩、通貨緊縮趨勢(shì)下，貨幣政策有效性本身也會(huì)因?yàn)橄萑搿傲鲃?dòng)性陷阱”而受到制約。另外，獨(dú)立的貨幣政策需要有錨。過(guò)去人民幣兌美元匯率就扮演了貨幣錨的角色，起到了引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的作用?，F(xiàn)在放棄這個(gè)目標(biāo)，而沒(méi)有建立起新的市場(chǎng)可信的替代錨，獨(dú)立的貨幣政策就難以充分享受匯率浮動(dòng)帶來(lái)的好處（國(guó)際貨幣基金組織曾在發(fā)展中國(guó)家推行固定匯率安排，以通過(guò)釘住強(qiáng)勢(shì)貨幣，幫助相關(guān)國(guó)家建立起貨幣紀(jì)律，降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹?，F(xiàn)階段我國(guó)追求獨(dú)立的貨幣政策也不應(yīng)該過(guò)于隨意，比如應(yīng)該約束公司部門杠桿率的進(jìn)一步過(guò)快上升）。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

作者系中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員