上市公司并購績效實證分析研究綜述

【摘要】2008年的全球經濟危機使中國借此展開一系列企業并購熱潮，尤其跨國并購更是成為國內外學者研究的焦點。企業并購活動的展開以資本結構為基礎，同時也會受到企業的并購動機、并購行為、并購績效等因素的影響。本文從企業并購動機、影響并購績效因素、并購創造價值等國內外相關文獻進行梳理，以期對跨國公司并購的研究提供借鑒。

【關鍵詞】跨國并購 ?資本結構 ?并購績效

一、國外研究動態

并購，是兼并（Merger）與收購（Acqusition）的合稱，一般縮寫成“M&A”，同時兼并、收購、并購（購并）、接管（take-over）、合并（consolidation）等詞匯也經常見諸于報端或學術研究中等。企業并購績效是指并購行為完成后，目標企業被納入到并購企業中經過整合后，實現并購初衷、產生效率的情況。能否通過并購實現預期目標、產生協同規模效應、促進資源有效配置、加快企業的發展進程，這些問題均和并購績效的評價相關。

由于西方國家經歷了較漫長的并購活動，且積累了豐富的經驗，并且在并購理論研究也取得了較多成果。本文主要從企業并購動機、并購績效影響因素、并購創造價值等方面對相關文獻進行梳理。

（一）關于企業并購動機的研究

Jensen（1986）認為為了增強對資源的控制，降低盈利壓力和規避再融資監管，經理層會盡量對加大對自有現金流量的維持力度，因此自有現金流量的公司策動并購的動機是代理行為的表現。

Rose、Shepard（1997）指出，并購行為使股東價值遭受損失，同時管理者薪酬和并購后公司規模和多元化程度成正相關關系。

ZibenShleifer and Vishny（1986）Sarkar and Sarkar（2000）研究表明，大股東通過參與公司經營管理，加強對管理層的監督行為可以有效緩解股東和管理層的緊張關系。

Gomes and Novaes（1999），Bennedsen and Wolfenzon（2000）分別以“事后談判”與“控制權聯盟”為出發點，互為補充地論證了要減少對中小股東利益侵害，應該使大股東分享控制權。

Dunningetal（2001）經過研究發現，很多企業實施跨國并購交易，動機是為了獲取國外的技術和先進的管理經驗。

Baeetal（2002）研究附屬于韓國企業集團的并購交易發現，公司并購交易后會使一般的公司股價下降，控股股東實現財富增長，而中小股東財富受損，合理的股權結構會對公司并購產生協同效應。

Toth（2008）分析得出，許多國家出于各種非市場因素的考慮，審批部門常常以國家安全或保護當地企業為由阻止并購的進行，尤其是限制外商在敏感行業的投資。

（二）關于并購績效影響因素的研究

Gordon and Yagil（1981）通過對1948～1976年期間發生的混合兼并研究顯示，收購公司采用現金支付方式優于股票支付方式，可以多獲得2.6%的超額收益。

Travlos（1987）從溢價、支付方式、并購規模以及并購方式等方面對并購績效的影響角度進行研究，結果發現通過股票融資并購不利于股東收益。

Ferguson（1994）從目標公司股權集中度和接管溢價之間的關系出發研究發現，股權集中度越高，接管溢價越低，具有明顯的反向關系。

Maquieire、Megginson和Nail（1998）通過研究發現，橫向或縱向的公司并購方式能有效提高公司績效，而混合式并購交易會給股東財富帶來損失。

Park（2002）從并購方企業規模角度研究，發現組織結構復雜、分工精細、制度嚴密、操作流程復雜是規模較大企業的特征，得出企業規模越大就越傾向實施相關并購的結論。

Betton（2008）選取了1980～2001年期間發生的并購事件進行深入研究，發現目標公司規模和收購公司超長收益率之間是負相關關系，同時通過事件研究法也檢驗這一結論。

（三）關于并購創造價值的研究

Jensen、Ruback（1983），基于對上世紀70年代美國成功并購活動進行短期財富性經驗性數據研究發現，收購方股東擁有0和4%的超長收益率，而目標公司的股東分別獲得30%和20%的超額收益。

Ravenscraft（1987）、Limmack（1991）等分別在對英國和美國的公司并購研究中發現，企業并購可以給目標公司帶來顯著的價值增值，進一步驗證了公司并夠可以給目標公司帶來價值增值這一觀點。

Jarrelleta1（1988）經研究發現，并購公告日以及以后的一段時期內并購方利益受損，然而目標方會獲得收益。

Franks Harrisand Titman（1991）對發生在1975～1984的399個美國并購事件進行研究發現，目標公司在（-5，+5）并購活動時間其中可以獲得平均超額收益為28.04%。

Healy、Palepu和Ruback（1992）研究發生在1979～1984年期間美的國最大的5起兼并事件分析得出，公司并購對ROA有正面的影響。

Schwert（1996）通過對發生在1975～1991的1814個并購事件進行研究，結果表明目標公司的股東可以通過并購活動獲得35%的累積收益。

Rau、Vermaelen（1998）抽取了企業并購前具有較高市值—賬面價值比的樣本進研究，得出并購會使公司績效下降。

Houston（2001）針對銀行業并購活動，研究了1985～1996年間發生的27起并購事件，結果表明被并購公司可以借助并購途徑獲得20%左右的超額收益率，相反，并購公司沒有超額利潤率甚至會發生虧損。

Bruner（2002）綜合分析1971～2001年間的130篇文獻發現，在成熟的資本市場中，并購交易的發生會使得目標公司的股東收益明顯高于收購公司股東收益。

二、國內研究動態

我國公司并購雖然具有起步晚、時間短的特點，但2008年金融危機為我國企業的并購活動提供良好的機遇，很多學者對這一問題進行多角度的探討和研究，為進一步推動我國并購活動的開展提供參考。

（一）關于并購動機的研究

梁國勇（1997）提出，企業并購動機具有多元化，通過將內外部競爭優勢的有效結合，以鞏固和提高企業競爭能力目的，以實現企業長期利潤最大化為最終目標。

張玉珍（2004）借助核心競爭力獲取型兼并動機分析模型研究發現，只有當兼并后企業的整合能力超過被收購企業的臨界值，或者核心競爭力的外部效應小于一定的臨界值，并購雙方獲取技術獲取型兼并動機的前提是，被收購企業的臨界值。

余謙、王曉坤（2005）對416起并購案件進行研究，得出擁有配股或避虧動機的企業并購能在短期內提升工作績效，而無保資格的并購動機時以掏空資產為，但掏空行為對公司的會計業績卻沒有顯著影響。

曹玉珊（2007）對我國1997～2003的數據資料進行整理得出，管理層希望通過企業并購提升企業增長速度，但并購行為不會產生增加企業價值的價值效應。

潘穎、張曉明（2010）針對2005并購事件為研究樣本，得出：股東持股比例和利用并購方式掏空上市公司動機成正相關關系，對并購績效產生負向影響;國有控股上市公司控制權有償轉讓給民營上市公司與轉讓給國有控股上市公司，公司業績無顯著差別。

周紹妮、文海濤（2013）按照“產業演進——企業并購動機——并購績效評價”的思維，分析得出評價并購成敗應以是否實現并購動機為標準，影響企業并購動機的因素中，最為關鍵的是企業所處環境的推動，即產業演進階段。

周瑜勝（2015）發現公司控制權與流動性對并購績效的影響上存在交互性。其中，當貨幣市場流動性越低和市場流動性越高時，對公司控制權的并購績效影響越顯著，而個股流動性對其調整不顯著。

（二）關于并購績效影響因素的分析

張文璋、顧慧慧（2002）選取上市公司在1996～2000年的并購事件作為研究樣本，結果表明，資產置換類并購方式效果最好且認同度最高;在并購公告日之前，股價已經對并購事件作出了充分反應，這意味著上市公司并購可能同內幕交易、市場操縱相聯系。

張新（2003）洪道麟（2006）等人通過研究發現，我國上市公司通過并購行為并不能產生預期績效，其中股東財富受損顯著，大股東追逐私利的行動更會影響到企業并購活動。

王懷明、劉曄（2007）選取2002年171家上市公司并購事件為樣本，研究發現，總體上并購產生了效應;非關聯并購的效果好于關聯并購;相關并購會對經營績效產生正效應，非關聯并購產生負效應。

張慧云（2008）運用相關樣本統計檢驗分析法，經實證分析得出，企業并購總體上并不能改善并購企業的業績，在并購類型中，擴張性并購最優，多元型并購次之，規模性并購最差。

李蕾、宋志國（2009）運用因子分析法對發生在2005年41起并購事件進行研究，結果表明：橫向并購的績效效果良好，縱向并購的績效最差，混合并購的績效有待觀察。

孫添添、胡旭微（2012）對2008年上市公司發生的并購事件為研究對象，研究發現并購當年績效都有下降趨勢，但并購兩年后，績效就會有上升的趨勢;屬于關聯方交易的并購事項的績效不如屬于非關聯方并購事項的績效;現金支付方式比股票支付方式產生的并購績效好。

張洽、袁天榮（2013）選取2002～2011年上市公司并購案例，綜合分析發現，在推動企業并購諸多因素中，CEO權利和私有收益起主導地位，并對并購規模和頻率發揮重要作用。

洪聯英、陳思、韓峰（2015）對中國2003～2012年的經驗數據進行實證檢驗發現，從行業特征來看，中國海外并購偏愛選擇等級制生產控制方式;反之，偏向選擇契約制生產控制方式;從企業因素和區域因素來看，存在一定的偏差。

（三）關于并購創造價值角度的研究

陳信元和張田余（1999）運用方差檢驗和非正常報酬研究方法，對1997年發生重組的所有公司作為研究樣本，得出在重組公告日前，累計超額收益率為上升趨勢，在公告日及以后期間的超額收益率為下降趨勢，統計檢驗結果均與0沒有顯著差異，說明公司重組沒有產生效果。

馮根福和吳林江（2001）分析了1994～1998我國上市公司并購事件，總結得出，上市公司的并購績效以并購形式不同會產生不同的效果，但一般表現為先上升后下降的趨勢。

梁嵐雨（2002）選取1998～2002年間92家上市公司并購事件進行了實證檢驗，結果表明，企業并購沒能引起市場的顯著反應，同時也不能給并購雙方帶來預期效應。

李善民、曾昭灶（2004）等人以1999～2001年84家上市公司并購活動為研究對象，表明，上市公司并購績效在并購當年有顯著提升，但之后會下降，并購活動并沒有實質性地提高公司績效。

陳建梁和袁宏泉（2005）對發生在滬深兩市1999～2003年間的826起并購事件進行研究發現，雖然股權收購方式的并購活動產生的效率優于資產收購方式的并購，但都達不到理想的效果。

田敏、高柳（2006）運用綜合績效評價方法對103起控股權發生轉移的并購案例進行研究。分析表明：總體上看，并購后公司的績效得到了一定的改善;非ST類并購后績效的改善比ST類明顯;無償劃撥類公司在國家政策的扶持下比有償轉讓類有較為明顯的改善。

劉星和劉偉（2007）選取滬深兩市的并購事件，通過實證研究，發現股權制衡度與公司績效之間存在顯著的正相關系。

劉大志（2010）分析了2002～2008年年報數據發現：中國上市公司并購前后績效總體而言是先降后升的;國有股東屬性、管理層持股與公司并購績效負相關、上市公司的股權集中度均與并購績效負相關，而流通股比例與并購績效正相關。

蔣弘、劉星（2012）通過建立適合我國上市公司的用以衡量大股東股權制衡的方法進行研究，結果表明，公司的股權制衡程度與并購績效呈正相關關系;在第一、二大股東股權性質相同的上市公司中，股權制衡難以發揮效用。

田光靜（2013）采用案例分析法對美的集團并購華菱電器、并購榮事達、并購小天鵝行為進行分析，發現三次并購成功增加了價值，價值創造源于企業并購動機和協同效應的實現。

葛結根（2015）通過對滬深兩市的經驗證據分析得出，市場主導下的有償并購方式和政府主導下的無償并購方式相比，能夠產生更良的并購績效效應。其中，現金、現金與資產支付組合可以帶來更穩定的績效結果。

三、文獻評述及研究展望

（一）文獻評述

通對國內外有關文獻梳理，可以看出，國外在并購績效研究方面理論和實證研究的理論和實證已取得較大成果。國內研究選取的時間窗口較短，且更多地將焦點集中在并購動機、并購方式、并購價值等幾個角度。同時，大多數學者都是以國內公司并購績效角度為研究出發點，以事件研究法和會計研究法為研究方法，而關于跨國并購的研究相對不足。

（二）研究展望

今后關于我國企業并購績效的研究可以從以下幾個方面著手：

1.重點研究跨國公司并購，突破僅局限研究國內企業并購的視角。國內企業并購研究較為系統、完備，但跨國并購研究相對不足。2008年以來，經濟危機使得國內外經濟環境發生巨大變化，在關注國內企業并購研究基礎上，重點深入研究跨國并購。

2.要全面把握企業并購問題，應兼顧中小板塊和創業板塊。主板市場的并購企業是學者首選樣本來源，但中小板和創業板的重要主體地位被忽視，相關研究更是稀少。加強中小板和創業板的研究，能更全面地推進企業并購研究的進程。

3.運用案例研究企業并購。企業并購中，尤其是跨國并購具有規模大、跨國界、風險高，涉及利益主體復雜等特點，國內主要通過實證分析在理論層面展開分析，而案例分析法缺更直觀、系統地發現并購存在地問題，并有針對性地提出可行性建議。

4.并購研究應注重時間序列分析。短期的面板數據并不能反映企業并購前后內外部環境變化帶來的影響，應加強企業并購的動態分析，全方位進行深入性研究。

5.明確資本結構的基礎地位，聯系并購動機、并購績效影響因素、并購績效之間的關系考慮問題。不同的資本結構會對企業并購產生不同的影響，大多數學者僅從并購動機、并購影響因素、并購績效方面考慮，而忽視資本結構的基礎性研究。深入研究資本結構與并購績效的關系就尤為迫切。

2008年金融危機的爆發，引發經濟領域發生劇烈變化，也為我國進軍全球金融經濟領域提供了難得契機。在各國經濟聯系日益密切，經濟全球化加速的，“互聯網+”金融的時代背景下，我國與時俱進地不斷實施深化經濟體制改革，轉變經濟發展方式，全面放開市場利率，推進人民幣國際化，如何在激烈的競爭中謀取有利生存和發展席地，值得企業深入思考，更值得學術界對企業并購加強深入研究。

參考文獻

[1]Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeover[J].American Economic Reviews，1986.

[2]Houston.J，C.James and M.Ryngaert.Where Do Merger Gains Come From？Brank Mergers from the Perspective of Insiders and Outsiders[J].Journal of Financial Economics，2001.

[3]王懷明，劉曄.中國上市公司并購績效實證研究[J].經濟論壇，2007.

[4]劉大志.股權結構對并購績效的影響——基于中國上市公司實證分析[J].財務與金融，2010.

作者簡介：范海梅（1990-），女，漢族，山東臨沂人，畢業于山東農業大學，研究方向：金融理論與實務。