投資者個體與群體行為特征研究綜述

李欣宜

【摘要】由于經濟人的理性假設造成實際的偏差，導致現代的金融學碰到了一些難以解答的現實問題。行為金融學是以人們的實際決策行為為出發點，來研究和解釋金融市場的相關問題。認知心理學、情感心理學和社會心理學是行為金融學研究的理論依據，這些心理直接影響了投資者的信念、偏好和決策。

隨著越來越精準的金融經濟數據的獲得，人們對行為金融學框架理論進行了大量印證研究。以下研究表明，行為金融學確實能夠很好的解釋現實中遇到的問題，以及傳統主流金融學難以回答的很多現實經濟現象。本文以行為金融學理論作為基礎，將對有限理性前提下的個體以及群體投資者行為及投資策略等方面已有的代表性文獻進行了綜述。

【關鍵詞】行為金融學 ?理性經濟人 個體投資者 ?群體投資者

一、緒論

行為金融學從20世紀80年代中期逐漸興起，經過20年來的發展，它的理論研究已經成為金融學理論研究的主要領域之一。它比較系統的解釋了許多市場異常行為，將心理學研究的成果運用其中，從投資者投資決策的實際心理出發，分析控制金融市場的人的因素對金融市場的相關影響，著重研究個人投資者的心理投資決策過程和由此產生的心理偏差和其影響的因素。中國的證券市場屬于完全的新興市場，其中存在的大量無法解釋的事件“異象”為行為金融研究者提供了一個較好的研究對象和平臺。它打破了個體決策過程中的黑箱，揭示了個體決策的有限的理性，從而對原有的金融理論進行了革命性的變革，使金融投資決策的研究向理性邁進一大步。本文以機構投資者和個體投資者作為行為金融研究的對象，綜合運用了情緒心理學理論、認知心理學理論等，對我國機構投資者和個體投資者在有限理性前提下表現的行為和投資策略進行了比較深入的探討。

二、理性與非理性

（一）經典現代金融學的局限與行為金融的產生

李心丹（2005）認為傳統經濟學理論中的理性經濟人假設指有理性的、追求自身利益或追求效用最大化的人。張崢等（2006）認為理性經濟人假設是經典現代金融學的核心假設。理性經濟人假說將包括兩個重要的經濟元素，即預期效用最大化的選擇偏好和信念更新的貝葉斯理性理論。劉力等（2003）認為新古典經濟學家習慣把理性經濟人看成一個對與苦樂能夠作出正確權衡的量化計算者，而苦樂將人們可以體驗到的“效用”可以進行度量。行為金融學所依賴的投資心理學研究的成果主要是和投資者的信念、偏好和與決策相關的認知心理學、情感心理學和社會心理學的最新成果。

（二）有限理性實現程度的三種狀態

何大安（2004）提出認為在有限的理性實現程度存在著三種狀態：潛在性的有限理性理論、即時有限理性理論和實際有限理性理論。潛在性的有限理性認為個體在內心存在著一個實現效用的最大值，這一效應最大值的實現要求個體以及機構能夠充分利用和發揮自身認知能力的基礎上，全面考慮影響抉擇的可能的所有不確定性的因素，并且還讓個人必須能夠正確的進行分類、加工以及處理好那些不確定因素的未知狀態。即時有限的理性是指能夠在較短的時間里，行為金融學下的經濟人很難對影響抉擇的各種各樣的不確定性因素作出合理的預測、判斷和加工以及對于處理的狀態。實際有限理性是指行為經濟人都是經歷一定長時間的思考活動之后，將在較短時間以及較長時間內之間所能實現的有限理性投資的狀態。

三、投資者個體與群體特征研究現狀

（一）關于投資者個體行為方面的相關研究

對投資者個體行為的研究主要集中在對投資者的個體行為分析，以及個體行為偏差對市場的長期影響。

1.易獲得性偏誤。Kahneman和Tversky（1973）將“容易令人聯想到的事件會讓人誤以為這個事件常常發生”這種現象稱為易獲得性偏誤。其原因是個人無法完全從記憶中獲得所有相關信息。比如Shiner（2000）中就指出，網絡用戶會傾向將1990年以后的股市繁榮得益于網絡的發展。

2.代表性偏誤。De Bondt和Thaler（1985）認為，投資者對股市的贏家會過度樂觀，對股市的輸家會過度悲觀，這會導致股票價格和基本價值的差異變得巨大。Kahneman（1973）和Grether （1980）以及Tversky研究都得出的結論是：人們在評估機率高低時，通常根據以往或相類似的情況對事件進行分類，然后會相信歷史重演的可能。

3.過度自信。過度自信指人們對自己的能力和對未來的預期能力表現出過分的自信。它源于人們的樂觀主義。隨著過度自信程度的增加，投資者的交易行為更為激進，造成的損失就越大。Benos和Odean對投資者購買股票的平均表現、出售股票的平均表現和交易成本三者的關系進行了分析，發現投資者普遍有過度自信的心理偏差。Apert（1982）認為這種過度自信會造成投資者承擔更大的投資風險，產生偏離軌道的理性行為。

4.過度反應。過度反應指投資者對信息的理解和反應會出現非理性偏差，導致信息權衡過重，行為過激的現象的產生。De Bondt和Thaler（1985）提出了過度反應假說，使用超過50年的市場數據來檢驗這個假說。投資者對信息反應情緒化，就會產生非理性的一面，造成過度反應，形成估價過低或過高。

5.追求刺激。熊金武（2015）認為人們愿意追求刺激，對于那些新奇、緊張、多變性的活動往往具有較大的偏好。比如年輕人喜歡從事風險較大的運動，如蹦極、攀巖、賽車等。在這種心理驅使下的投資行為，往往表現出過度的風險偏好。這使得年輕人的業績低于不追求刺激的投資者。

6.保守主義。張亞楠（2010）認為保守主義指人們的思想普遍存在惰性，即在一定環境下，當人們接收到新的信息時，認為新信息不具備代表性，則他們會忽略新信息，不愿意理性的改變他們的原有信念。

7.模糊厭惡。模糊厭惡是指對主觀或含糊的小確定性的厭惡程度大于對客觀小確定性的厭惡程度。Heath和Tversk（1991）發現人們厭惡模糊的程度與對小確定性的主觀概率估計能力負相關。Fox和Tversky（1995）提出，當決策失誤或者與有能力更強的參與者合作時，人們將更加厭惡模糊。

8.阿Q精神。劉力等（2003）通過心理學研究，發現人們具有阿Q精神，即人們的信念與行動的成功與否相關。如果行動失敗，人們會自我安慰，調整自己的信念，減少由于后悔給自己帶來的損失，如果行動成功，人們則會向上調整自己的信念，顯示他們的決策正確。Arkes和Blumer（1985）使用這種認知的偏差清晰地解釋了投資中的沉沒成本效應。

（二）投資者群體行為的相關研究

投資者群體行為主要指的是市場整體表現出的行為方式偏差。它是由于投資者之間的行為對彼此產生的影響而表現出來的。投資者群體行為分析就是以投資者間相互影響為前提條件下的群體行為及怎樣才能使市場貫通的一種分析。

1.從眾理論。從眾理論指人們會長時間受到很多人的內在外在的影響，從而會跟隨著大眾人的想法或者行動，并且人們是不會考慮他們這么做的真正目的是什么。從眾心理往往容易導致盲從，而盲從在很大程度上會導致失敗。經濟學領域常用“羊群效應”一詞來描述資本市場參與者的從眾、跟風的心理。

2.權威服從理論。楊海瑩（2006）認為在消費心理學中，主體以服從人們在特殊給定的社會場景中的心理情況下，為了獲得獎勵與賞賜亦或為了不讓自己受到懲罰而產生的與客體相一致的行為態度而選擇將社會信息的概括、判斷和推理提供給客體的一種心理。在資本市場中，很多充當主體角色的投資個體并不是很了解資本市場而且他們對資本市場上的信息也并不是很敏感，同時他們受作為客體角色的相關專家和其他投資個體的影響下而產生的投資行為是屬于被動的進行投資。在這個過程中的重要角色便由信息不對稱扮演著。

3.大眾模型理論。大眾模型理論指一種被個人或機構投資者預期的一種思維習慣，而這個思維習慣會在股價形成的過程中被他們廣泛應用。饒育蕾，劉達峰（2003）研究發現該模型可解釋與社會潮流和時尚相關聯的投資行為[10]。

呂婧（2014）認為在大眾模型中，人們很少會在分析資產價格走勢的時候考慮基本面，這是因為人們本身對經濟數據就存在一個錯誤的理解以及該理論所包含的因素自身就是可變的，因而會對市場上的資產價格產生影響。

四、個體與群體行為特征研究的啟示與展望

（一）投資者行為研究的啟示

通過對投資者行為的理論研究得到的最主要的啟示是：分析投資者自身行為和行為因素可以實現減少投資者在投資過程中的錯誤判斷。身為市場的監管層，應借鑒投資者行為的理論研究成果，對投資者市場行為進行合理引導，對市場的發展進行規范。這對于我國證券市場上初入行業的投資者具有重大的意義。

1.避免認知偏差，優化投資選擇行為。投資者自身的認知偏差，可以借鑒實證研究中的發現加以針對性避免：如投資者對于自己的決策過程和行為特征應不斷地進行反思，認真的對自己投資虧損的股票是否持有時間過長進行檢查或對自己投資有關的負面消息有所忽略;投資者對所謂的市場“潮流”應有自己獨到的思考與決策，不能盲目追隨。借助行為金融進行分析，證券市場中出現異常現象的原因是投資者系統性的認知偏差，市場效果不明顯，對于投資者而言，持續提高和完善自身的判斷決策能力及其過程是其戰勝市場所必須的。對心理和行為的科學研究顯示，我們可以對人進行正確并正規的統計學訓練與直覺決策過程應用的教育來改善自身的決策行為，因此，改善投資者決策行為的有效方法之一是提高投資者的教育程度。

2.減少政策對市場的過度干預，發揮市場自主調節功能。以對投資者行為研究所得出的理論和實證成果作為依據，我們知道了市場對政策產生的過度反應及證券市場所產生的過度波動是由于在個體投資者之中所普遍存在的“過度自信”、“損失厭惡”等投資者自身的認知偏差，加之投資者中存在的“羊群效應”所導致的。所以，對于市場與投資者行為來說，作為管理層應盡其所能減少政策風險對其的震蕩。同時必不可少的是政府對我國尚處于蓬勃發展階段的證券市場的適當合理頻率與強度的政策調節，為我國證券市場逐步建立自恢復與自適應機制應當把市場的自主調節功能盡可能的發揮出來。

（二）投資者行為研究展望

1.探索真實投資者決策模型，提高證券市場效率。結合既有的理論，建立一個真實的以“正常”投資者取代“理性”投資者的決策模型是行為金融研究中的主要內容之一，也是當前投資者行為研究的主要目標。在這方面，未來還有很多問題可以研究，如：投資者對風險如何看待？投資者的投資決策如何被他們過去的成功或失敗影響？他們的心理賬戶是否對不同的投資有所不同？

2.展開本土化研究，特別是研究政策對投資者行為的影響。已被證實對投資者投資決策有影響的因素之一是社會文化的差異，因此，各國的行為金融和投資者行為研究學者日漸傾向于一個新的研究課題：不同經濟文化環境對投資者投資心理、投資行為和市場的影響。在我國的投資者行為研究表明： 我國證券市場發展過程中的經濟、制度、文化等因素與我國投資者對政策有較強的依賴心理有相當大的關系。對于政策對投資者行為的影響，我們有必要進行深入的研究，其中可以進行探討的問題主要有：為穩定證券市場，政府應何時出面？政府應如何即避免非理性交易又不限制套利的力量？何種公司應該在經濟不景氣時被拯救？

在我國證券市場的發展與國際通行的游戲規則逐步符合與融入的同時，投資者的投資理念與投資行為與國際準則定會逐漸接軌。因此，若要緩解我國當前政策對證券市場帶來的巨大沖擊，運用行為金融學理論與投資者行為的研究成果并且進一步研究政策對投資者行為的影響具有極其重要的意義。

參考文獻

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