巴菲特為什么不投亞馬遜？

白一道

今年9月22日，亞馬遜的股價首次突破800美元大關，最終收盤報804美元，以3 815億美元的市值穩居美股上市公司第四的位置。

從2015年至今，不到兩年時間，亞馬遜的市值不僅超過了巴菲特與芒格投資的沃爾瑪，還超過了他們的伯克希爾。

面對這只超牛成長股，為什么巴菲特和芒格選擇放棄？回溯亞馬遜的歷史，以及巴菲特、芒格的投資標準，至少有三件事令我想不通。

第一，如果說巴菲特和芒格曾經忽略過它，這實在說不通。亞馬遜的爆發并非一朝之功，至少在 20 年前，成長之初，它就被人廣泛地和沃爾瑪作對比。

而且巴菲特和芒格有的是時間尋找安全邊際。雖然亞馬遜現在的股價很高，但是20年來曾出現多次超跌狀態。只要他們想投資，就會有至少3個以上的合適機會，比如2000年科技泡沫破裂、2008年金融危機。

更何況，他們的投資邏輯并非基于當下價格，而是未來價值。

第二，在錯過了0到1 400億美元的階段后，當亞馬遜率先進入云計算板塊，為何仍沒有引起巴菲特和芒格的重視？

要知道，一方面云計算具有長期成長性，另一方面亞馬遜在云計算市場的地位遠遠領先于微軟和谷歌。

事實上，在最近一年多的暴漲中，AWS云計算是重要估值元素之一。當2015年亞馬遜第一次公布 AWS業績時 ，股價即暴漲了14%。。

也許，唯一能解釋的原因只有一條：他倆看不懂。兩人都固守自己的能力圈，看不懂則不投資。

當然，他倆所謂的“看不懂”，和我們的理解不同。他們是說看不懂10年后這家公司的發展模式，無法預測10年后自由現金流，從而無法確定價值。他倆投資的特色是，通過預測未來現金流，選定6～8個成長股，然后長期持有。

第三，他們本該是惺惺相惜的長期主義者。在了解了伯克希爾的投資邏輯，以及貝佐斯的商業哲學后，你會發現，亞馬遜簡直就是為伯克希爾的投資條件量身打造。

貝佐斯在每年一度的致股東信后面，都會附帶1997年那封。強調自己堅持長遠價值，在優化財務報表和長期自有現金流的矛盾中，選擇后者。回溯亞馬遜20年的歷史，他也的確是這么做的。

究竟是什么令巴菲特和芒格放棄了亞馬遜？

芒格解決問題的思路

既然無法從亞馬遜的歷史以及巴菲特、芒格的一些碎片化投資標準中得到答案，我決定試著從芒格解決問題時的框架出發。

作為股神巴菲特的合伙人、智囊，芒格雖然低調得多，但卻有著龐大而精密的投資邏輯。巴菲特從早期的格雷厄姆信徒轉向如今我們熟悉的股神，受他影響最深。

《窮查理寶典》記錄，在1996年的一場私密場合，芒格做了一個“關于現實思維的現實思考”的演講，他自問自答：如果在1884年遇到可口可樂創始人，為了換取公司一半的股權，他將告訴對方如何用200萬美元打造一家價值高達2億美元的企業。

如果芒格在1994年遇到貝佐斯，為了換取一半股權，將如何闡述：用XX元打造一家價值高達2萬億美元的企業呢？

在我看來，芒格的思維框架完全適用于我們的討論。

思路一

伽利略說，唯有數學才能揭示科學的真實面貌。這在亂糟糟的日常生活中同樣有用。如果缺乏數學運算能力，在我們大多數人所過的生活中，我們將會像一個參加踢屁股比賽的獨腿人。

2萬億美元市值意味著什么？如果資本市場給你的P/S估值是1倍，那么你需要達到2萬億美元銷售額。

假設到2025年，全世界GDP達到100萬億美元，其中1/20是由零售業的增加值貢獻，那么零售業的增加值是5萬億美元。零售業銷售額和增加值保持在8∶1，那么零售業的市場規模是40萬億美元。

在這個40萬億美元的市場規模中，假設電子商務的占比達到50%，則全球電子商務的市場規模是20萬億美元，作為占有全球電子商務市場1/10的亞馬遜，將實現2萬億美元銷售業績。

如果你能擁有2萬億美元銷售業績，那么2萬億美元的市值對你來說就太簡單了。

回顧亞馬遜的歷史，你會發現，大部分時間里，它的股價和銷售額的增長曲線都完美地重疊在一起。直到AWS云計算的業績披露，股價曲線才出現偏離。

思路二

簡化任務的最佳方法一般是先解決那些答案顯而易見的大問題。

面對如何把亞馬遜做成2萬億美元市值這個目標，我們正好有兩個大問題：

第一，你很難想象當我們市值達到2萬億美元時，我們居然沒有一個強大的品牌，消費者不知道該怎么通過搜索網頁找到我們，我們打下的電商市場可以輕易地被其他仿冒者擠占。

所以，必須把貝佐斯起的“亞馬遜”的名字，變成一個受法律保護的、強大的品牌。

第二，你很難想象當我們市值達到2萬億美元時，我們居然只是一家龜縮在西雅圖的電商，西雅圖的人民要給我們貢獻多少購買力才夠呢。我們必須在西雅圖創業后，便將業務拓展到美國其他地方，快速地用我們的平臺占領全世界。

所以，這需要我們有一套強大的服務，包括更低的價格、更快捷的物流、更多樣化的商品。

思路三

你必須以跨學科的方式思考。

如何擁有一個強大的商標呢？

我們需要用基本的學術觀念來理解這種生意的本質。從心理學入門課上，我們可以清楚地知道：“本質上我們要做的生意就是創造和維持條件反射”。亞馬遜的品牌形象會扮演刺激因素的角色，只要你想購物就會來亞馬遜，這就是我們想要的反應。

如何創造和維持條件反射呢？心理學的兩種答案是：通過操作性的條件發射，通過經典的條件反射。

操作性反射的部分很容易完成，我們只需要將在亞馬遜購物的用戶回報最大化，也就是保持低價、快捷物流、便捷操作。

創造經典的條件反射較難。在巴甫洛夫的實驗中，狗的神經系統可以對著不能吃的鈴鐺流口水。如果我們想要激發聯想，但又不想花費巨額廣告費，那么我們只有訴諸口碑。這又回到了低價、快捷物流、豐富商品，只有它們才能帶來口碑。

思路四

真正的大效應，也就是lollapalooza效應（芒格自用詞，好上加好），通常是在幾種因素的共同作用下才會出現。

比如，肺結核之所以能夠治愈，是因為他們同時服用了三種藥物。如果想成為2萬億美元市值公司，亞馬遜也需要有這樣的lollapalooza效應。在這里，不用我們自己設想，貝佐斯的“飛輪效應”做得已經很好。

思路五

光是正面思考問題是不夠的，你必須進行反面思考。就像有個鄉下人說過的，他要是知道他的死亡地點就好了，那他就永遠不去那里。

如何才會導致失敗呢？

第一，只要我們的商品價錢很貴。

所以，只要我們建構了足夠大的平臺，就可以爭取在供應商那里有更大的議價空間。只要我們有足夠多的客戶，就可以平攤物流等成本。這樣，就可以保證低價。

第二，只要我們的競爭對手能提供我們提供不了的商品。

我們需要保持更多的商品。曾給亞馬遜高估值貢獻重要力量的AWS、kindle和電子閱讀就是這樣的“新”產品，在亞馬遜之前，沒有人供應過。

事實上，AWS云計算、kindle數字媒體兩項創新業務是近幾年亞馬遜升值的最大功臣，甚至強力到令市值增長曲線偏離了銷售額增長曲線。

可是，這恰恰是投資亞馬遜的致命陷阱：顛覆式創新。

創新有兩種，一種是持續性創新，一種是顛覆性創新。亞馬遜改進物流體系，是持續性創新。推出 kindle，接近顛覆性創新，為了抵抗蘋果在數字媒體領域的競爭，他不僅擠壓傳統出版商的利潤空間，同時也在初期擠壓了自己的利潤空間。推出AWS，則更是前所未有的開發了一類新客戶，開辟了云計算這個新市場。

其實，巴菲特、芒格的投資邏輯很簡單，只要能看懂10年后的自由現金流，就可以判斷價值。但面對未知，我們并不知道還有什么樣的新產品在等著我們。想要在此基礎上預測未來10年的現金流，更是無從入手。

在此意義上，科技企業的估值最難。在英特爾、IBM轉型成功前，你并不知道能不能從生產手表成功轉型到生產電腦，然后踩準時代脈搏。最好的失敗例子則是雅虎，它放棄了進軍搜索業務，將籌碼押注在網頁媒體服務，最后淪落至此。

如果你足夠細心，會發現在一代代科技公司里，存在一種尋常可見的市值演變現象：當微軟以指數式增長時，我們無法預見它的懸崖式下落；當它崩潰時，我們只看到了谷歌的指數式增長。

對于大多數專注科技類的風投而言，預測未知同樣困難，所以他們只好用收益項目覆蓋那些虧本的投資。

盡管貝佐斯有一套很好的逆向創新法則，從用戶體驗出發，時刻想著如何更好提升用戶體驗，就能制造更多創新。然而這并沒有讓亞馬遜成功避免失敗案例，比如耗資巨大的zShop以及一些收購案等。回顧AWS的出現歷史，你會發現這真的充滿了巧合。事實上，貝佐斯自己也公開承認，創新存在失敗的可能性。

在芒格、巴菲特的邏輯中，這類創新支撐的估值屬于不可預判，不像可口可樂那些公司，買了之后不必再操心什么時候賣出。芒格的投資邏輯要求他每次揮棒都能擊中好球，而不是什么現代投資理論的分散投資，更不會有什么1%的項目收益覆蓋99%的項目虧損。

的確，亞馬遜堅持長期主義、現金流價值，符合芒格的口味。可是它的成長充滿著變數，成功難以復制，所以風險相當大，有時你甚至難以判斷它的增長會不會吞噬自己的利潤。

貝佐斯商業哲學

在貝佐斯每年一度的致股東信，以及各種報道、傳記中，你會發現這是一個兼具戰略與戰術思維的企業家。通過貝佐斯的19封致股東信，我將試著倒推他的商業新哲學。

思考一

企業的真實價值是什么？

作為一名企業家，他最先認清了什么是企業的價值，那就是未來的自由現金流，而不是利潤。通過與減少流通股這一做法搭配，他將回饋股東更多價值。

我們為什么不像大多數人那樣，首先關注每股盈利或盈利增長？答案很簡單，盈利并不能直接轉化為現金流，股票價值是未來現金流的現值，而不僅僅是未來盈利的現值。未來盈利是每股未來現金流的組成部分——但是并非其唯一的重要組成部分。運營資本和資本支出也很重要，因為這是未來的股份稀釋。

盡管有些人會認為這有悖常理，但是一家公司可能在特定環境下通過盈利增長損害股東價值。當增長所需的資本投資超過這些投資產生現金流的現值時，就會發生這種情況。

貝佐斯自己曾舉了一個例子解釋：

設想一位企業家發明了一種機器，可以快速把人從一個地方運送到另一個地方。這臺機器價值昂貴，耗資1.6億美元，每年能夠運送10萬名乘客，使用壽命為4年。每次載客運行售票1 000美元，能源成本為450美元，勞動力成本為50美元。

生意很好，第一年運送了10萬人次，完全發揮了一臺機器的能力。在扣除4 000萬美元折舊費、5 000萬美元能源和勞動力成本后，產生了1 000萬美元的盈利。

這家公司優先考慮收益，決定投資更多的資金，從第二年到第四年增加更多的機器。第四年結束后，復合收益增長率100% ，累計盈利1.5億美元。考慮到上述利潤表的投資者會感到非常高興。

然而，現金流量卻是完全不同的情況。通過表1可以發現，同樣在這四年里，運輸業務產生了5.3億美元的負自由現金流。

當然，其他商業模式的盈利更接近現金流。但是我們的運輸模型表明，不能依賴利潤報表來判斷股東價值的創造或毀滅。

這個故事里，每年的未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利分別是5 000萬美元、1億美元、2億美元和 4億美元，連續三年實現100%的增長。但是沒有考慮到12.8億美元的資本支出。資本支出對創造現金流必不可少，未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利不能代表現金流。

如果我們相應地修訂增長率和機器的資本開支——現金流情況究竟是更加惡化還是有所改善？

奇怪的是，從現金流的角度來看，這項業務增長速度越慢，發展會越好。為第一臺機器投入初期資本支出后，理想的增長軌跡是盡快增加100%的運營能力，然后停止擴張。然而即使只有一臺機器，累計現金流總額直到第四年才超過初期的機器成本。

可是考慮到貼現率是資本成本的12%，現金流依然是負值。

思考二

如何保證長期現金流戰略？

貝佐斯的答案是，為了長期的未來忍受現在的虧損，不惜一切拿到市場領導地位，乃至專營權。

想要拿到定價權，就沒有辦法只做成中等規模的電商，只能大了還要更大。反之，如果沒有專營權，沒有近乎壟斷的市場地位，他就沒有辦法向供應商壓價，以便獲取更多的利潤空間。

他在股東信中說，自己把除了物流成本之外的成本全部視作固定成本，那么沒有市場領導地位，他就無法盡可能的攤薄這部分成本。

思考三

如何獲取市場地位？

亞馬遜將籌碼押注在“用戶至上”。在低價、便捷、品類三個方面不遺余力地提升用戶體驗，然后讓公司像用“飛輪”一樣跑起來。

可以說，亞馬遜的商業模式融合了它的前輩精華。一方面，像沃爾瑪那樣優化供應鏈效率，通過商品的進銷差價獲取利潤；二是像家樂福那樣收取通道費，由第三方賣家支付傭金。

思考四

如何決策，使用“數據”還是“判斷”？

敲定方向后，他在具體實施中同樣貫穿自己的商業新哲學。

2005年的致股東信中，貝佐斯提出了一個問題：數據和數學模型，有助于企業做出正確決策；然而以“判斷”為基礎的決策，常常遇到爭議，面對不同的聲音，企業整體決策應該如何抉擇？

無論是出色的答案還是糟糕的答案，數學都可以告訴我們是非對錯。這就是大家都喜愛的決策類型，亞馬遜的很多決策也是建立在這一基礎上的。

比如，亞馬遜使用現有的物流網絡來預計季節購物高峰，為新產能建立數學模型；通過觀察預期的產品種類，包括產品規格和重量，來決定需要多大的倉儲空間；為了縮短配送時間，減少出庫運輸成本，在接近客戶、交通樞紐和現有設施的基礎上分析了物流中心的位置。

然而，并非我們所有的重要決策都能用這種令人羨慕的數學方式來解決。有時候我們只有很少或根本沒有歷史數據來進行指導，我們不可能進行前瞻性實驗。

比如，亞馬遜的低價商品的決策，就是個不能通過數學方式來完成重要決策的例子。

降低價格的時候，已經違背了數學模型，聰明的做法應該是上調價格。即使加入價格彈性這一概念，也仍然無法支持價格下調。雖然把價格降低一定幅度將導致產品銷量一定比例的增加，但除了少數例外，短期內產品銷量的增加不足以補償價格的下降。

不過，貝佐斯認為，現有數據對價格彈性的定量反映是在短期內的，只能預計降價在本周和本季度內的影響，但是不能精確預計持續降價在今后五年、十年或更長時間內對業務的影響。

所以，他的判斷是以降價的形式提高對客戶的回報率和規模經濟，會建立長期的良性循環，帶來金額更高的自由現金流，從而為亞馬遜帶來更寶貴的價值。

他對超級免費送貨服務和增值會員計劃也做出了類似的判斷，這兩項功能在短期內耗資不菲，但從長期來看，的確為亞馬遜提供了非常重要的價值。

以數學為基礎的決策需要廣泛的共識，以判斷為基礎的決策經常引起爭議，至少要等到付諸實踐才能得到證明。任何不愿意忍受爭議的機構，在做出第一類決策時也會限制自己。然而，在我看來，這樣做不僅會限制爭議，也會限制創新和長期價值的創造。