人民幣匯率繼續貶值是大概率

王福重

人民幣對美元匯率，跌破6.7，這是一個心理關口。接下來，人民幣匯率怎么走，關系到居民資產再配置的選擇，也會通過通脹水平影響國內實體經濟。

什么樣水平的匯率是最好的，可以用價格類比，匯率的本質是調和全世界資源的價格。

價格只有處于均衡位置，也就是讓需求量和供給量相等時，交易各方的利益才會最大化。注意，買賣不是冤家，市場上買方和賣方利益最大化是同時在這一均衡水平實現的。

價格偏離均衡水平，對各方都是沒有好處的。簡單說，價格高于均衡水平，表面對供給者有利，但因為此時供給量大于需求量，東西賣不出去，積壓，對供給方就是損失。相反，當低于均衡水平，表面對需求者有利，但因為需求量大于供給量，需求方買不到東西，搶購，實際并無好處。只有在均衡水平，雙方的意愿才相容，既不過剩也不緊缺，大家都舒服。用經濟學術語，消費者剩余和生產者剩余之和即社會福利，達到最大。

或者說，當價格被高估時，降價不但對需求方有好處，對供給方也有好處，因為降價可以消除過剩，而且即使價格有所降低，利潤仍會增加（因為除了新的最后一單位產量，其他各單位售價仍然高于其邊際成本）。同樣道理，價格低于均衡水平，漲價對所有人都有好處。比如醫院專家號，只要提高到一定程度，就不用排長隊，也不需要號販子了。

匯率也一樣，一國對他國貨幣，如人民幣對美元，高估或者低估，對中國和全世界都沒有好處，體現在貿易和資本流動的不平衡。只有均衡匯率，才唯一符合全世界的利益最大化要求。

真正的均衡匯率只有在充分開放的市場，才會出現。外匯市場，反映的是全世界所有參與者的行為和愿望。除此，沒有人或者機構，知道均衡水平何在。

中國1994年之前，采取的是實際的固定或者盯住匯率制度，既有人為高估也有低估的時候。中國積累起規模巨大的外匯儲備，是長期貿易不平衡的結果，而根源正是匯率低于市場均衡水平。順差過大，是中國基礎貨幣投放以及所謂貨幣超發的主要動因。

1994年后，實行以供求關系為基礎的，單一的，有管理的浮動匯率制度。但實際上是有管理無浮動，比如人民幣對美元匯率，1999年到2005年7月20日，1美元兌換人民幣僅僅在8.2 765元和8.27 838元之間狹窄的范圍內波動，幾乎紋絲不動。

2005年7月21日，人民幣對美元一次性升值2%。實行參考一籃子貨幣的浮動匯率制度。

所謂中國外匯市場即銀行間市場，其匯率圍繞央行規定的中間價在一定幅度內波動，波動幅度從0.5%擴大到目前的2%，可以說有一點浮動了，但管理色彩依舊濃厚，中間價好比是準星。

人民幣匯率的主導權還是在央行，干預是常態化的。只是中國央行確定中間價，越來越尊重市場主體的態度了，最近的匯率下跌，就是很好的證明。

歷史經驗如是說，欠發達國家，為賺取寶貴的外匯，經常傾向于讓本幣高估。當匯率市場化過程啟動后，就會有貶值的趨勢。比如，2014年人民幣就開啟貶值的歷程，而今年人民幣兌一籃子貨幣已經貶值5.9%。

中國經濟增速正在放緩，勞動力成本迅速上升，改革進入更艱巨的區域，人民幣加入SDR（這也可以看作人民幣匯率逐步市場化的正式承諾），資本項目不開放下的所謂外匯市場，難以反映世界對人民幣的供求真實態度，而中國居民海外投資正在成為潮流。同時，除美國外的世界經濟正在“日本化”，各種不確定因素如逆全球化層出不窮，這些都會反映到匯率上。人民幣匯率必須也只能順應市場的變化，干預不能應對如此復雜的國內外局面，人民幣繼續貶值，向均衡水平靠近，應是大概率事件。