淺析當前我國“流動偏好陷阱”的形成原因及應對措施

逯陽洋

(中國人民大學，北京 100872)

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淺析當前我國“流動偏好陷阱”的形成原因及應對措施

逯陽洋

(中國人民大學，北京 100872)

2015年以來，我國狹義貨幣M1與廣義貨幣M2增速之間的差距加大，這意味著貨幣以活期存款的方式存在的比例提高，而投入到實體經濟的資金比例減少，所謂“流動偏好陷阱”問題出現。究其原因，可以從現象和背后的實質問題兩方面來分析；但最終仍需對這一問題進行解決，提出可行的方法與措施。

流動偏好陷阱；M1；M2；去產能

一、中國流動偏好陷阱隱現

自2015年初以來，我國M1(現金+活期存款)和M2(M1+居民儲蓄存款+企業定期存款)的“剪刀差”持續擴大，2016年7 月份貨幣剪刀差擴大至15.2%，已突破2010年1 月13.0%的歷史高位，“流動偏好陷阱”已開始顯現。

所謂“流動偏好陷阱”，是凱恩斯提出的理論假說之一，其核心要點是利息率已經降低至某種水平，貨幣當局失去對利息率的有效控制，無論投放多少貨幣，投資者都只愿持有現金和活期存款，不愿意購買債券和投資。

具體來說，就是無論央行投放多少人民幣進入市場，都會被儲蓄起來，而不是投資到實體經濟中去，達不到央行用寬松的貨幣政策促進經濟的作用。從而央行的貨幣政策完全失效，加上“流動偏好陷阱”是在投資者不看好經濟的前提下形成的，因而伴隨而來的可能是是經濟的衰退。

二、流動偏好陷阱形成原因探究

當前企業和個人為何更愿意持有貨幣，而不是把這些錢投入到實體經濟里面去，首先要從貨幣剪刀差的形成來看。剪刀差持續擴大，從數據上看，是因為中國M1貨幣供應量正快速增長，但M2貨幣供應量并未跟上這一增速導致，也就是：

(一)活期存款拉升M1。狹義貨幣M1 由流通中的貨幣M0和活期存款構成。過去幾年中，兩者同步增長，在增速上并無明顯差異。但2015年初以來，M0 基本維持在低位，而活期存款增速卻從2015 年3 月起開始走高，到2016 年7 月已接近30%。顯然，活期存款增速猛漲，是M1 增速迅速上漲的主因。

(二)定期存款影響M2。廣義貨幣M2 則由M1 和準貨幣構成，準貨幣則包括了企業定期存款、個人存款和其他存款。從占比看，個人存款在準貨幣中占比最高，接近60%，其次是企業定期存款，占比接近30%，而其他存款占比較低，影響有限。而從增速看，2015 年中以來，個人存款增速整體保持平穩，但企業定期存款增速卻持續下滑，是準貨幣和M2 增速下滑的主因。

貨幣剪刀差擴大，其核心原因是企業、居民行為模式發生了變化：企業(尤其是房地產企業)手持現金，但是面對著不斷降低的定期存款利率和實體投資回報率，只能被迫增持活期存款。其結果是企業活期存款增速遠高于定期存款增速，從而推高M1。居民面對不斷降低的存款利率和理財收益率，再加上房價不斷上漲帶來的壓力，被驅使進入房地產市場，將居民貸款轉化為企業存款，其結果是企業存款高增，從而推高M1。而居民存款的持續低增則拉低了M2。

(一)企業活期存款迅速增長

1.投資數據屢創新低，貨幣刺激失效

2015 年以來制造業投資和民間投資率創新低，工業企業中長期貸款增速回落的情況在實體經濟層面則體現為投資增速的持續下滑。中國制造業投資和民間投資甚至在2016年6 月首次出現了負增長。

2.人口紅利不再，有效需求不足

隨著中國人口紅利逐漸消失，中國工業化也步入尾聲，根據2015 年工業經濟數據，從下游的汽車，到中上游的鋼鐵、水泥、發電等行業幾乎全面陷入負增長局面。而2015年以來內、外需求更是持續低迷。內需重回下行通道，并持續低于榮枯線，2016年2月更是創下了五年新低；而外需則更是走弱，自從2012年以來基本處在榮枯線下。需求的不振讓企業的收入和利潤一直處在低位。

3.企業利潤率低，對降息不敏感

產能過剩導致企業利潤率不斷下滑。產能過剩意味著供過于求、產能利用率低下。而產能利用率又與企業銷售利潤率高度正相關。而利潤率偏低令企業對利率變得不敏感，即便持續降息也未能提振投資。2014年以來雖然貸款利率持續下行，但制造業投資增速卻仍持續下滑。

4.民間融資成本依然偏高

目前金融機構一般貸款加權平均利率已從前期7%以上高位降至略高于5%。但民營企業融資難、融資貴的問題依然沒有得到妥善解決。經濟持續下行令商業銀行惜貸情緒上升，而民營企業往往又缺乏有效的信用擔保，這使得民營企業實際成本依然偏高。

5.實際利率高企，抑制投資和消費

在通縮的背景下，即使名義利率降低了，但實際利率也依然難以下降。考慮到工業通縮的大環境，企業和居民面臨的實際利率依然偏高。實際利率高企對于投資和消費均會產生抑制作用。在融資成本偏高、投資回報偏低的背景下，企業投資意愿自然較低。

6.政府投資劇增，擠出企業投資

自2015年下半年以來，政府債務融資規模激增，流動性很大程度上流向政府部門。政府投資擠出民間投資態勢日益顯著。2016以來，民間固定資產投資增速迅速下降，累計增速由年初的6.9%降至上半年的2.8%。而民間企業投資需求受到壓抑也是產生流動偏好陷阱的主要原因之一。

(二)居民存款轉移房市

1.居民存款回落，企業存款激增

居民貸款上升、存款下降，企業貸款下降、存款上升，居民資金持續流入推升企業存款。如前所述，M1主要由M0與活期存款構成，而M2主要是M1加上企業定期存款和居民存款。去年以來M1與M2剪刀差擴大，首先意味著資金正在由居民部門流入企業部門，企業卻未能將資金進行生產再投資，而是以活期存款的形式存起來，信貸刺激經濟的良性循環被打破，資金在M2內部從非M1轉移到M1，流動偏好陷阱形成。

2.房市吸收資金，令M1 增速飆升

隨著房地產銷售額的飆升，居民消費性中長期貸款余額增速從2014年下半年開始加速上行，2016年上半年同比增速已超過30%，而除此之外的居民其它貸款則被嚴重擠出，增速已從2013年中的25%左右跌至2016年中的7%。居民中長期消費貸款絕大部分為房貸，這說明居民的資金越來越多地通過房地產流向企業部門，而從居民直接流向工業企業的資金在減少。

三、流動偏好陷阱的歷史參考與比較

日本是首個陷入流動偏好陷阱和長期通縮的主要工業國。上個世紀九十年代日本資產泡沫破滅后，日本央行曾持續減息以期提振經濟，不僅無效，反而將日本帶入了流動偏好陷阱之中，物價進入通貨緊縮狀態，經濟陷入近三十年的低迷，失業率持續上行。

當前中國經濟已與日本在20世紀80年代存在一定相似度，隨著流動偏好過剩，經濟增長放緩，出口商企業運行困境，產能過剩，房地產泡沫加劇和銀行不良貸款上升等等，應該引起足夠的警惕。在這種情況下降息能夠減小融資成本，但無法解決根本性問題，而且銀行在放貸時也會更加謹慎，所以長期還是要靠改革來解決問題。如能通過加快供給側改革，從化解過剩產能、依靠市場力量促進國企、民企公平競爭、推進城鎮化戰略，以及提高居民社會保障等方面著手加速改革，有望避免重蹈日本覆轍。

四、如何擺脫“流動偏好陷阱”

(一)去產能降成本，靜待盈利改善。

需求疲弱疊加產能過剩導致企業利潤低迷，是企業投資意愿低迷的癥結。工業化步入后期、外需遲遲不見改善背景下，去產能是唯一出路，輔以降成本降費用，可有效改善企業盈利。

從行業發展和企業的行為機制來講，產能過剩行業去杠桿的演化路徑通常會是：

1.行業盈利不斷惡化，企業層面去庫存，同時縮減投資；

2.企業進一步縮減投資，同時通過并購和擠出小企業落后產能實現產能壓縮，這期間會伴隨著企業盈利的逐步改善；

3.在盈利改善下開始逐步消化債務，最終完成去杠桿。

如果從我國過剩產能行業當前狀況來看，目前大概率可能處在第二階段的中前期。具體來看，(煤炭、鋼鐵等行業)上市企業庫存連續兩年下滑；上市企業在建工程增速近一年下滑；企業盈利自2015年4季度開始改善，企業并購重組逐漸增多。

(二)降低行業管制，鼓勵民間投資。

政府投融資規模、占比激增，行業管制依然存在是企業投資被擠出的根源。2016年以來，擠出效應在第三產業尤為明顯，高回報的非公共服務部門“國進民退”屢見不鮮。但這僅能在短期托底經濟下滑，并非長久之計，且犧牲公平。服務業仍需降低管制，鼓勵民資進入才能取得更好的發展。

(三)緩解工業通縮，降低實際利率。

工業產能過剩導致的通縮預期和民間融資利率仍高則是實際利率偏高的主因。緩解工業通縮預期仍需化解過剩產能，而降低民間融資利率則有賴于金融體制改革，譬如提高直接融資比例等，從而切實降低企業實際利率。

(四)警惕地產泡沫，防范資金向虛。

在引導資金“入實”的同時仍需防范資金“向虛”。而居民存款向房地產企業存款轉移也是M1、M2 增速剪刀差擴大的重要原因。政治局會議強調“抑制資產泡沫”表明管理層已對地產泡沫引起重視，仍需保持警惕。

[1] 滕泰主編：《供給側改革》，東方出版社，2016.

[2] 馮昭奎著：《日本經濟》，中國社會科學出版社，2015.

[3] 高鴻業：《西方經濟學》(第五版)，中國人民大學出版社，2011.

[4] 黃達：《金融學》(第二版)，中國人民大學出版社，2009.

[5] 殷劍峰：《中國金融發展報告》(2016)，社會科學文獻出版社，2016.