英鎊下跌風險可控

文/楊帆 編輯/張美思

英鎊下跌風險可控

文/楊帆 編輯/張美思

隨著英國政府對脫歐方式及進程的逐漸公開，市場參與者將會更加明確應采取的策略，英鎊則會迎來繼續下跌的行情。

在6月下旬英國舉行脫歐公投之后，英鎊出現大幅下跌。目前英鎊兌美元已經錄得16.75%的跌幅。近期，英國新任首相宣布明年三月正式開啟脫歐程序，英鎊再度大幅下行。那么，英鎊在2016年接下來的幾個月以及今后一段時間的命運又將怎樣？筆者將結合英國經濟基本面的情況對英鎊的走勢進行分析。

現階段英鎊貶值仍可承受

從英國脫歐公投之后的經濟基本面來看，雖然許多機構大舉唱衰英國經濟，但是英國經濟卻意外表現出較為強勁的走勢。其中，最為亮眼的是制造業PMI、服務業PMI以及以零售年率為代表的國內消費。

英國制造業PMI在6月脫歐公投之后由今年1月的穩健上漲趨勢迅速暴跌至8月的48.3，但之后的9月和10月卻意外強勁上漲，并錄得25年來最大單月反彈，達兩年來最高值55.4。衡量經濟強勁反彈的另一個指標——服務業PMI，也是在7月顯著下跌之后，迅速反彈并恢復到脫歐公投之前的水平。英國就業市場同樣表現搶眼，似乎脫歐之后并未受到沖擊。截至目前，失業率持續三個月維持在4.9的十年低位，表明經濟狀態健康、增長動力充足。國內零售年率同樣在脫歐公投之后連續強勁增長，7月的6.3%甚至創年內最高增長速度。消費者信心指數方面，雖然整體依然處于負值，但在脫歐公投暴跌后已穩步回升，并伴隨著消費支出在第三季度以更快的速度增長。而伴隨著英鎊的下跌，英國通脹率在7月和8月迅速上漲，并穩定在0.6，而CPI增速也是穩在0.6的近兩年最高位。從目前英國經濟的整體情況來看，英國脫歐和英鎊大幅下跌對英國經濟的影響似乎仍然有限，英國經濟的基本面仍然整體穩健，英鎊目前的下跌情況也仍在承受范圍之內。

脫歐進程影響英國經濟和英鎊走勢

最近，英國新任首相特里莎·梅表示，將在明年3月啟動英國脫歐程序。這一決定使英國距離實質性脫歐進程又近了一步。現階段，英國脫歐的影響較為有限，而一旦進入脫歐的實際進程，英國經濟和英鎊的走勢又將如何呢？

筆者認為，隨著英國脫歐逐漸進入實質性進程，英國經濟必然會受到影響。從對英鎊走勢的影響看，如果說前期投資者對于英國政府將以何種方式脫歐還采取觀望態度，有所保留，那么隨著英國政府對脫歐方式及進程的逐漸公開，市場參與者將會更加明確應采取的策略，英鎊則會迎來繼續下跌的行情。

英國政府將最早于明年3月正式觸發《里斯本條約》并開啟脫歐程序，其后將是為期兩年的談判。這一時期將是決定英國未來十年走勢的關鍵時期，同時也是最充滿不確定性的階段。屆時英國經濟將進入 “深蹲期”，若能平穩過渡，將有較大可能迎來更加自由靈活開放的市場以及更少的外來移民。長期來看，這將使英國經濟有較大機會獲得顯著提升。反之，若在關鍵時期未能舉國齊力、穩健把控，則稍有閃失便有可能壓垮英國經濟，甚至導致大衰退。在這期間，以新女首相特里莎·梅為代表的英國政府將扮演極為關鍵的角色。

綜合目前市場上的觀點，可以根據英國啟動脫歐程序的方式和保留與歐盟自由貿易關系的松緊程度，將未來英國以何種形式脫歐分為不同的“強硬度”。

如果英國政府選擇“軟脫歐”，即在限制移民與保留歐盟單一市場上優先考慮留在歐盟單一市場，將可以降低英國經濟大幅放緩的風險。但這與現任英國政府的想法相背離，而且放棄限制移民也違背了脫歐的初衷。筆者預計，新首相將很難在這個原則上做出讓步，但不排除英國首相在議院留歐派的施壓下顯示出一定妥協，而且放出不同的信號，也利于市場更好地消化，讓英鎊有序下跌，以最大程度減少對英國經濟的傷害。

而“硬脫歐”的方式也很可能發生。英國首相特里莎·梅是堅定的硬脫歐派，主張脫離歐盟單一市場，進入WTO全球市場，并限制外來勞工流動。特里莎·梅在10月3日宣布明年3月正式啟動脫歐程序，并表示英國政府將不會拖泥帶水，英鎊兌美元應聲暴跌，至10月7日，跌幅一度高達10%。如果英國政府堅持硬脫歐，英國的經濟增速將不可避免地受到影響，很可能將大幅放緩，甚至陷入停滯。

從英國9月公布的二季度GDP季增長率看，雖然二季度反彈至0.7%，但是從產業結構來看，服務業占GDP比重近79%，工業近21%，農業僅1%。而在服務業對GDP的貢獻中，占比最大的是政府服務、教育及醫療健康等公共服務，高達19%。此外，不動產比重為12%，批發及零售占比11%。值得注意的是，備受留歐派關注的金融及保險業對GDP貢獻僅8%。另外，工業占GDP比重近21%，其中制造業占工業比重最高達10%。

以上GDP數據反應了英國在脫歐公投前的經濟整體表現。可以說整體表現良好，甚至與第一季度比還有所反彈。不過其中的制造業PMI雖有所復蘇，但對整體經濟增長10%的貢獻依然偏弱。根據《泰晤士報》公布的央行報告，在硬脫歐環境下，英國財政部將付出660億英鎊/年（811億美元/年）的代價，而政府支出在GDP占比最高達19%。這無疑將會給英國經濟帶來沉重打擊。而新首相未能優先考慮金融服務業，更是讓占GDP8%的英國金融及保險業前景堪憂。從短期看，硬脫歐將給房市帶來巨大壓力，更多的海外買家會首先選擇觀望，新移民的撤離和未來風險的不確定性，或將導致房產遭到拋售，令占GDP12%的不動產行業或在短期內受到重創。在這種情況下，英國經濟增長明年將有較大可能出現大幅下降，甚至陷入停滯，并伴隨英鎊的不斷下滑。

英央行有可能擴大QE

如上文所述，英國的經濟基本面情況會隨著英國啟動實質性脫歐程序而發生變化，而英國的貨幣政策也會隨之做出調整。這對于英鎊走勢來說也具有重要影響。

英國通脹率（單位：%）

上文提到，英鎊的大幅貶值以及英國央行的QE已經讓英國國內通脹迅速上行。但這主要體現在國內生產成本的上升，尚未在消費成本中反映出來。這是因為從生產成本到消費成本的傳遞一般需要幾個月的時間、因此，隨著脫歐進程的不斷深入以及英鎊的進一步貶值，預計下半年通脹上升會更加顯著。

從歷史數據看，英國目前0.6%的通脹率依然處于歷史的相對低點（見附圖）。雖然根據英格蘭銀行的經驗估值，英鎊如果下跌10%通常會使通脹在兩年內增加3%，但即使是3.6%左右的通脹，也只能被定義為溫和通脹。這對于下行的英國經濟來說，無疑是有利的。而另一方面，下行的經濟將消化掉一部分通脹效果，因此3.6%甚至是更高一些的通脹率，都將會有效刺激英國經濟復蘇。

如果英國經濟在下半年或未來幾年復蘇疲軟或有衰退風險，英國央行很有可能會加大QE力度來進一步刺激經濟，使英鎊面臨進一步的下跌；若經濟表現較為平穩，英國央行或會更偏向維持利率不變的穩健態度。對比央行利率變化，即使在2009年為提振經濟降息，導致其后幾年通脹率躥升4%左右接近6%，英國央行也沒有加息，而且對后來的再次上漲仍是按兵不動。因此，即使未來通脹接近6%，由于仍在可以接受的范圍內，英國央行升息調控的概率非常小。

整體上，面對未來下行甚至存在衰退風險的英國經濟，英央行較大可能會采取利率政策不變或者加大QE的措施，而如何選擇將取決于經濟的具體表現，以及政府對脫歐進程的把控。

綜上所述，無論是硬脫歐還是軟脫歐，都無疑會給英鎊接下來幾個月及以后幾年帶來進一步下跌的壓力；同時，目前國際政治經濟風險較為復雜，美聯儲加息、歐盟削減QE、美國總統選舉等，也都會給未來帶來較大的不確定性。但鑒于當前英國經濟基本面仍然較為穩健，因而即使未來出現衰退跡象，英國央行在政策上也仍具有較為充足的調控空間。因此在未來脫歐進程中，只要英國政府不采取極端方式，預計很難會出現英鎊大幅無序下跌的情況，更可能的是有序的震蕩下跌。

從技術圖走勢看，英鎊兌美元下跌已經遇阻力，接近1995年來的最大支持位置。但預計仍會有一段下跌空間，未來幾個月或將跌至1.17730支持線附近；之后將有較大機會出現一輪反彈。反彈有可能是伴隨英國政府態度的軟化或者英國經濟的回暖。不過反彈點位短期較難上破1.30250回調阻力位，同時不排除小幅反彈后繼續下潛，尤其當是英央行擴大QE時。

作者單位：英倫金融