基本面指標對β系數的影響因素研究

? 【摘要】為驗證CAPM模型中Beta系數的時變性及其影響因素，引用了狀態空間模型來估算Beta系數，并用逐步回歸分析模型來分析所選財務指標對時變Beta系數的影響程度。研究發現，企業的財務結構因子、市場價值比因子、盈利能力因子、償債能力因子等財務指標因子與Beta系數有顯著相關關系，是影響Beta系數時變性的重要因素。克服了只對行業研究具有參考價值的局限性，對個股公司提供了有意義的參考，可為投資者在公司層面衡量系統風險提供指導。

【關鍵詞】CAPM模型 ?時變Beta ?基本面指標 ?逐步回歸

一、引言

股票Beta系數表示投資組合對系統風險的敏感程度，其絕對值與顯示其收益變化幅度相對于大盤的變化幅度成正比，成為了投資者的重點研究對象。對Beta系數隨時間變化的不穩定性研究很多，但對Beta系數時變性影響因素的研究相對較少。Ross指出Beta系數可看作宏觀經濟等影響因素的函數。Cooper發現，財務杠桿系數等和市場組合收益之間協方差系數與Beta系數有顯著相關關系。楊克磊等發現，資本積累率、企業規模等對時變Beta系數有顯著正向相關關系。

結合國內證券市場和上市公司的具體情況引進財務指標，通過多元回歸分析法來分析公司財務指標對Beta系數的影響程度。選用滬深300成分股作為估計樣本，對公司個體股票進行分析，引進大量的財務指標變量找出能夠影響Beta系數的因素。

二、理論模型

（一）Beta系數估計

Beta系數是基于資本資產定價模型（CAPM）：

（1）

其中，Ri為第i種資產或者資產組合的收益率，Rf為資本市場的無風險利率，βi為第i種資產或投資組合的Beta系數，Rm為市場收益率。

根據回歸方程的理論可知對應的回歸方程為：

（2）

在實際研究中，Beta系數的計算方法一般需要有所改進，引進狀態空間模型來估計Beta系數。測量方程如下：

（3）

狀態方程如下：?（4）

Ri，t為資產i在時間t的收益率，Rm，t為t時刻市場的超額收益率，φ為一階序列相關系數，μt為均值是0、方差固定且相互獨立的隨機擾動項，為時變Beta系數的基礎均值，為常數。用卡爾曼濾波遞歸算法估算各個參數，由此估算的Beta系數作為后續分析的被解釋變量。

（二）財務指標的選取

結合國內股市和上市公司的實際情況，并考慮數據的可獲取性，選取2011～2015年間與公司基本面、行業以及市場有關的19個指標作為解釋變量，分析對Beta系數的影響程度。包含9類因子共19個指標，為對因子進行合理的解釋，將選取的基本面指標按照經濟含義進行歸類，如表1所示。

表1 財務指標歸類情況表

（三）研究模型

在時變Beta系數影響因素的基礎上引入一些新的財務指標，包括主營業務利潤率、股東權益比率、現金比、換手率等。將選取的19個財務指標因子作為解釋變量，Beta系數作為被解釋變量，來探討基本面因素對Beta系數的影響方向和大小。

（5）

其中βt為當期的Beta系數，Xit（i=1，…，n）為當期的財務指標值。

三、實證分析

（一）數據的選取與預處理

以滬深300為基準，取2011～2015年滬深300的成分股和滬深300指數的日收益率來計算所有成分股每年的Beta值，將上年的Beta系數作為當期的歷史Beta系數。

（二）逐步回歸分析

為考察各個影響因子對Beta系數的影響方向和大小，以2011～2015年各年度滬深300成分股的Beta作為被解釋變量，各年度計算的財務因子作為解釋變量，按年度分別進行逐步回歸分析，得到樣本的年度回歸分析結果，如表2所示的。

表2 多元線性回歸分析結果

注：上表中*表示顯著性的強弱。

由表2知，在被考察的19個影響因子中，有16個因子對Beta值有不同程度的線性關系。保留的解釋因子對Beta系數有不同程度的顯著性，調整R2基本超過0.6表示模型可解釋Beta系數60%以上的方差。模型的F統計量都很大，說明包含這些解釋變量的模型對Beta系數變化的解釋力都很強。

每年指標中除了歷史Beta系數一直對Beta系數有顯著正向影響之外，其余各個年度的指標對Beta系數的影響各有不同。2011年，波動比率和換手率對Beta系數有顯著地正向影響，其他均有較強的負影響，特別是總市值顯著性非常強。2012年，現金比、市盈率、換手率對Beta系數有顯著地正向影響，其他均有顯著的負相關。2013年，凈資產收益率、主營業務利潤率、資產負債率、區間成交量對Beta系數有較強的正相關，其他均有顯著的負相關。2014年，資產負債率、總資產增長率、托賓Q值對Beta具有顯著正相關，其他均有顯著負相關。2015年，現金比、市盈率、換手率對Beta有顯著正相關，其他均有顯著負相關。綜合來看，規模、資本結構、盈利能力、成長性、流動性因子和市場價值比這幾類因子對Beta系數的影響比較明顯。

四、結論

第一，財務因子指標中，凈資產收益率、波動比率、資產負債率、營業利潤增長率、市盈率、換手率、總市值在3個年度以上對Beta系數有顯著影響，并且都與Beta系數有不同程度的線性關系，是造成Beta系數不穩定的重要原因。

第二，公司的現金比、區間成交量、換手率、歷史Beta系數對Beta的變化呈現顯著的正相關，具有較高的債務資產比例和資產周轉能力、較強的風險偏好的公司股票價格對市場的波動更為敏感。

第三，代表盈利能力因子的凈資產收益率、主營業務利潤率、市凈率均是與Beta系數呈現顯著負相關關系，即收益越好、主營業務越優秀的企業，盈利能力與經營能力越強的企業其股價就會相對穩定，其受市場風險就會相對較小。

作者簡介：陶淑（1990-），女，漢族，湖南武岡市人，華南理工大學碩士研究生。研究方向：隨機分析與數理金融。