財務靈活性、CEO社會連帶與企業績效

戶 青，陳少華，賀 琛

（1.廈門大學管理學院，福建廈門361005；2.湖北經濟學院會計學院，湖北武漢430205）

●管理視野

財務靈活性、CEO社會連帶與企業績效

戶 青1，陳少華1，賀 琛2

（1.廈門大學管理學院，福建廈門361005；2.湖北經濟學院會計學院，湖北武漢430205）

文章以2007-2014年滬深A股上市公司為研究樣本，分析財務靈活性與CEO社會連帶對企業績效的影響。研究發現，財務靈活性對企業績效具有顯著的正向提升作用；CEO社會連帶對財務靈活性與企業績效發揮顯著的調節效應，強化了財務靈活性對企業會計績效和市場績效的提升效應。文章的研究豐富了財務靈活性與CEO社會連帶對企業績效影響的理論，對于優化企業財務決策和資源調配具有重要的實踐指導意義。

財務靈活性；社會連帶；企業績效；財務決策

一、引言

2008年金融危機對全球經濟帶來巨大沖擊，擊垮了大量財務不佳的企業，財務靈活性問題引發廣泛關注。財務靈活性（Financial Flexibility）是企業以低成本及時獲取或調用資源，應對資金風險或把握投資機會，實現企業價值最大化的資源配置能力［1-3］。多位學者通過對財務經理進行調查研究，發現他們認為對公司資本結構決策最重要的驅動因素是獲取和保持財務靈活性［4-6］。葛家澍和占美松（2008）認為分析企業財務狀況必須重點關注財務靈活性等主要信息［7］。世界三大評級機構之一“惠譽”對發行人違約評級的關鍵評級指標中的財務狀況包括財務靈活性。因此，企業在進行財務決策時必須對財務靈活性給予充分重視。

在我國，非正式關系廣泛存在于政治、經濟和社會的方方面面，對企業的經營發展產生重要影響。站在資源的角度，社會連帶是企業與外部發生聯系、獲取外部資源的重要途徑［8］。而財務靈活性是企業內部進行資源配置的重要體現，具體表現為企業的財務政策，比如現金持有、資本結構、股利分配等，這些財務行為具有內部聯動性，單個行為的變動可能會影響到其他財務行為。因而，如何保持財務靈活性，以合理進行財務安排，保持適當流動性，是企業進行財務決策的重要問題。社會連帶作為企業獲取外部資源的重要途徑，對企業內部資源配置也會產生影響。因此，有必要從資源內外聯動的角度，對財務靈活性與社會連帶影響企業績效的機理和路徑進行分析。

綜上所述，本文立足于我國特殊的制度背景，以資源理論為理論基礎，基于現有文獻將財務靈活性與社會連帶相結合來考察對企業績效影響的研究的不足，從內外資源聯動的角度綜合考察二者對企業績效的影響，并區分短期績效和長期績效分別進行檢驗和分析，為研究企業財務決策和資源配置的變化提供經驗證據，對于我國新興市場非正式關系普遍存在的制度背景下進行財務決策研究具有重要的啟示意義。

二、文獻綜述

財務決策是公司財務研究中的一個難點。相關研究表明財務靈活性有助于企業合理進行財務安排，增強應對不利沖擊的能力，把握良好的投資機會，進而提升企業價值［3,9］。因此，財務靈活性應當是有價值的，財務靈活性較高的企業相對財務靈活性低的企業應有一定的價值增量［1］。基于期權理論，財務靈活性較強的企業能夠抓住更多投資機會，減少不利于企業發展的影響因素，最終提升企業績效。Billett and Garfinkel（2004）認為高財務靈活性企業進入資本市場的成本較低，具備充足資金把握獲利機會，提升企業價值［9］。Arslan et al.（2014）以1997年東南亞金融危機沖擊為背景，采用東南亞五個國家和地區的上市公司為樣本，研究發現危機前現金持有較高和負債水平較低的高財務靈活性企業，在金融危機時期，明顯表現出更好的會計業績和市場業績［10］。可見，財務靈活性是影響企業績效的重要因素。

社會連帶是影響企業財務決策的另一重要因素。社會連帶是企業構建外部關系的重要途徑，以幫助企業獲取所需資源。在中國非正式關系普遍存在的制度背景下，社會連帶作為企業獲取資源的重要影響因素備受學術界關注。社會連帶主要包括政治連帶、商業連帶和銀行連帶等，一些學者重點研究了政治連帶和企業績效之間的關系［11-14］；部分學者重點研究了商業連帶與企業績效之間的關系［15-19］；也有學者重點研究銀行連帶對企業績效的影響［20-24］。一般而言，通過社會連帶關系發揮的隱性溝通作用，能為企業爭取豐富的社會資本和商業資源，但是，社會連帶的建立與維系需要企業付出一定的時間和資源，可能會增加企業的經營成本，從而影響企業績效。

雖然學者們對這兩個領域做出了許多有益的探索并取得一定成果，但是目前對這兩方面的綜合研究并沒有給予充分的關注，相關的研究更是稀少。在我國特殊的制度背景下，非正式關系對于企業財務決策的影響不容忽視。因此，本文在考察財務靈活性對企業績效影響的基礎上，檢驗社會連帶是否對財務靈活性與企業績效之間關系產生影響，為優化企業的財務資源配置效率提供參考，對于企業進行財務決策和資源調配具有重要的啟示意義。

三、理論分析與研究假設

（一）財務靈活性與企業績效

財務靈活性體現了企業資源配置策略，并進而影響企業績效，主要體現在三個方面：首先，資源配置。財務靈活性是企業進行資源配置的重要依據，為了避免陷入財務困境，保證企業的正常運轉和良好運營，企業在進行資源配置時需要考慮財務靈活性，并根據外部環境的變化迅速做出調整，以維持良好的財務運轉。其次，融資成本。當企業受到融資約束時，財務靈活性高的企業能夠及時以低成本獲取所需資金，避免企業資金鏈斷裂，降低企業融資成本，進而提升企業績效。第三，戰略機會。財務靈活性高的企業有助于企業在適當的機會快速抓住發展機會，整合資源，擴大實力，實現企業戰略目標。由于財務靈活性較低的公司具有較少的現金流和偏低的再融資能力，在遇到財務危機或者投資機會時，很難及時籌集大量現金度過危險期或者抓住機遇。因此，財務靈活性是影響企業績效的一個關鍵因素，企業績效應對財務靈活性有較強的敏感性。據此，提出假設1。

H1：控制其他因素不變，財務靈活性與企業績效呈顯著正相關關系。即財務靈活性越高，企業績效表現越好。

（二）財務靈活性、社會連帶與企業績效

站在資源的角度，內部財務資源與外部社會資源是企業資源的兩大組成部分。財務資源的獲取與保持體現為企業的財務靈活性，財務靈活性的不同直接影響企業的財務決策，進而影響企業的績效和價值。企業社會資源的獲取體現在企業與社會組織之間的聯系，社會資源通過影響企業的資源配置對其財務決策產生影響，而財務決策變動的后果將體現在企業績效上，包括短期績效和長期績效兩個方面。從成本的角度來看，社會連帶的建立與維系需要企業投入一定的資源和精力，勢必增加企業的運營成本，對企業的財務靈活性造成一定沖擊，影響企業正常運營的投入，進而對企業績效產生負面影響。從收益的角度來看，社會連帶可能影響企業的融資規模和融資成本，擴大融資規模有助于提高企業的財務靈活性，降低企業資金鏈斷裂的風險，在企業面臨有利投資機會時，能夠及時解決資金瓶頸的問題，從而為企業贏得寶貴的發展機遇；融資成本的減少降低了企業的經營成本，緩解因償還借款本息帶來的資金緊張，對財務靈活性起到正向的提升作

用。而且，社會連帶可以為企業獲取更多資源，如增加投資機會、獲取政策優惠等等，這些機會和信息可能對企業的未來發展產生重大影響。當企業通過社會連帶獲取投資機會時，可適當提高財務靈活性的儲備，以應對將要到來的發展機遇，為企業贏得未來發展空間，并促進企業價值的提升。根據以上分析，本文提出對立假設2。

H2a：控制其他因素不變，CEO社會連帶會增加企業經營成本，削弱財務靈活性對企業績效的提升，即CEO社會連帶對財務靈活性與企業績效具有負向調節效應；

H2b：控制其他因素不變，CEO社會連帶能夠給企業帶來更多資源，強化財務靈活性對企業績效的提升，即CEO社會連帶對財務靈活性與企業績效具有正向調節效應。

四、研究設計

（一）數據來源

本文以2007-2014年在滬深主板市場上市的A股公司為樣本，經過以下程序的篩選：剔除數據缺失的公司；剔除性質特殊的金融類公司，剔除數據異常的公司。此外，為消除極端值對分析結果造成偏差，對連續性變量進行1%和99%水平的縮尾處理。本文所使用的財務數據主要來源于CSMAR和CCER數據庫，社會連帶通過CSMAR高管簡歷進行手工整理，以及通過新浪網、金融界等網站進行補充。數據處理采用Stata12.0和Execl2013。

（二）關鍵變量定義

（1）財務靈活性的測度方法：國內外文獻對于財務靈活性的獲取和保持主要關注企業的內部儲備資金和外源融資資金。具體到企業的財務政策，已有的研究文獻主要集中在現金持有、資本結構和股利政策等三個方面。相應地，對財務靈活性的界定可以從上述指標選擇單一指標判定，或者多指標綜合判定［25］。比如將現金持有或者財務杠桿作為財務靈活性的代理變量［4-5,26］；或者同時將現金持有和財務杠桿作為衡量標準，對企業財務靈活性進行判定［10,27-28］。除此之外，也有一些研究認為財務靈活性應當是對企業財務政策的綜合考量，需要反映企業財務狀況的多個財務指標，測度企業的財務靈活性［10,29］。

在我國，企業的信貸資金大部分來自于銀行借款，而股利政策比較特殊。因此，借鑒Arslan et al.（2014）和曾愛民等（2013）的研究，本文對于財務靈活性的衡量主要采用現金持有和財務杠桿兩個指標［10,28］，這兩個指標分別反映了企業內部儲備資金的財務靈活性，和獲取外部籌資能力的財務靈活性，并對其進行單一判定和綜合判定。具體做法為：將現金持有和財務杠桿分別進行行業平滑，分成兩組，相應指標大于零的企業被界定為財務靈活性高的企業，指標小于零的企業被界定為財務靈活性低的企業。對于現金持有而言，企業的現金持有比率大于行業平均說明企業的現金持有比率較高，對此界定為財務靈活性更高。對于負債比率而言，負債比率越低，企業在遇到資金需求時越容易獲取借款，即財務靈活性越高。需要說明的是，為了指標和符號的可比一致性，將負債比率的差額取相反值，也就是負債比率低于行業平均負債比率的企業具有的財務靈活性更高。當二者同時大于零，表明企業的資金儲備和剩余負債能力更強，因此企業的財務靈活性更高。

（2）CEO社會連帶的測度方法：CEO作為企業的關鍵領導者，其社會連帶能夠為企業帶來稀缺信息和資源，比如獲得政策優惠，獲取有利投資機會，突破管制障礙等。借鑒張祥建等（2015）的做法，本文通過考察CEO的任職經歷來衡量企業的社會連帶［8］，包括政治連帶、商業連帶和銀行連帶。采用賦值法對CEO政治連帶進行測度，通過CEO是否曾經在相關政部門有過任職經歷衡量，包括大人、政協、政府機關、事業單位等，沒有政治連帶賦值為0，地方賦值為1，中央賦值為2，中央和地方的賦值為3。商業連帶是企業與其商業生態圈聯系與合作的重要途徑，CEO的商業連帶有助于企業之間交流與學習，促進資源共享和利用效果，從而改善企業績效。CEO的商業連帶通過CEO在其他企業兼職崗位的數量進行測度，沒有兼職的賦值為0，1個兼職崗位的賦值為1，2個兼職崗位的賦值為2，3個及3個以上兼職崗位的賦值為3。銀行連帶是企業與銀行聯系的最直接相關的途徑，通過CEO是否曾經在銀行有過任職經歷進行衡量，有為1，沒有為0。CEO社會連帶將政治連帶、商業連帶和銀行連帶綜合考察，將三者進行加總再求均值，即得到CEO社會連帶。另外，采用CEO社會連帶中位數設置虛擬變量作為穩健型檢驗。

（三）研究模型

為了檢驗以上假設，本文以企業績效指標作為因變量，用財務靈活性作為解釋變量，構建模型1，以檢驗財務靈活性對企業績效的影響；以企業績效作為因變量，用財務靈活性和社會連帶及二者交乘項作為解釋變量，構建模型2，以檢驗財務靈活性和社會連帶對企業績效的影響。模型1和模型2中Performance表示企業績效，包括短期會計績效和長期市場

績效，會計績效采用ROA衡量，市場績效采用托賓Q進行衡量。Dummy表示財務靈活性，即前面提到的包括現金持有、財務杠桿以及二者相結合的三種度量方法。tie表示社會連帶，包括政治連帶、商業連帶和銀行連帶。同時，加入了一些控制變量，包括公司規模、財務杠桿、經營現金流、控制人類型、股權結構、年度和行業等（見表1）。

表1 變量定義及測度方法

五、實證結果

（一）描述性統計

從表2的描述性統計可以看出，企業的會計績效ROA均值為0.045，標準差為0.057，最小值-0.148，最大值0.242，表明不同企業之間會計績效存在一定的差距；企業的市場績效TOBIN的均值為2.096，標準差為1.707，最小值為0.216，最大值為9.652，即不同企業的市場績效差異較大。企業財務靈活性按照三個標準設置虛擬變量。社會連帶的均值為0.663，最小值為0，最大值為3，標準差為0.647，表明不同企業之間社會連帶程度有較大差異。

（二）相關性分析

通過表3對回歸模型各變量的相關性分析，可以看出，各變量的相關系數絕對值較小，除個別系數外，各變量之間的相關系數基本上均小于0.5，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 全樣本描述性統計

表3 各變量的Pearson相關系數

（三）回歸結果分析

表4是財務靈活性對企業績效的回歸結果，會計績效采用ROA進行衡量（Model1-3），市場績效采用TOBIN進行衡量（Model4-6）。從表4的回歸結果來看，Model1-3中財務靈活性指標均與ROA呈正相關關系，并在1%的水平上顯著，表明財務靈活性對會計績效具有促進作用。Model4-6中財務靈活性與市場績效TOBIN在1%水平上顯著正相關，且系數數量級更大，表明財務靈活性對市場績效具有顯著的提升作用，且提升程度更高。原因可能在于財務靈活性高的企業應對財務風險能力較強，能夠降低企業面臨的融資約束，同時更有利于抓住投資機會，最終提升企業績效。回歸結果驗證了H1。

控制變量方面均表現出對企業績效的顯著作用。公司規模與會計績效ROA在1%水平上顯著為正，表明企業規模越大會計績效表現越好，這與Li et al.（2008）、張祥建等（2015）、曾愛民等（2013）的研究結果一致［8,28,30］；對于公司規模與市場績效TOBIN在1%水平上顯著為負，可能的解釋在于相對小規模公司而言，大公司成長潛力更小，公司規模越小在資本市場上表現更好，這個結論與李健等（2012）、雷光勇等（2009）、羅黨論和黃瓊宇（2008）等多個文獻研究結果一樣［31-33］。財務杠桿與企業績效顯著負相關，說明負債越高可能會損害企業績效，這與張祥建等（2015）、雷光勇等（2009）結果一致［8,32］。自由現金流對企業績效具有顯著正相關關系，表明現金流越充裕能夠降低融資約束，越有助于提升企業績效，研究結果與張祥建等（2015）一致［8］。最終控制人類型對企業績效顯著負相關，這與曾愛民（2013）統計分析結果一致［28］。第一大股東持股比例越高對企業績效有不利影響，研究結果與雷光勇等（2009）、羅黨論和黃瓊宇（2008）一致［32-33］。股權集中度對企業績效正相關，說明對企業有提升作用，這與曾愛民等（2013）研究結果一致［28］。

表4 財務靈活性與企業績效回歸結果

表5是財務靈活性、CEO社會連帶與企業績效的回歸結果。從Model1-3的回歸結果來看，財務靈活性與ROA分別在1%和5%的水平上呈顯著正相關關系，表明財務靈活性有助于提升企業的會計績效。CEO社會連帶與企業績效在1%水平上呈顯著負相關關系，表明社會連帶對企業績效起到負面影響。原因可能在于社會連帶的建立與維系需要企業投入一定的時間和成本，對企業績效造成負面沖擊。社會連帶與財務靈活性的交乘項系數顯著為正，說明企業的社會連帶對財務靈活性與企業的會

計績效發揮顯著的調節效應。對于市場績效TOBIN而言，Model4-6中財務靈活性指標對市場績效TOBIN的回歸系數為正，但不再顯著；CEO社會連帶與財務靈活性的交乘項系數在1%水平上顯著為正，且遠大于財務靈活性的系數，表明財務靈活性與社會連帶發揮協同效應，有助于促進企業的市場績效，即CEO社會連帶對財務靈活性與市場績效起到顯著的正向調節作用。綜合會計績效和市場績效的回歸結果來看，CEO社會連帶對財務靈活性與企業會計績效和市場績效均起到正向調節效應，即強化了財務靈活性對企業績效的提升作用，H2b得到驗證。同時，財務靈活性與社會連帶交乘項系數的數量級遠大于對會計績效的回歸系數，表明企業的財務靈活性與社會連帶對企業的市場績效的提升效應更高。原因可能在于企業的財務靈活性越高，社會連帶越強，企業應對外部不確定因素的能力越強，有條件拓展業務以及進行新的投資，更有利于企業長期的價值創造。

表5 財務靈活性、社會連帶與企業績效回歸結果

綜合以上分析，財務靈活性對企業績效具有正向提升效應，包括會計績效和市場績效。進一步分析，CEO社會連帶對財務靈活性與企業績效發揮顯著的調節效應，即CEO社會連帶強化了財務靈活性對企業績效的提升效應。原因可能在于CEO社會連帶能夠給企業帶來更低的融資成本，抓住更多的投資機會，享受政策方面的優惠等，從而通過社會連帶將企業資源進行優化配置，進一步發揮財務靈活性的價值，有助于企業做出更合理的財務決策，給企業帶來經濟利益并最終提升企業價值。

六、穩健性檢驗

為增強本文結論的穩健性，減少研究偏誤，本文執行了以下穩健性檢驗：

（1）變換財務靈活性企業的選擇標準。財務靈

活性企業的界定，采用百分位法增強了研究的客觀性，但也存在閥值選擇的問題。如趙蒲和孫愛英（2004）采用20%的分位數劃分財務保守企業（即負債財務靈活性企業）［34］，曾愛民等（2013）選擇30%的分位數劃分財務靈活性企業［28］。不同的閥值選擇得到的研究樣本不同，可能會導致不同的研究結果。為此，本文選擇20%、30%、40%的判定閥值，結果與本文結論并無實質性差異。

（2）變換CEO社會連帶的度量方法。對于CEO社會連帶指標的衡量，采用中位數分組進行穩健型檢驗，社會連帶高于中位數取值為1，低于中位數取值為0，重新進行回歸。實證結果發現，CEO社會連帶對財務靈活性與會計績效和市場績效之間具有顯著的正向調節效應。因此，檢驗結果基本保持一致。

（3）改變樣本期間。考慮到金融危機時期可能會對企業財務靈活性產生影響，本文采用剔除了金融危機時期（2007年和2008年）之后的樣本期間（2009年至2014年），重新對以上假設進行回歸，實證結果與本文結論保持高度一致。

（4）基于國有企業和非國有企業的分組檢驗。考慮到國有企業的特殊性，將樣本分為國有企業和非國有企業兩類，分組檢驗CEO社會連帶對財務靈活性與企業績效之間關系的影響。實證結果發現，無論是國有企業還是非國有企業，以上的檢驗結果均保持高度一致。

（5）基于企業生命周期的分組檢驗。財務靈活性與CEO社會連帶會受到企業生命周期的影響。當企業處于成長期時，需要大量資金擴大規模發展業務，以及抓住有利時機開拓市場，需要企業保持較高的財務靈活性；當企業發展進入成熟期，具有一定的競爭優勢，市場比較穩定，需要尋找新的利潤增長點或投資機會；隨著企業發展后期進入衰退，業務萎縮，盈利能力隨之下降。根據銷售收入增長率的30%和70%分位點將樣本企業劃分為成長期、成熟期和衰退期三組進行分析。分析結果表明，對于會計績效ROA，企業在成熟期和衰退期，社會連帶對財務靈活性與會計績效起到正向調節效應；對于市場績效TOBIN，無論是成長期、成熟期還是衰退期的企業，社會連帶對財務靈活性與會計績效始終發揮顯著的正向提升效應。因此，檢驗結果與本文結論保持一致。

七、結論與討論

本文從資源配置的角度研究財務靈活性與CEO社會連帶對企業績效的影響，分別對短期會計績效和長期市場績效進行檢驗和分析。研究發現：第一，財務靈活性對企業的會計績效和市場績效具有顯著的正向提升作用。第二，CEO社會連帶對財務靈活性與會計績效和市場績效具有顯著的正向調節效應，即強化了財務靈活性對企業績效的提升效應。原因可能在于CEO社會連帶能夠給企業帶來一些隱性資源，比如更大的融資規模，更低的融資成本，更多的投資機會等，通過將社會連帶與財務靈活性相結合，充分發揮內外資源的聯動效應，促進企業資源的優化配置，進而做出更合理的財務決策以提升企業績效。因此，本文假說均得到實證檢驗的支持。

本文的研究豐富了財務靈活性與CEO社會連帶對企業績效之間關系的理論研究，對于我國新興市場非正式關系普遍存在的制度背景下進行財務決策研究具有重要的啟示意義。當下，企業面臨的外部環境風云變幻，不確定性日益加劇，既可能給企業帶來巨大的經營風險和負面沖擊，也可能帶來有利的投資機遇；相應地，企業掌控的資源以及應對風險的靈活性在未來發展中愈發重要。因此，企業在進行財務決策時必須把財務靈活性作為重要的考慮因素。同時，社會連帶能夠給企業帶來大量的信息和資源，降低經營風險，促進企業發展。雙管齊下，充分發揮財務靈活性與社會連帶的協同效應，以增強企業應對不確定環境的反應和預防能力，才能更好地實現企業的長期價值創造。因此，對于提升企業財務決策和調配資源具有重要的實踐指導意義。

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［責任編輯：程靖］

The Relationship between Financial Flexibility，CEO Social Connection and Corporate Performance

HU Qing1，CHEN Shao-hua1，HE Chen2
（1.School of Management，Xiamen University，Xiamen 361005，China；2.Accounting Institute，Hubei University of Economics，Wuhan 430205，China）

Based on all Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2014，this paper examines the relationship between financial flexibility，CEO social connection and enterprise performance.The results indicate that financial flexibility has a significant positive promotion effect on enterprise performance.CEO social connection plays a significant moderating effect on financial flexibility and enterprise performance.That is，it strengthens the positive promotion effect on financial flexibility and enterprise performance，including accounting performance and market performance.This paper enriches the study of financial flexibility and CEO social connection impact on enterprise performance，and has significance and important practical guiding meaning in improving enterprise financial decision-making and resources deployment.

financial flexibility；social connection；corporate performance；financial decision

F275；F271.5

A

1007-5097（2016）09-0112-08

2015-12-23

教育部人文社會科學重點研究基地重大項目（15JJD630011）；湖北省統計局科研計劃項目（ETK15-56）

戶青（1985-），女，河南新鄉人，博士研究生，研究方向：公司財務，公司治理；陳少華（1961-），男，福建莆田人，教授，博士生導師，廈門大學會計發展研究中心副主任，研究方向：財務會計理論與方法；賀琛（1987-），男，湖北孝感人，講師，研究方向：公司財務，公司治理；

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.09.017