超額現金持有對過度投資行為的影響研究
——債務異質性的調節作用

殷錢茜，胡建雄

（1.南京大學商學院，江蘇南京210093，2.南京財經大學會計學院，江蘇南京210046）

超額現金持有對過度投資行為的影響研究
——債務異質性的調節作用

殷錢茜1，胡建雄2

（1.南京大學商學院，江蘇南京210093，2.南京財經大學會計學院，江蘇南京210046）

文章系統分析企業投融資決策的關聯性問題，基于債務異質性視角，通過構建債務類別異質性程度等手段探討了債務相機治理機制發揮的有效性。研究表明：超額現金持有水平與過度投資程度之間正相關；從債務數量看，剩余負債能力對此關系起正向調節作用；從債務類別看，不同債務來源對此關系的影響是不同的；債務類別異質性程度對此關系具有顯著的負向調節作用。該研究結論對于企業管理者、廣大投資者及相關監管機構具有一定的啟示意義。

超額現金持有；過度投資；債務異質性；剩余負債能力；債務類別異質性程度

一、引言

企業融資決策和投資決策之間存在重要的關聯［1］。超額現金持有和過度投資之間的關系就是這一關聯性的表現之一，并受到了眾多學者們的關注。現實中，企業持有超額現金以及過度投資的現象非常普遍［2-3］。超額現金持有是指企業實際現金持有水平超過正常現金持有水平的程度［4］。由于存在較高的自由現金流代理成本，過多的現金持有可能損害企業價值［5］。過度投資是指企業實際投資額超過正常投資額的程度，使得企業接受并非最優的投資機會，尤其是凈現值小于零的項目，從而降低了資金配置效率。

現有研究大多基于代理理論視角出發，分析超額現金持有與過度投資之間的關聯。一般認為，超額現金持有水平越高，為了構建個人帝國、進行多元化并購等目的，管理者濫用自由現金流而引起的代理成本也越高，更易發生過度投資行為。另一方面，現有研究也關注到企業債務因素在投融資決策傳導機制中扮演的角色。例如，Jensen［5］提出了債務的相機治理機制，認為較多的債務融資增強了債權人對管理者的監控力度，促使管理者減少過度投資行為的發生。夏子航等［6］從風險承擔的視角考察了企業債務對母子公司過度投資行為的影響。姜子葉等［7］卻認為，在發揮債務相機治理作用的同時，過度舉債

融資可能會重演債務危機的歷史。據此，不少學者認為，在超額現金持有對過度投資的影響機制中，債務因素確實發揮了重要作用。但是，現有的相關研究大多是以單一的資產負債率水平作為債務作用的表征變量，探尋其對超額現金持有與過度投資之間關系的影響機理，對債務相機治理機制如何才能充分有效發揮的條件卻并未達成共識［1，8］。

由此，本文認為，有必要基于債務異質性視角來探討債務相機治理機制發揮的有效性。債務異質性在企業管理實踐活動中是普遍存在的［9］，由數量和類別兩大維度構成［10-11］。從債務數量看，債務異質性體現為不同的剩余負債能力，而剩余負債能力是指企業通過低負債政策來維持的未使用的借款能力［12］。從債務類別看，債務可分為銀行貸款、商業信用、企業債券和其他類別。不同債務類別分別對企業投融資決策產生了不同的影響［1］。為了深入探討債務相機治理機制究竟如何才能充分有效發揮，本文構建了債務類別異質性程度這一指標，來分析不同債務類別對企業投融資決策的綜合影響。

二、相關研究述評和研究假設

（一）超額現金持有與過度投資

根據MM定理，在資本市場完全競爭的假設下，企業投資活動和融資活動相互獨立，投資活動與不同融資方式無關。實際上，MM定理的眾多前提假設在現實中很難得到滿足。企業投融資決策具有相互依存和跨期的特征，彼此間存在很高的相關性［13］。考察超額現金持有和過度投資之間的關系，是研究企業融資行為對投資決策影響效應時不可忽視的一個重要方面［14］。

許多學者從管理者自利的角度分析了超額現金持有與過度投資之間的關系。根據代理理論，由于超額現金持有而得到的內部資金容易被管理者自由支配，它有可能會被管理者用于過度投資來謀取私利。Richardson［14］認為，超額現金持有造成過度投資的現象可能與代理成本有關。根據Jensen［5］的自由現金流代理成本理論，企業高額現金持有使管理者更容易濫用自由現金流而導致過度投資行為。Shin等［15］的研究表明，相對于現金持有水平較低的企業，現金持有水平較高的企業其投資對成長機遇的敏感性較低，且投資水平更高。現有研究基本上支持了企業的投資—現金流敏感性為正的結果，且數值介于0.1到0.25之間［13］。國內學者基于代理理論對超額現金持有和過度投資之間的關系進行解釋，也得出了一致性的結論。超額現金持有導致的過度投資行為不但會給股東以及利益相關者造成巨大損失，而且有損公司價值的提升，是阻礙企業成長的關鍵問題［16-17］。以中國上市公司為研究對象，顧乃康等［18］證實了現金持有對投資支出水平的正向影響；楊興全等［19］的實證研究同樣證明了超額現金持有會導致企業過度投資行為。據此，提出假設1。

H1：超額現金持有水平與過度投資程度之間存在正相關關系。

（二）債務異質性對超額現金持有與過度投資之間關系的影響

如前所述，債務異質性由數量和類別兩大維度構成。債務數量多少體現為不同的剩余負債能力，債務類別的差異體現為不同類別債務單獨及整體對企業過度投資行為的治理效應。

1.剩余負債能力的影響

剩余負債能力指的是企業通過長期維持低負債政策獲得的未使用的借款能力［12］，是企業財務保守行為的結果［20］，它能夠用于在未來可能發生的并購、投資及回購等事件中及時滿足企業的外部融資需求［21］。資本結構權衡理論忽略了事后不能發行債務的機會成本，而財務保守行為能夠為未來借貸提供選擇權，故而是事前最優資本結構決策［22］。Clark［23］也認為，傳統的資本結構權衡理論只著眼于單期靜態融資決策，若從長遠角度出發，CFO們會長期維持比權衡理論預測值低的負債率，以保存剩余負債能力。Minton等［21］首先關注到，美國公司中保持低負債（負債率低于20%）的現象非常普遍。這些公司擁有可觀的現金儲備或創造了較高的現金流，卻發行較少的債務。現實中絕大多數公司的負債率也比資本結構理論的預測值要低得多，通過長期維持低負債保持剩余負債能力來減少外部融資約束是這一現象的主要解釋之一［22］。

較強的剩余負債能力能及時滿足企業的外部融資需求，使得企業未來投資需求的資金來源得到保障，管理者對未來再融資風險的擔憂程度會減少［24］。此時，管理者越容易濫用企業自由現金進行過度投資。反之，如果企業不具有較強的剩余負債能力，無法便捷地通過資本市場得到融資，管理者必須通過保留足夠多的現金以應對未來不確定的資金需求，包括為未來投資提供資金來源，或避免將來陷入財務困境［25］。此時，管理者濫用自由現金進行過度投資的動機會降低，超額現金持有引發的過度投資程度也隨之減弱。據此，提出假設2。

H2：剩余負債能力對超額現金持有與過度投資之間關系起著顯著的正向調節作用。

2.不同債務類別的獨立影響

債務具有多種類別，可分為銀行貸款、商業信

用、企業債券和其他類別。一般而言，國外學者均認為，銀行貸款對過度投資行為具有硬約束的功能。例如，Burkart等［26］指出，銀行貸款是一種高級的優先債權，對企業管理者的約束作用更強，因而對其過度投資行為的約束效應也越強。但是，我國學者得出的結論卻恰好相反。例如，潘立生等［27］對我國制造業上市公司進行的實證研究表明，銀行貸款未能約束過度投資。黃珺等［28］對我國房地產上市公司的過度投資行為進行的研究發現，銀行貸款不僅不能約束這些公司的過度投資行為，反而加劇了過度投資程度。另一方面，上述研究同時發現，中國情境下，商業信用對過度投資行為具有較強的約束作用。

由于我國金融市場的特殊性，造成了銀行貸款與商業信用所產生的代理成本有較大的差異，這是兩者對過度投資行為具有不同約束作用的主要原因之一。代理成本指的是為設計、約束及監督委托人和代理人之間利益沖突的一組契約而付出的代價，并加上契約執行時成本高于收益的剩余損失［5］。Kornai［29］最早提出了“預算軟約束”的概念，即向企業提供資金的機構（政府、銀行等）不堅持履行之前的商業約定，導致企業資金的運用超過了它的當期收益范圍。我國銀行貸款普遍存在“預算軟約束”效應，其對過度投資的治理效果可能不明顯。究其原因，首先在于政府、國有上市公司和國有商業銀行的產權均屬于國家。楊興權等［19］認為，公司治理環境的改善有助于約束超額現金持有而導致的過度投資行為，然而上市公司的國有屬性弱化了公司治理的這種約束效應。三者產權的同源性使得上市公司進行銀行貸款融資時承擔較低的風險。其次，政府除了作為國有股權的代表之外，還有行政目標。在銀行經營時會進行行政干預，甚至用行政目標代替經濟目標，從而導致各經濟主體向銀行貸款時銀行資源難以有效配置，加劇了代理成本［30］。最后，我國銀行系統尚未出臺《破產法》，缺乏對債務人實施有效監管和約束的動機與措施，無效率的銀行貸款增加了代理成本。一些商業銀行雖然建立了債務人資信評級制度，但貸款利率無法與之完全掛鉤，即在當前的銀企關系下，債權人無法通過簽訂約束性的債務契約或提高資金成本等手段，對債務人過度投資等損害債權人利益的行為進行有效制約［2］。另一方面，商業信用是企業之間由于短期業務往來而發生的并以延期付款等形式表現的信用交易關系。作為上下游企業之間正常的交易安排，商業信用所涉及的應付票據、應付賬款及預收賬款等往往和特定的生產經營及銷售行為相關聯，對資金用途有較強的制約性［31］。而且，商業信用融資時產權關系十分明晰，各經濟主體利益與相應績效緊密相連，相應的代理成本相對較小。因此，相對于銀行貸款而言，商業信用能較好地約束由超額現金持有引發的過度投資行為。

綜上所述，中國情境下，不同債務類別對超額現金持有導致的過度投資行為發揮了不同的相機治理作用，且與西方研究者得出的結論可能存在差異。據此，提出假設3。

H3：從債務類別看，不同債務來源對超額現金持有導致的過度投資行為的影響是不同的。

3.不同債務類別的綜合影響

既然不同債務類別對超額現金持有導致的過度投資行為具有不同的影響，那么究竟該實現怎樣的債務異質性才能使債務相機治理機制充分有效發揮？從不同債務類別的綜合影響角度思考，雖然單一債務類別的相機治理作用是不同的，但如果追求多種債務的某種搭配和組合，能夠使得整體債務發揮的債務相機治理作用最大。如果債務類別異質性程度越高，即企業債務來源越多，不同來源債務的持有量也越平均。此時，債務類別異質性程度提高后，企業管理者需要受到更多債權人主體的監督，被要求在公開市場上披露更多信息，使企業財務狀況更加透明［11］。這種企業往往具有較高的市場估值、廣泛的市場認可以及相對完善的公司治理機制，頗受廣大投資者的青睞，反過來企業管理者更會珍惜來之不易的企業聲譽，約束因超額現金持有而導致的過度投資行為的產生。反之，債務類別異質性程度較低的企業，企業缺乏必要的債務融資渠道，使企業因融資難而面臨的破產風險較高［32］。這種企業里，債權人類別較為單一，管理者日常經營活動缺乏必要的監督，很容易出于自利動機而滋生過度投資等機會主義行為［11］。據此，提出假設4。

H4：債務類別異質性程度對超額現金持有與過度投資之間關系起著顯著的負向調節作用。

三、研究設計

（一）變量說明

本文涉及的所有變量的具體定義和計算方法見表1所列。，

表1 變量定義

（二）數據篩選

本文選取了2012-2015年滬深A股上市公司的數據作為初始研究樣本，因為過度投資、剩余負債能力等變量的測量需要上一年的數據，故而在實際篩選樣本時，將樣本的時間跨度向前延展一年，即最終調整后得到的平衡面板數據區間為2013-2015年。在剔除了*ST、ST、PT、金融類、財務數據異常及缺失嚴重的樣本公司后，最終得到2 709家公司的8 127個觀測值。本文數據來源于Wind數據庫及CSMAR數據庫。

（三）變量測量

Gatchev等［13］認為，企業財務決策具有跨期性特征，需考慮當前變量與滯后變量之間的關聯。同時，參考Richardson［14］、張會麗等［3］的研究，用式（1）測度企業的過度投資程度；借鑒Opler等［4］、楊興全等［19］的方法，用式（2）測度超額現金持有；參照盛明泉等［33］的做法，用式（3）測度剩余負債能力。式（1）-（3）分別如下所示：

式（1）-（3）均采用線性面板數據模型，霍斯曼檢驗的結果為P=0.000，所以都應當使用固定效應模型，其回歸結果見表2所列。

表2 式（1）-（3）回歸結果

如表2所列，式（1）-（3）中，大部分解釋變量的系數均高度顯著，模型整體擬合優度均較好。式（1）中，實際新增投資額和回歸模型得到的新增投資額之間為正的差值，即為過度投資的程度，用Invdis表示；式（2）中，實際現金持有水平與回歸模型得到的現金持有水平擬合值之間為正的差值，即為超額現金持有程度，用Ech表示；式（3）中，實際負債率與回歸模型得到的負債率擬合值之間為負的差值，即為剩余負債能力，用Drdc表示。

四、實證分析

（一）描述性統計

描述性統計檢驗結果見表3所列。樣本中被解釋變量、解釋變量及調節變量等主要變量的取值均處于一個較為合理的范圍，最大值和最小值的異常值較少，平均數和中位數也較為接近，故而可繼續進行后續分析。

表3 描述性統計檢驗結果

（二）超額現金持有對過度投資影響的回歸結果分析

篩選出既發生超額現金持有（Ech）、又發生過度投資（Invdis）的樣本，得到了2 125個觀測值，這些樣本所對應的公司在相應年度既持有了超額現金，又具有過度投資行為。同時，將過度投資水平（Invdis）作為被解釋變量，將超額現金持有（Ech）作為解釋變量，將管理費用率（MFR）和其他應收款比率（OAR）作為控制變量，并控制年度因素的影響，展開回歸分析。實證回歸結果見表4所列。

表4 超額現金持有對過度投資影響的回歸結果

模型一中，超額現金持有（Ech）的系數為正且在1%的水平上高度顯著；模型二引入控制變量后，超額現金持有（Ech）的系數值增加且仍然高度顯著，此時模型擬合優度R2大幅提升到0.073。這充分說明，超額現金持有水平與過度投資程度之間存在正相關關系，即超額現金持有水平越高，過度投資程度就越大。本文假設1得到了驗證。

（三）債務異質性的調節作用回歸分析

在如上超額現金持有對過度投資回歸模型的基礎上，進一步考察債務異質性的調節作用，結果見表5所列。首先，從債務數量角度，探討剩余負債能力（Drdc）的調節作用，如模型三所示；其次，從債務類別角度，考察不同債務的獨立影響，即分析不同債務類別（銀行貸款率（ID）、商業信用率（CD）、企業債券比率（BD）和其他債務比率（OD））的調節作用，如模型四至模型七；最后，從債務類別角度，考察不同債務的綜合影響，即分析債務類別異質性程度（DTHD）的調節作用，如模型八所示。

表5 債務異質性調節作用的回歸結果

模型三中，超額現金持有（Ech）的系數為正且在1%的水平上高度顯著，超額現金持有（Ech）和剩余負債能力（Drdc）交互項的系數也為正且在10%的水平上顯著，模型擬合優度R2較高。這充分說明，剩余負債能力對超額現金持有與過度投資之間關系起著顯著的正向調節作用，即剩余負債能力較強時，超額現金持有與過度投資之間的正相關關系得到加強。本文假設2得到了驗證。

模型四中，銀行貸款率對超額現金持有導致的企業過度投資行為具有負向調節作用，但不顯著，這說明在中國情境下，銀行貸款對企業過度投資行為發揮了“預算軟約束”效應。模型五中，商業信用率對超額現金持有導致的企業過度投資行為具有負向調節作用，且在10%的水平上顯著，這說明中國情境下，商業信用能夠發揮對企業過度投資行為的約束作用。模型六和七的結果表明，企業債券比率、其他債務比率對超額現金持有導致的企業過度投資行為都具有正向調節作用，但都不顯著，這說明中國情境下，企業債券和其他債務的發行對企業過度投資行為不僅無法發揮約束作用，可能還會助長過度投資行為。因此，模型四～模型七的回歸結果充分說明，

不同債務來源對超額現金持有導致的過度投資行為是否發揮調節作用、以及發揮怎樣的調節作用都是不同的，因而債務相機治理機制作用的有效性存在較大差別。本文假設3得到了驗證。

模型八中，超額現金持有（Ech）的系數為正且在1%的水平上高度顯著，超額現金持有（Ech）和債務類別異質性程度（DTHD）交互項的系數為負且在1%的水平上高度顯著。這充分說明，債務類別異質性程度對超額現金持有與過度投資之間關系起著顯著的負向調節作用，即債務類別異質性程度較高時，超額現金持有與過度投資之間的正相關關系會減弱。也就是說，只有較高的債務類別異質性程度才能充分有效發揮債務的相機治理作用。本文假設4得到了驗證。

（四）穩健性檢驗

1.替換指標

關于企業投資水平的測量，可以借鑒黃珺等［28］的做法，用總投資與保值投資的差作為替代變量。總投資用本期購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金、權益性和債權性投資所支付的現金之和與總資產的比值表示；保值投資用本期折舊、各種長期資產的攤銷總支出之和與總資產的比值表示。在另一方面，本文用營業收入增長率來衡量企業的成長機會，也可以借鑒楊興權等［19］的做法，用企業總資產增長率和Tobin’s Q值分別作為成長機會的替代變量。替代計算的結果與以上得到的結果均未有顯著的區別。

2.更換模型

若棄用線性面板數據模型，而使用混合最小二乘法來估計式（1）、（2）和（3）時，模型系數的符號及顯著性水平與本文結果基本一致，從而更加證實了本文模型的穩健性。

3.殘差篩選

Richardson［14］模型的一個重要假定是，上市公司整體投資行為是正常的，即不存在系統性的投資不足或過度投資行為。否則，本文在用模型殘差來計量過度投資時，會產生系統性偏差。為了解決這一問題，將式（1）的殘差按大小分為三組，剔除中間一組重新進行檢驗，結果并未發生實質性的變化。

五、結論與啟示

（一）研究結論

在超額現金持有對過度投資發揮作用的機制中，企業債務因素發揮了重要作用。本文系統分析了企業投融資決策的關聯性問題，基于債務異質性視角，通過構建債務類別異質性程度等手段探討了債務相機治理機制發揮的有效性，并運用中國上市公司2012-2015年的樣本進行了實證分析。先前的研究中，超額現金持有與過度投資之間的關系雖得到了足夠關注，但從債務異質性視角來探討債務相機治理機制發揮的有效性很少涉及。從邏輯上講，債務異質性對兩者間關系的影響通過以下兩個維度來實現：債務數量多少體現為不同的剩余負債能力，債務類別的差異體現為不同類別債務單獨及整體對企業過度投資行為的治理效應。研究結果表明：第一，超額現金持有水平與過度投資程度之間正相關；第二，從債務數量看，剩余負債能力對此關系起正向調節作用；第三，從債務類別看，不同債務來源對此關系的影響是不同的；第四，債務類別異質性程度對此關系具有顯著的負向調節作用。

（二）實踐啟示

本文研究結論對于企業管理者、廣大投資者及相關監管機構具有一定的實踐啟示意義。具體而言，可分為以下兩個方面：

一方面，正確選擇適度的現金持有水平。過多的超額現金持有雖為企業帶來了嚴重的代理問題，然而凡事過猶不及，如果現金持有水平不足，企業日常經營活動也無法順利開展，當市場環境動蕩或外部融資成本較高時，企業會面臨融資困境。因此，在企業管理實踐中，選擇適度的現金持有水平，既是保證投資活動順利開展的重要前提，又化解了企業因融資難而遭遇的破產風險。超額現金持有水平的高低，實際上反映了管理者在防范機會主義行為和規避融資困境之間的一種權衡，這與當前企業現金持有水平、債務異質性狀況以至于外部市場環境等因素密切相關。

另一方面，注重債務異質性因素的影響。不同債務來源對超額現金持有導致的過度投資行為具有不同影響，即單一類別的債務來源很難有效地發揮債務相機治理作用。只有較高的債務類別異質性程度才能充分有效發揮債務的相機治理作用，通過提高債務類別異質性程度而獲得的多元化債務組合能夠有效防范管理者的過度投資行為。因此，需要逐步降低銀企產權的同質性程度，建立健全包括債務合同、信用評估制度、破產機制及聲譽機制在內的債務約束機制，積極拓寬融資渠道，增加債權人主體的數量和類別來優化企業債務異質性，減少管理者的過度投資行為，從而充分發揮負債融資的相機治理作用。

［1］童盼，陸正飛.負債融資對企業投資行為影響研究：述評與展望［J］.會計研究，2005（12）：71-76.

［2］童盼，陸正飛.負債融資，負債來源與企業投資行為［J］.經濟研究，2005（5）：75-84.

［3］張會麗，陸正飛.現金分布，公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現金持有狀況的考察［J］.管理世界，2012（3）：141-150.

［4］Opler T，Pinkowitz L，Stulz R，et al.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings［J］.Journal of Financial Economics，1999，52（1）：3-46.

［5］Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

［6］夏子航，馬忠，陳登彪.債務分布與企業風險承擔——基于投資效率的中介效應檢驗［J］.南開管理評論，2015，18（6）：90-100.

［7］姜子葉，胡育蓉.財政分權，預算軟約束與地方政府債務［J］.金融研究，2016（2）：198-206.

［8］朱磊，潘愛玲.負債對企業非效率投資行為影響的實證研究——來自中國制造業上市公司的面板數據［J］.經濟與管理研究，2009（2）：52-59.

［9］Rauh J D，Sufi A.Capital Structure and Debt Structure［J］. Review of Financial Studies，2010，23（12）：4242-4280.

［10］胡建雄，茅寧.國外資本結構調整研究述評及展望［J］.外國經濟與管理，2014，36（8）：62-72.

［11］胡建雄，茅寧.債務來源異質性對企業投資扭曲行為影響的實證研究［J］.管理科學，2015，28（1）：47-57.

［12］Modigliani F，Miller M H.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction［J］.American Economic Review，1963，53（3）：433-443.

［13］Gatchev V A，Pulvino T，Tarhan V.The Interdependent and Intertemporal Nature of Financial Decisions：An Application To Cash Flow Sensitivities［J］.Journal of Finance，2010，65（2）：725-763.

［14］Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，11（2/3）：159-189.

［15］Shin H H，Kim Y H.Agency Costs and Efficiency of Business Capital Investment：Evidence from Quarterly Capital Expenditures［J］.Journal of Corporate Finance，2002，8（2）：139-158.

［16］王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業投資行為異化——來自我國證券市場的經驗證據［J］.南開管理評論，2008（2）：77-83.

［17］馬春愛.中國上市公司的非效率投資研究：一個財務彈性的視角［J］.財貿研究，2011（2）：144-148.

［18］顧乃康，萬小勇，陳輝.財務彈性與企業投資的關系研究［J］.管理評論，2011，23（6）：115-121.

［19］楊興全，張照南，吳昊曼.治理環境，超額持有現金與過度投資——基于我國上市公司面板數據的分析［J］.南開管理評論，2010（5）：61-69.

［20］趙蒲，孫愛英.財務保守行為：基于中國上市公司的實證研究［J］.管理世界，2004（11）：109-118.

［21］Minton B A，Wruck K H.Financial Conservatism：Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms［R］. Ohio：Ohio State University，2001.

［22］DeAngelo H，DeAngelo L.Capital Structure，Payout Policy，and Financial Flexibility［R］.California：University of Southern California，2007.

［23］Clark B J.The Impact of Financial Flexibility on Capital Structure Decisions：Some Empirical Evidence［R］.New York：Rensselaer Polytechnic Institute，working paper，2010.

［24］Harford J，Klasa S，Maxwell W F.Refinancing Risk and Cash Holdings［J］.Journal of Finance，2014，69（3）：975-1012.

［25］Acharya V A，Almeida H，Campello M.Is Cash Negative Debt？A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies［J］.Journal of Financial Intermediation，2007，16（4）：515-554.

［26］Burkart，Gromb，Panunzi.Debt Design，Liquidation Value and Managerial Incentives，Economics of Information and Uncertainty［M］.Chicago：University of Chicago Press，1982：107-146.

［27］潘立生，方芳.短期負債與企業非效率投資行為——基于我國制造業上市公司的實證研究［J］.中小企業管理與科技，2012（5）：70-72.

［28］黃珺，黃妮.過度投資，債務結構與治理效應——來自中國房地產上市公司的經驗證據［J］.會計研究，2012（9）：67-72.

［29］Kornai J.The Soft Budget Constraint［J］.Kyklos，1986，39（1）：3-30.

［30］Shleifer A，Vishny R W.Politicians and Firms［J］.Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：995-1025.

［31］王魯平，毛偉平.銀行借款，商業信用與公司投資行為［J］.西安交通大學學報：社會科學版，2009，29（1）：6-11.

［32］Colla P，Ippolito F，Li K.Debt Specialization［J］.Journal of Finance，2013，68（5）：2117-2141.

［33］盛明泉，張敏，馬黎珺，等.國有產權，預算軟約束與資本結構動態調整［J］.管理世界，2012（3）：151-157.

［責任編輯：歐世平］

A Study on the Impact of Excess Cash Holding on Over-investment Behavior—The Moderating Effect of Debt Heterogeneity

YIN Qian-qian1，HU Jian-xiong2
（1.School of Business，Nanjing University，Nanjing 210093，China；2.School of Accounting，Nanjing University of Finance and Economics，Nanjing 210046，China）

This essay discusses the related questions of firm investment decision systematically.From the perspective of debt heterogeneity，we explore the effectiveness of contingent governance mechanism of debt by constructing the degree of debt heterogeneity.We find that excess cash holding has a positive effect on over-investment.Remaining debt capacity positively moderates the relationship between excess cash holding and remaining debt capacity in terms of debt quantity.Debt type heterogeneity degree significantly positively moderates the relationship between excess cash holding and remaining debt capacity in terms of debt category.It offers guidelines on managers，extensive investors and related supervisory organizations.

excess cash holding；over-investment；debt heterogeneity；remaining debt capacity；debt type heterogeneity degree

F275

A

1007-5097（2016）09-0143-07

2016-05-22

國家自然科學基金面上項目（71472091）；國家自然科學基金青年項目（71102025）；江蘇省2015年度普通高校研究生科研創新計劃項目（KYLX15_0006）

殷錢茜（1991-），女，江蘇南京人，博士研究生，研究方向：企業管理；

胡建雄（1989-），男，安徽黃山人，講師，博士，通訊作者，研究方向：企業財務與金融。

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.09.021