自由化倒U 型透視金融改革空間

呂曼珍

自由化倒U 型透視金融改革空間

呂曼珍

金融自由化是發展中國家金融對外開放的理論基礎和重要依據，金融自由化不但改變了全球金融的運行模式，而且促進了全球經濟與金融一體化的深入發展。各發展中國家面對這場經濟全球化的大潮，根據本國自身的條件和發展狀況，利用不同的方式開放本國金融體系，積極參與和推進了全球金融自由化進程。

我國金融體系規模在世界排在前列，資本市場的功能正加速接近發達經濟體的水平。中國經濟發展的全球化與金融自由化，已經成為引人注目的內容。

“倒U型”與金融自由化

一般來說發展中國家在金融自由化的過程中，“倒U型”曲線（基尼系數）會隨著時間的進展不斷發展，走出一條先從小到大、后從大到小的“倒U型”曲線。這是因為在金融自由化過程中，金融業本身所存在的規模優勢，會給信息充分的一方帶來更大利潤，而給信息不足的一方帶來更多損失，從而造成財富分配的變化。基尼系數也與之同步發生規律性變化。如果這條曲線的高度越高、跨度越大，說明金融自由化造成全社會的貧富差距越大、帶來的痛苦越漫長；相反該曲線高度越低、跨度越小，則說明金融自由化給全社會造成的貧富差距越小、帶來的痛苦期越短。

隨著我國金融改革不斷推進，從“倒U型”曲線圖看ACD線段的延續，時間越長、基尼系數變化幅度越大，對社會造成的痛苦就越大，不利于我國構建和諧穩定的社會。如果曲線能夠變為又短又扁的EF線段，則給全社會造成的痛苦越小，更有利于我國經濟增長方式順利轉型、建設和諧穩定的社會。從1980年—2000年我國金融市場從萌芽到發展，基本上由國有專業銀行主導了金融市場，基尼系數在20年內增加了0.187。根據ARMA模型變化顯示，我國金融市場從2000年—2020年金融自由化雖然趨于活躍，但是隨著銀行、保險、證券機構紛紛上市，我國的基尼系數增幅雖然達到了0.568，但增幅有所下降，20年內只增加了0.151。說明金融機構的充分競爭對金融自由化基尼系數曲線變化具有積極的抑制作用。ARMA模型還預測，2020年之后隨著金融改革深化，金融資源從供不應求到趨于均衡，并在局部出現供大于求，基尼系數“倒U型”曲線將會繼續下降。基尼系數減少的時間長度，將增加居民幸福感記憶長度。

發展中國家在封閉的計劃經濟向開放經濟轉型過程中，針對三大基本經濟結構的改革必不可少。它們分別是金融自由化、貿易自由化和資本項目自由化（資本項目自由化也定義為貨幣可自由兌換）。“金融自由化”理論由美國經濟學家羅納德·麥金農(R.I.M ckinnon)和愛德華·肖(E.S. Show)在70年代提出，主要針對發展中國家普遍存在的金融市場不完全、資本市場嚴重扭曲，以及政府普遍患有金融的“干預綜合癥”。金融自由化亦被稱為“金融深化”，作為“金融抑制”的對稱，揭示了金融深化與儲蓄、就業與經濟增長的關系。金融自由化理論認為，發展中國家經濟欠發達是因為存在著金融抑制，應當以金融自由化方式，實現金融深化，促進經濟增長。針對金融抑制現象，減少應當政府干預，確立市場機制的基礎作用。

金融自由化理論主張改革金融制度，政府放松對金融機構和金融市場限制，增強國內的籌資功能，改變對外資的過度依賴，放松利率和匯率管制使之市場化，從而使利率反映資金供求，匯率反映外匯供求，促進國內儲蓄率的提高，最終達到抑制通貨膨脹，刺激經濟增長的目的。金融自由化主要包括利率自由化、合業經營、業務范圍自由化、金融機構準入自由、資本流動自由。

但是，金融自由化帶來的波動效應也難以避免，可能會引發金融的脆弱性。伴隨自由化改革和金融創新，市場失靈經常發生，多數國家遭遇了嚴重的金融危機。看不見的市場之手并不能保障金融市場始終處于均衡狀態，在個別時期甚至可能將金融系統引向崩潰。國際社會已充分意識到全面而適度的監管，才是維護金融市場正常運轉和保障金融創新持續健康發展的基礎。

我國金融市場現狀

任何國家在一定時期內，都會面臨金融資源有限帶來金融約束的周期性問題。對于發展中國家表現得更為突出。發展中國家普遍采取的實際負利率制度，又被稱之為抑制性資金配給制金融，難以避免會導致國家資金供求出現失衡，抑制中小企業的發展。世界銀行認為發展中國家至少有25%以上的中小企業因此遇到了融資障礙，這個比例在我國還會更高，我國民間借貸近幾年野蠻生長的事實，已經充分證明了這一點。

而金融自由化理論的產生與發展，對于發展中國家正確處理經濟與金融、政府與市場的關系，具有重大的理論和實踐指導意義。金融自由化在基本經濟結構三大改革中，應當適度超前加以推進，以保證經濟發展的穩健性。目前我國金融自由化出現了新的窗口期，需要解決三個方面的問題帶來了改革的機遇：第一從宏觀層面來看，國有企業過度透支政府信用，以主權信用配置金融資源已經難以為繼，需要建立國有經濟與民營經濟與更加包容互相促進可持續發展的經濟增長方式；第二從區域經濟發展層面來看，由于我國各地自然資源稟賦不同，實施經濟開發梯級戰略形成了區域金融資源配置分布不均，下一步需要逐步解決因政策落差造成的資源配置不合理；第三從國內與國際兩個市場、兩種資源來看，我國的外匯儲備雖然充足，但人民幣資產的儲備過低，不利于企業實施走出去戰略，需要通過政策鼓勵與引導得到改變。

我國經濟結構調整需要解決長期失衡與短期滯脹兩方面問題，與金融自由化程度不高直接有關。第一個方面的長期失衡問題，主要表現為高能耗、高物耗、低產出、低效益的非均衡經濟增長方式，已經到了非改不可的時候，而造成這種失衡的一個重要因素，恰恰是由于金融資源掌握在政府控制的大型國有金融機構手里，政府通過它們長期支持體制內企業，導致了市場配置效率與企業經濟效益低下，表現在金融層面上我國市場一直難以解決“兩多兩難問題”，即民間資金多投資難、小微企業多融資難。在以商業銀行為主的間接融資體系當中，中小企業獲得的資金更是少之又少。引發經濟結構失衡，造成宏觀經濟政策失靈。

第二個方面的短期滯脹問題，主要表現為投資需求不足，因為經濟發達地區、國有壟斷企業資金豐裕，但缺乏創新能力，所以有錢投不出去或者用于了重復建設。經濟落后地區、民營中小企業雖有金融需求創新能力，但是缺乏資金扶持。體制外企業難以得到體制內金融機構給予金融支持，所以只能尋求體制外金融服務。我國金融市場的結構性問題，體現在金融資源配置結構失調，不斷增長的有效需求依賴間接投資渠道。而產業結構調整更需要直接金融市場去推動。有統計數據顯示我國企業融資結構中來自于間接融資的銀行貸款占比54%.而投資市場直接融資余額僅占29%，這一比例遠遠低于美國、英國、德國和日本。

金融自由化情景體驗

推進金融自由化改革進程，銀行資產和貨幣危機的發生概率會有所提高。但是回避和推遲改革的后果也會很嚴重，經濟失衡和資金錯配的問題將阻礙經濟的增長，帶來金融危機的不斷堆積。所以金融自由化改革等不起，需要注意的是把握好改革順序，堅持風險最小化取向。

從已經取得的經驗來看，在金融自由化、貿易自由化和資本項目自由化三項改革中，發展中轉型國家推進金融自由化與貿易自由化聯手改革，經濟增長取得了積極效果。其原因在于貿易自由化帶來了市場空間的擴張，突破了發展中國家所面臨的需求約束。在需求約束突破之后，供給擴張發生新的金融約束，隨之而來的突破形成新的經濟增長。以八十年代的亞洲四小龍為例，為了發揮由加工制造稟賦所決定的比較優勢，香港、臺灣、新加坡、韓國及時跟進了貿易自由化與金融自由化的改革，成功的解決了四國經濟貿易發展的障礙，由此形成了良性互動，保持了一個時期的經濟成長。三項改革中的資本項下貨幣自由化，目前的狀態基本以負面為主，仍需等待觀望謹慎而行。下一步推進資本項目自由化（貨幣可自由兌換），我國需要取得足夠的經驗與實力，解決可能出現的風險。

實施金融自由化改革的經驗表明，短期內可能導致經濟波動，加劇貧富差距矛盾，出現經濟泡沫和波動危機。不僅發展中經濟轉型國家會深受波動的負面影響，而且市場制度完善的發達國家也會遭遇實體經濟的劇烈沖擊。主要表現在匯率低估可能導致熱錢流入，造成資產價格泡沫；存款利率被壓低，將使存款流出本國銀行體系，引起資本流入或流出難以控制。潛在和爆發的大規模流動風險，不利于金融體系的整體穩定。引發資本外逃，金融體系去杠桿無序化。上述種種缺乏監管的金融扭曲，都可能造成境外資本流入與流出失控。所以推進金融自由化不是不要監管。在資本項目自由化（貨幣可自由兌換）之前切實落實有限監管，對與解決扭曲問題至關重要。只有在監管前提下才能擴大金融跨境活動，提升金融業的競爭能力，使得經營效率得到增強。

推進金融自由化改革，發展中國家需要倚重于三個支點。第一要解決資本價格的系統性低估。利率自由化之后存款利率、貨幣市場利率和短期債券利率都可能上升，從而帶來借貸成本上升。因此銀行可以將資金貸給更有效率的“借款人”，提升資產配置效率，抵消信貸增長放緩的部分負面沖擊。第二要發展資本市場。資本市場能夠減輕當前由銀行主導金融體系的道德風險集聚問題，也能夠改善資產配置效率，這是我國金融自由化中的關鍵步驟。第三要建立市場化匯率機制和有效貨幣政策框架，以市場化匯率推動金融改革政策落地。目前我國對外直接投資相對積極，但對投資組合較為謹慎，需要遵守合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）和合格境內機構投資者（QDII）的相關制度，對特定領域的上海自貿區、天津自貿區和滬港通的部分上市公司允許跨境資本流動。但對流動性予以了一定限制。

拓展空間 提高自由化程度

從人民幣國際化角度來看，實現我國向集約型效益型增長轉型，需要利用國內與國際兩個市場與兩種資源，通過金融資本引導產業資本，提高國際儲備收益率。溫州與珠三角金融綜合改革試驗，正在探索適合我國實體經濟發展需要的金融之路。道路是否可行取決于是否有利于糾正產業扭曲、實現金融減“貧”。使實體經濟產業結構變得更加合理、區域金融更加均衡發展，從而使我國的基尼系數“倒U型”曲線能夠趨于平滑，為轉換經濟增長方式爭取更多時間與空間。目前我們所能做的是：

第一是凝聚金融自由化改革共識。在現有金融條件下遵循更加文明的包容性增長方向。改變傳統分區域實施的金融政策，轉而實行普惠性金融，推進東、中、西區域經濟一體化發展，提倡民間資本積極參與金融改革，塑造民間資金利率指標，引導金融業提高運行效率。通過金融資本引領產業資本，推進利率市場化與匯率浮動有效管理。創造多元化融資工具，幫助扭曲的產業結構重新回歸合理的軌道，從而推進基尼系數曲線良性轉變。

第二是在實施存款保險制度基礎上，為金融機構有序破產做好程序準備。隱性的政府保險導致了信貸錯配和過度投資，要解決阻礙存款保險制度實施的問題，解決受保對象和銀行破產主導權、銀行承擔額外的保險費用、小銀行承擔基于風險的高利率等方面存在的爭議。建立基于市場的退出機制，推進混合所有制改革。在交通銀行混合所有制試點取得成功的基礎上，在銀行業鋪開改革。

第三是糾正產業扭曲。把推進三農與金融減“貧”結合起來。允許農村信用社合理跨區發展，避免金融業形成諸侯割據的地方保護主義，從而推進城鄉一體化發展，降低基尼系數上升幅度過大。改變傳統分區域實施金融改革開放政策，轉而實行普惠性發展，從而縮小各地基尼系數的差距。建立遏制貧困惡性循環的制度安排。允許廣大農村地區發展農村金融互助組織、農村社區銀行以及村鎮銀行等小微型金融機構，以鼓勵資金向中西部流動，扶持擴大我國整體內需。

鏈接：

1973年麥金農和肖出版《經濟發展中的貨幣和資本》和《經濟發展中的金融深化》兩本書，建立起了關于“金融抑制”和“金融深化”的理論。麥金農和肖認為，發展中國家的金融市場被人為地分割開來，相互隔絕是不完全的市場。大量的中小企業擴大規模、改進技術、更新設備需要資本時，由于無法進入金融市場融資，只能“自力更生”依靠內源融資。由于政府執行了錯誤的金融政策，人為地壓低名義利率，或者由于高通貨膨脹，或者二者兼而有之，導致實際利率太低甚至為負數。對儲蓄者而言低利率缺乏吸引力，居民不愿將剩余資金存入金融體系，金融市場出現了需求大干供給，政府被迫以“配給”的方式提供信貸。資金幾乎是無償使用，有時實際利率甚至為負。結果造成資金使用粗放，投資效益低下，產出水平低，國民收入扣除用于消費的部分后所剩不多。另一方面，低利率又阻礙了新增收入向投資的轉化。經濟發展所需的新投資來源不足，儲蓄和投資的缺口進一步拉大，總需求和總供給的矛盾更加尖銳，經濟停滯不前。糟糕的經濟狀況反過來使儲蓄資源萎縮，形成資金緊缺，迫使政府當局對利率實行更加嚴厲的管制，從而形成惡性循環。