上市公司股權融資偏好分析——基于公司治理和資本市場視角

文/鳳　艷 李凌寒

上市公司股權融資偏好分析——基于公司治理和資本市場視角

文/鳳艷 李凌寒

在我國，上市公司在融資行為上都偏好股權融資方式，其融資行為和順序與西方相關融資結構理論有很大出入。本文對股權融資成本“偏低”造成的后果進行了分析，指出其對公司治理和資本市場都產生的負面影響，以此為我國上市公司股權融資行為的規范和調整提供理性參考。

股權融資；融資偏好；融資成本

上市公司融資方式分為在債權和股權融資，相對于債權融資，股權融資無需還本付息，融資成本也相對偏低，這些優點的存在使得股權融資成為上市公司融資方式的首選。然而，在我國上市公司實際股權融資成本并不低，上市公司管理層之所以把股權融資當作是“免費的午餐”，其實是因為我國上市公司管理層普遍對資金成本的內涵存在嚴重的錯誤認識，正是這種錯誤的資金成本觀念，才產生了成本計算方法運用的錯誤，最終導致我國上市公司強烈的股權融資偏好行為，從而給公司治理和資本市場都帶來了負面影響。

一、股權融資偏好對公司治理的影響

我國上市公司已經形成了以股東會為最高權利機構，董事會、監事會和經理層為核心的公司治理機構，但是仍然存在著治理效率不高的諸多問題。“低”成本的股權融資偏好，惡化和扭曲了公司的治理機構。這主要表現在以下幾個方面：

(一)弱化股東對經營者的監督和約束

股權融資和債權融資作為企業融資的工具，其在企業資本的結構比例是企業股東、債權人和內部經營管理層三者博弈的結果，這也成為其在成熟的資本市場條件下公司治理的關鍵要素。這也是公司治理結構有效性與融資結構緊密相關的關鍵所在。因此，構建公司行之有效的公司治理機構，其關鍵在于如何明確能夠真正承擔企業最終經營風險的投資者，使之有動力和壓力從經理人市場中選撥優秀的企業經營管理者，并形成長效機制，有效監督和約束經理人的行為。優化的資本結構是形成有效的公司治理結構的基礎，在企業融資結構中，股權融資和債權融資具有各自的優缺點和治理效應，因此，二者的有機結合對于提高公司治理結構的效率性具有重要的意義。

然而，在上市公司實際融資過程中，大部分存在著比較強的股權融資偏好，而不重視債權融資對于公司治理結構的效應，從而使得股權融資和債權融資相差甚遠，比例嚴重失調，由此帶來了公司改善治理機構的難度越來越大，債權融資效應得不到很好的發揮。同時，我國上市公司股票市場不成熟，經理人市場不完善以及股權結構不合理等諸多原因，導致股權的控制機制不能很好的運用，公司經營者也不能形成有效的約束控制。與此相反，公司治理結構的不合理主要原因正是股權結構的不合理。因此，上市公司由于股權融資偏好而導致的資本結構中股權比重的增加也必然加劇這種不合理的治理結構。

(二)加劇大股東對中小股東的“擄奪”

我國上市公司治理結構存在相當嚴重的問題，這主要是由上市公司特殊的股權結構所致(見表1)。

表1　我國上市公司股權結構的復雜性

首先，公司發行股票的種類繁多，發行的股票又分為A股、B股、H股、法人股(發起人股、外資法人股、募集法人股)、國家股、內部職工股、轉配股等等。其中又可以劃分為流通股(A、B、H股)和非流通股(國家股、法人股、內部職工股、轉配股)。對于非流通股，即不能再市場上自由流通，職能通過相關協議進行交易轉讓。而流通股雖然在股票市場上能夠自由交易流通，但是對于A、B、H股而言，仍然存在著同股不同價、同股不同權、同股不同利的彼此分割現象。從而也由此帶來股東之間的分割。在掌握非流通股的股東中，大部分都屬于控股股東，對于他們來說，股權成本是以公司凈資產作為衡量依據，這與流通股股東而言，有很大的不同，其成本也遠遠低于流通股股東。然而，作為股票持有人，他們都具有同樣的表決權和分配權，唯一不一樣的只是非流通股不能自由流通而已。這樣，非流通股股東就可以通過董事會、管理層等利用他們在這種利益的差異性上為自己的集團謀取利益，比如現金分紅等，從而損害廣大中小投資者的利益。

其次，我國上市公司股權結構一般都以國家股和法人股等非流通股作為資本的主體，社會公眾即個人股所占份額很小，這使得個股東對于公司的治理機構的話語權微乎其微。最后，在上市公司的董事會中，大多數為內部董事，內部人員控制度較高。一方面，國有股權“一股獨大”，大股東行為缺少有效制約；另一方面，國有股的所有者缺位，從而出現嚴重的“內部人控制”現象①。

二、股權融資偏好對資本市場的影響

“低”成本的股權融資偏好對資本市場的發展也產生了負面影響，具體體現在以下幾個方面：

(一)阻礙債權市場的健康發展

股權融資和債權融資是資本市場融資的兩大方式，也是資本市場的兩個重要組成部分。在債權市場中，主要是債券和銀行信貸。資本市場作為一個有機整體，不僅承擔著企業融資的功能，還起到轉換機制、資源配置與分散風險的作用。因為股權和債權的效應和作用有很大不同，因此，二者的協調發展對于整個資本市場的完善具有重要的意義，這也為促進我國實體經濟健康持續發展奠定資本基礎。然而在我國上市公司，大多數都具有股權融資偏好，不注重債權融資效應，導致我國資本市場的債權融資，如銀行信貸、債券等發展空間的限制，阻礙了資本市場的完善，也影響到其功能的有效發揮。

(二)加劇股市的動蕩和投機

上市公司的股權融資偏好會導致公司資金使用率底下、影響公司業績，投資者不能很好地從公司的發展中獲得回報，往往通過短期市場行為賺取差價收益，如持續利用高增發價、哄抬股價等。這在一定程度上增加了社會投機動機，從而導致公司股價大幅度波動，股市動蕩等。在價格波動的過程中，股價和企業價值嚴重背離，社會投機盛行，也會誤導投資者，從而造成資金的錯誤配置，低效率的企業繼續浪費稀缺的資源，形成惡性循環。

甚至還會出現一些企業，為了達到上市融資目的，不惜財務造假，通過各種手段來粉飾財務報表。如做假賬、非法關聯方交易等。更有甚者，聯同我們的會計中介機構造假都會時有發生，從而造成了嚴重的社會誠信缺失。與此同時，公司在融資和再融資過程中，通過對相關部門和人的所謂“公關”，也帶來了企業的大量尋租成本開支，也為滋生腐敗創造了條件。所有上述行為都嚴重地干擾了資本市場的正常秩序，加劇了股市的動蕩和投機，不利于資本市場的健康發展。

(三)打擊投資者的信心和積極性

股權融資資金是上市公司籌集資金的重要渠道，這也是我國資本市場得以快速發展的動力源泉。在我國，資本市場還不完善，絕大多數上市公司僅僅把股權融資，如股票融資，作為其融資的主方式，并沒有從保護資金投入者的利益考慮，相反，其股權融資偏好通常是在損害投資者整體利益。而真正完善的資本市場，不僅要滿足廣大投資者的投資收益要求，還要滿足上市公司對資金的需求，從而使得上市公司目標最大化，乃至股權權益最大化。

我國股票市場局限于滿足企業的籌資需要，沒有真正發揮出監控和資源配置的功能。在股票市場上，由于供求關系和利率的影響，會出現股價上揚的現象，從而會使得上市公司對股權融資的偏好，也在短時間內滿足了上市公司的資金需求和投資者的收益需求。但是，如果從長遠發展來看，股權融資偏好與上市公司的經營目標，即股東權益最大化是相背離的，而與此同時，上市公司資金利用率及使用方向等諸多問題的存在，使得上市公司的盈利性水平并不高，間接導致投資者的投資收益下滑，打擊了社會公眾投資的積極性。眾多的社會公眾投資者和機構投資者會對股票投資失去信心和質疑態度，最終導致其資金的退出。

(四)扭曲證券市場資源配置的功能

從我國目前來看，企業尤其是國有企業，股權融資，特別是股票融資，是其資金來源的主要渠道。如果從市場經濟的資源優化配置的功能考慮，市場經濟是“無形的手”，在資源和資本配置上起到基礎性的作用。資本市場作為市場經濟的重要組成部分，能起到將資本金優化配置的功能，即將資本金從效率低下的領域流向效率高、收益高的領域和行業，但是在現實中，由于我國各級政府部門對市場經濟的干預和上市公司股權融資偏好的影響，資本市場的股權資金流向并沒有達到這樣的效果，有時甚至會出現了背離預期的逆向流動。大量的股市資金流向低成長的制造行業、商品零售業和應受到控制的房地產業，而不是國家大力扶持的高科技產業、農林漁業和基礎產業。

另外，大多數上市公司把股市僅當作是融資的場所，盲目追求股本擴張，而無視投資的重要性，從而使得一些上市公司沒有把募集到的資金用于擴建新項目或進行技術改造以擴大企業的生產規模和提高其市場競爭力，于此相反，他們往往把資金用于公司流動資金的補虧和債務的清償，顯而易見，這不符合使用資金的效益性原則，也不符合資金優化配置的預期。

綜上分析可以得出，在我國上市公司中過度偏好股權融資對公司治理和資本市場都產生了負面影響。對于公司治理結構的負面影響在于股權融資偏好、內部人控制和公司治理三者之間形成了大的惡性循環。即內部人控制會導致上市公司的股權融資偏好，而這種偏好又會使得內部人控制得到強化，從而形成惡性循環，增加了改善公司治理的難度。尤其在國有企業中，其投資者法人缺位想象的存在，更加劇了內部人控制。而股權融資偏好又會使得資本市場的債權市場發展受到約束，影響了資本市場的有效性，即資源的轉移和優化配置受到阻礙，從而使一些劣質的上市公司不能有效退出，市場經濟的優勝劣汰機制也不能得到發揮。

注釋：

①前中國證監會主席將其稱之為“內部人控制下的一股獨大”。

[1]葛結根.上市公司股權融資偏好分析[J].中國流通經濟，2003(5).

[2] 姜璐，左佳丹陽. 我國上市公司股權融資偏好影響因素研究[J]. 商， 2012(13).

[3]廖理，朱正芹.中國上市公司股權融資成本與債權融資成本實證研究[J].中國工業經濟，2003(6).

[4]朱嘉. 我國上市公司股權融資偏好的影響及對策研究[J]. 知識經濟， 2011(21).

[5]李凌寒.上市公司內部控制指數影響因素研究[J].長沙理工大學學報，2016(4).

[6]宋琳，麻晶.資本成本產權約束與上市公司融資偏好[J].山東大學學報，2007(6).

(作者單位：宣城職業技術學院)

安徽省高校人文社科研究一般項目“企業股權融資成本實證分析”(項目編號2015ssk04)成果。