新三板完善新陳代謝機制

孫建波

截至10月23日，新三板掛牌公司合計9227家，其中，做市轉讓1645家，協議轉讓7582家。根據筆者團隊統計，新三板企業的行業分布呈現集中的特點，工業企業2654家，信息技術企業2486家，非日常生活消費品企業1313家，原材料企業1075家，醫療保健企業576家，日常消費品企業495家，電信業務企業202家，能源企業187家，金融企業137家，公用事業67家，房地產63家。

新三板市場作為多層次資本市場體系的重要一環，其健康發展的意義重大，許多投資者將其看作是未來中國版的納斯達克。作為供給側結構性改革的資本重鎮，新三板市場的豐富性、多樣性是其蓬勃發展的關鍵所在。

“問渠那得清如許，為有源頭活水來”，新三板市場的準入條件寬松，其掛牌制度接近于注冊制，為市場提供了更多的可選擇個體。這也使得大多數中小企業能夠進入市場實現融資，為初創期的企業提供了股權轉讓的機會。從這方面來看，新三板是一個先進的創投市場，大量的中小微企業成為新三板市場的一分子，在這里孵化、成長，有機會成為未來引領行業的高科技公司。然而，正如任何一個生態系統的進化一樣，有機的市場體系需要“優勝劣汰”的競爭機制才能夠健康地發展，從而繁衍出更先進的生命個體。10月21日，全國中小企業股份轉讓系統發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》），為新三板市場的“自然選擇”機制建設邁出了關鍵性的一步。

“優勝”與主動退市

《意見稿》第五條明確規定，掛牌公司出現下列情形之一的，應當向全國股轉公司申請終止其股票掛牌：

第一，掛牌公司股東大會決定主動申請終止其股票在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。

第二，中國證監會核準其公開發行股票并在證券交易所上市，或證券交易所同意其股票上市。

第三，掛牌公司股東大會決議解散。

第四，掛牌公司因新設合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷。

從以上規定可以看出，在證監會核準企業進行IPO或證券交易所同意其股票上市的情況下，企業需主動退市，其背后隱藏的是企業達到轉板要求而進入證交所的交易體系，也突出了新三板轉板通道的作用。

另外，企業因合并而不再具有獨立主體資格時也需主動終止其掛牌。在目前經濟下行的大背景下，新三板逐漸成為上市公司的并購熱土，今年以來共發生68起上市公司并購新三板企業的案例。可以說，除經營不善及公司出現其他重大變動，主動退市意味著掛牌企業進入A股市場體系。

強制摘牌與順暢機制

納斯達克流行一句俚語：Any company can be listed，but time will tell the tale（任何公司都能上市，但時間會證明一切）。意思是說，只要申請的公司秉持誠信原則，掛牌上市是遲早的事，但時間與誠信將會決定一切。《意見稿》中有關強制終止掛牌的情形主要可以分成3個方面：

一是違法與違規情形。

二是持續經營能力缺陷（無法滿足會計基本假設）。

三是其他情形，基本囊括了當前新三板市場中不良企業的各種情況。

強制摘牌情形更強調對掛牌公司的誠信情況做出明確要求，側重信披規范、合法合規，而并不包含對財務的要求。掛牌企業只需要按時發布財報，并且持續經營能力不存疑，不同于A股企業的明確財務限制，體現了新三板企業的包容性。

同時，《意見稿》要求“與主辦券商解除持續督導協議，且未能在3個月內與其他主辦券商簽署持續督導協議的”也需強制摘牌，再次明確了主辦券商及會所等應盡的督導義務，強化了券商凈化新三板市場的作用，并將對券商的行為進行規范。

此外，當企業出現摘牌情況時，投資者的權益保護是一個不可忽視的問題，為此，《意見稿》中還明確了摘牌的實施流程，并明確了投資者權益保護方式和責任方違規處分。這將有效降低市場內違規風險，使投資者權益得到充分保障。

綜上所述，《意見稿》將掛牌參與主體進行了較為全面的規范，可以說是在完善新三板制度建設上邁出了關鍵的一步。“優勝劣汰”的退出機制可看作是新三板市場組織內“新陳代謝”，使新三板這個有機體能夠更好地適應中國經濟的發展。繼新三板分層制度的推行，終止掛牌制度再次完善了新三板市場的“篩選”能力，其對于優化市場資源配置、引導市場價值投資的積極意義不可估量。

新三板的健康發展需要其交易與上市主體充分的流動性、多樣性來保證。筆者團隊研究認為，優先股將成為新三板市場上新的投資利器，從交易與融資層面豐富新三板市場。我們相信，制度層面的紅利正在蓄勢待發，推動新三板市場向下一個納斯達克進發。