當當歸來何去

李清樂

歷時14個月的當當私有化終于落地。

9月21日，當當以6.7美元/ADS（美國存托股）的價格為自己的美股之行畫下了休止符。該價格比一年多前當當私有化計劃提出時的7.81美元/ADS要低14.2%。當當退市后，李國慶和俞渝合計持股93.17%。

事實上，李國慶能頂住爭議，順利推動當當私有化，主要得益于美國資本市場“同股不同權”的機制。這使得李國慶俞渝夫婦在其持有當當35.9%股份的情況下，卻獲得高達83.5%的投票權。所以最終當當私有化，贊成票能超過9成。

而中國股民（當當散戶投資者）“剛性兌付”的思維，難以接受當當私有化價格低于IPO近60%的落差，也讓李國慶夫婦借當當私有化套利言論難以平息。

屢屢被看衰

當當執意私有化，源于其一直被市場看衰。

從2010年到2014年，中國電商在美國市場掀起了一陣上市潮，其中的明星企業包括當當、唯品會、蘭亭集勢、聚美優品、京東、阿里巴巴等。但隨著國內電商行業的蓬勃發展，以及國內資本市場的逐漸成熟，A股上挨著互聯網概念的公司市值都在飛漲。當當等國外一批很早就涉及此領域的公司，市值卻不斷縮水，兩相對比，當當等一批中概股“思鄉”的情緒可想而知。

某種意義上，當當才是赴美上市B2C電商第一股（麥考林是郵購起家）。而當當股價在上市高開后一路低走，中間雖有小幅回升，但最終還是跌落谷底。

在美上市5年間，其實當當也追逐過風口，比如2012年推出自有品牌“當當優品”，2013年開設特賣模式“尾品匯”。但為何屢屢被市場看衰？主要原因可歸納為兩點：

1.創始人的保守與自負。

北大才子李國慶在讀書時就是學生會副主席，算是學校里的“風云人物”，畢業后曾做到國家三部委直屬公司的總裁。1999年李國慶與夫人俞渝（華爾街海歸）創立當當時，市面上電商公司屈指可數。當當創始人資歷之深，難免有傲視群雄之感。當當從圖書轉型綜合性電商平臺步伐緩慢，第三方平臺業務比京東上線還稍晚（2011年），金融、物流、大數據、云計算等幾乎沒有自己涉足，都是所謂的“戰略合作”。

2012年，李國慶還在公開場合嘲笑劉強東“傻大黑粗”，京東燒錢模式過不了冬天。然而就在那一年，當當跌出了電商第一陣營。2015當當GMV（成交總額）為163億元，而后起之秀京東在2012年已經做到733億元，就連今年被收購的1號店當年也接近百億元量級。

2.品類瓶頸明顯，自有品牌未有突破。

當當上市5年來（2011-2015年）的營收構成，媒體收入（圖書）雖然從占比67.89%下降到59.4%，但總體而言圖書還是核心品類，未實現真正意義上的“綜合性”電商平臺。

當當大力扶持的自有品牌戰略也沒有成型。2012年5月，當當高調推出“當當優品”，將旗下自有品牌都劃歸于此。自營品牌價格定位中低端，涵蓋家居、家紡和服裝等品類，號稱上線第一年（2012年）就要做到2 000個SKU。一年不到，“當當優品”就被李國慶貼上了失敗的標簽，其主要原因是推出時間過早、客戶群數量不夠等。

其實做自有品牌需要投入很多人力和物力，還要涉及上下游的設計、生產、包裝營銷等環節，當當在初期更多的時候，只能采取“貼牌”的辦法。而且，“當當牌”的產品很難做到差異化，因為它的生產量比較小，和工廠的談判能力就弱了很多，很難做一些深度定制的產品。

2014年當當又重啟自有品牌戰略，推出了“當當羊絨”。李國慶想以低端價格做羊絨的方式，來盤活整個大的自有品牌。想法雖好，但中間環節的問題很多。按照計劃，當當的羊絨產品想要激活自有品牌戰略，需要的是自己的“爆款”。而當當一上線就和40家剛剛簽訂合作的廠商大搞打折活動，滿屏的產品，卻與淘寶、天貓、京東找不出一點差異，儼然將新平臺打造成了羊絨商家消化庫存的渠道。

不可否認，當當在開放平臺、日用百貨品類曾有過突破性增長，但這些仍難以挽回局面。當當在美上市，唯品會緊隨其后。雖然后者是流血上市，可唯品會扭虧為盈后，就開始了“妖股”神話。當當過去五年雖也曾出現過單季盈利（2015年毛利率為16.1%，比上一年下降了2.4%），然而長期處于虧損狀，總量上也不能體現“戰略性虧損”。在京東、阿里巴巴相續上市后，一定程度上也壓制了當當股價。

歸來何處是前程

1.閱讀市場仍是核心。

2015年初，當當宣布剝離數字閱讀業務，由公司CEO李國慶親自掛帥，重點打造數字閱讀生態，目標是三年內占領正版數字閱讀市場60%的市場份額。去年，李國慶在四川綿陽建立數字業務的第二總部，在資金投入上也將有所加大。

盡管天貓超市與京東超市開打的火力正在加猛，但是生鮮品類太過復雜，李國慶已表態“自己不會碰”。所以當當未來的看頭還是在其家底——圖書業務。

一個多月前，當當與步步高合作的線下書店在湖南長沙（梅溪）開業，算是它拋出“3年內開1 000家實體書店”計劃的開始。為什么走回線下書店？這條路會有未來嗎？

當當2015年的活躍用戶約3 000萬人，而京東、阿里巴巴都是2億人以上，相差甚遠。光看這一兩年滴滴Uber補貼大戰，我們就能感受到互聯網用戶獲取成本水漲船高。當當沒有阿里巴巴的生態布局，不像京東有騰訊“干爹”，更缺流量。

既然圖書已經成為當當的壁壘，二三線城市線下獲客成本低，自己具備業務資源和上手能力，書店切入邏輯上行得通。更何況傳統書店模式已經陳舊，如果當當能抓住新一波消費升級，將書店、咖啡、文創、講堂集一體的“小型文化綜合體”，及賣書以外的精神消費場景能做成，那還有看頭，否則90后這一波年輕用戶不會跑到當當“碗里”。

2.服飾零售還是要拿住。

2010年開始，當當嘗試過諸多品類擴張：3C、家電、母嬰、美妝……相比之下服飾擴張是所有品類中最成功的。從2012年下半年起，當當服裝業務連續6個季度增速超過100%，銷售額從2012年的5億元升到2013年的27億元，成為圖書以外的第二大品類；2014年第二季度服裝品類交易增速高于整個平臺，規模也首次超過了整體平臺交易額的50%。

但隨著唯品會等競爭對手的封殺，使當當一線服裝品牌招商變得困難。其平臺上大部分都是淘品牌，做不出特色和知名度，雖然試圖通過自有品牌突圍，但收效甚微。另一個痛點是當當的內部轉化率很低，從圖書到服裝的轉化率不足20%，絕大部分需要靠購買外部流量，這就導致新客成本從原來四五十元漲到一百多元，甚至兩百多元，嚴重影響到當當的毛利率。2015年當當在市場投入上發生轉變——減少了大部分服裝廣告的投放，這加速了服裝品牌商的撤離。

去年9月，當當宣布以服飾為重心向“時尚電商”轉型，并更換Logo，擴張一些輕奢品類。當當此時在服飾類的轉型已經沒有當初開拓這一板塊的氣勢，這種把服飾類拿著卻不扶持的態度，也許更多出于多一樣總比少一樣更好的心態。

3.影業IP或將成為重點。

圍繞圖書發行，延展暢銷書IP運作，再到衍生品電商銷售，當當影業的路徑已經浮出水面，而李國慶選擇將該項目落地咸陽。

但說實話，我并不看好當當影業，一來當當并沒有影視作品制作發行的基因，老板離娛樂圈也有一定距離；二來暢銷書IP改拍電影多來自“網絡小說”，而這塊的作者資源集中在互聯網文學，比如盛大文學、起點中文網等，需要一個作者生態，當當還欠火候。

如果當當真想在影視上有所突破，最佳方式是聯合平臺級互聯網文學公司及影視傳媒公司成立合資公司，實打實地干。

4.回歸A股迷霧重重。

李國慶“霸道”推動當當從紐交所摘牌后，回歸A股借殼則成了投資者關注的重點。此前，坊間傳聞當當借殼對象或是華西股份、蘭州黃河，近日又盛傳當當借殼步步高，但三者都予以否認。

其實我們判斷當當借殼對象的話，一定要從成本去考慮。當當退市時市值5.37億美元（約合人民幣36億元），而步步高市值為118.6億元，可能性太小，且步步高創始人兼董事長王填怎么愿意易主市值比自己低的公司？

當當借殼對象一來市值要比當當退市時低，除非借殼前當當再進行了注資；二來借殼對象正面臨經營困境或ST類公司，且該企業老板愿意向李國慶“臣服”。

另一種選擇：如果李國慶俞渝夫婦考慮“退休”了，也可趁著當當手頭尚留存千萬活躍用戶，尋個好買主，賣個還可以的價錢。在圖書IP影視化之路上，樂視或許是當當投緣的潛在買家。