中國版CDS將至

石磊

信用違約互換又稱為信貸違約掉期，是進行場外交易最主要的信用風險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。隨著《信用違約互換業務指引》的發布，中國版CDS即將到來。

中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）9月23日正式發布《信用違約互換業務指引》（以下簡稱《指引》）及相關配套文件，在原有兩項產品的基礎上，推出了包括信用違約互換（CDS）在內的兩項新產品。

CDS的本質

在電影《大空頭》中，華爾街幾位眼光獨到的投資鬼才就是因在金融危機前夕看穿泡沫，并通過做空次貸CDS而獲得巨大收益。

如果你沒看過這部電影，至少應該知道發端于美國“次貸危機”的2008年國際金融危機，而美國“次貸危機”的爆發，就和CDS市場的瘋狂膨脹有直接關系。

CDS曾被認為是導致2008年國際金融危機的重要推手。2008年國際金融危機之前，以CDS為主的柜臺衍生品市場（OTC）是一個無集中競價、無公開交易信息、無監管法律的“三無”市場，瘋狂的資金吹大了泡沫，并最終走向了破滅。

那么，究竟什么是CDS？

所謂CDS，即信用違約互換（Credit Default Swap），又稱為信貸違約掉期，是進行場外交易最主要的信用風險緩釋工具之一，其交易流程如圖1所示。

簡單地說，CDS就是針對投資者手中持有債權的保險。從上圖可以看出，CDS可以是大空頭的利器，對賭某個市場會發生類似崩盤事件。

對于CDS，教科上書的解釋有一長串，其實簡單來講，就是違約的保險。

比如你借給隔壁老王100萬元，1個月后，老王連本帶息還給你11萬元，1年為期。但是你擔心哪天隔壁老王跑了怎么辦，這時，老李對你說，“不如你每個月給我利息的一半，5000元，如果老王跑了，我替他把欠你的錢還你。”這樣，你就用一部分收益，對沖了隔壁老王跑路風險，這就是CDS。

是不是讓人如釋重負？并不止如此。老李想充分利用金融知識賺錢，所以打算把你的、你哥哥的、你姐姐的、你七大姑八大姨的CDS打包，再為這個打包后的CDS買一份CDS保險。

這樣，老李既從中賺了差價，又有人給他接盤。看到這里，是不是打開了新世界的大門？

其實仔細想想，如果隔壁老王是個很靠譜的人，那么他違約的風險就很小，CDS的價值就很低，就像老李給自己買重大疾病保險一樣，肯定比給長輩買便宜多了。

但是，CDS被層層打包，風險就一層層傳遞下去，任何一個小的違約都會引起連鎖反應。這就是次貸危機發生時的狀況。而且，當隔壁老王及其七大姑八大姨都面臨破產時，CDS的價值便會呈現指數級別的上漲。

今年以來，已有至少18只國內債券違約，而2015年為7只。在這種情況下，中國投資者迫切需要對沖信用風險的工具。

據業內人士分析，自從2014年中國債券市場打破剛性兌付以來，不少投資者擔心自己會成為下一個“踩雷人”。債券違約的原因千差萬別，但對投資者而言，所希望的都是對沖風險，減少損失，所以中國版CDS呼之欲出。

CDS之于樓市

CDS是一種期權，就是在某一時點用一個價格交易資產的權利，也就是讓這個市場可以交易風險。可以將之理解為對賭，比如銀行如果認為現在房價風險太高，就可以買入CDS。CDS的本意也正是如此。他們不必都拋掉債券，也不必都收回貸款，而可以通過購買CDS，跟別的機構對賭，如果房價果然跌了，壞賬激增，大量債券違約，那么這個CDS的價格就會飆升，以此對沖房價風險。

換句話說，銀行在房價上損失的，可以在CDS的飆漲中得到彌補。當然，如果房價不跌，那么買入的CDS就會賠錢，但這時房價和房貸都是盈利的。這就像股指期貨和保險，都是為了分散風險。出事有人賠錢，如果不出事，就當花錢買個踏實，保險公司賺的就是風險概率的錢。當然，保險公司還會把CDS打包成有價證券，放在市場上交易，賣給普通投資者，也就是把這個風險分散出去。一旦出問題了，房價跌了，肯定很多人去買這個CDS，買的人多了，價格自然也就上去了。所以，保險公司里外里賺著差價和手續費，且不用承擔風險。由此，CDS的投資策略脈絡已躍然紙上，如圖2所示。

為什么這次放任了房地產的暴漲，原因就在于，可以通過推出金融衍生品來對沖債務違約風險。一旦CDS推出，那些地方債、銀行的垃圾貸款即使 存在問題，也完全可以經過保險公司打包，放到市場上，再賣給普通投資者。這就等于在頂部給所有的債券做了保險，一方面盡快賣出去、去庫存，賣地、賣房還能賺一大筆；另一方面，即便發生風險也不怕，還有CDS保駕護航，通過做空還能賺一筆。

以正常的思路來考慮：這么多金融機構，發了這么多債，放了這么多貸款，這些人肯定得去買點CDS吧？買入這么多的CDS，其價格肯定上漲。避險買家推升價格，從而吸引更多的投機買家進入市場，那么CDS將暴漲。如果錢都向CDS移動，那么樓市和債市兩邊的資金就會轉移，本能地做到資產價格下降，而只要資產價格不漲了，CDS就會更快上漲，這時，再配合一些消息面和基本面的變化，必然引發資產價格的暴跌。將做多房地產的資金全部套死在山頂，這個山頂堪比2007年48元的中石油頂，一旦被套，在一個金融衍生品可以做空的房地產市場里，還不知道多久才能解套。