我國保險私募股權基金的發展現狀及建議

左　進　人保遠望產業投資管理有限公司

我國保險私募股權基金的發展現狀及建議

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本文獲中國博士后科學基金面上項目（2015M571461）的資助。

2014年8月10日，國務院印發《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》（國發〔2014〕29號，簡稱“新國十條”），我國保險行業迎來爆發式增長。據中國保險資產管理業協會統計，截至2016年6月末，我國保險資金運用余額達12.56萬億元。據保監會十三五規劃初步預測，2020年我國保險資金運用余額將達近30萬億元。

保險資金體量的快速增長和積累帶來了巨大的資金運用壓力，而隨著保險資金運用監管政策的進一步放開，保險資金配置的多元化格局逐步形成。目前，我國保險資金投資主要集中于銀行存款，購買債券、股票及證券投資基金，以及認購保險債權計劃、股權計劃等另類產品。據中國保險資產管理業協會統計，截至2015年末，保險資金投資中，銀行存款占比21.78%，債券占比34.39%，股票及證券投資基金占比15.18%，另類投資占比28.65%。

保險資金具有資金量大、期限長、穩定性較高的特征，擁有豐富的金融客戶資源，是私募基金理想的資金來源之一，在國外一直受私募基金管理機構的關注。2010年9月保監會印發《保險資金投資股權暫行辦法》，開啟了我國保險資金涉足股權投資的新篇章。本文將對我國保險私募股權投資的發展現狀進行初步研究，并對未來的發展提出思考和建議。

一、我國保險私募基金的發展現狀

（一）我國保險私募基金的相關政策

如表1所示，與保險資金運用整體監管政策類似，近年來，我國保險資金投資與設立PE的監管政策實現了從限制到放開再到支持的轉變，尤其是2015年9月保監會頒布的《關于設立保險私募基金有關事項的通知》是保險行業規范私募股權投資最重要的制度文件。目前，保險資金投資設立與管理私募股權基金已無政策障礙。

（二）我國保險資金投資私募基金發展概況

1.隨著政策的放開，保險資金積極投資私募股權基金

2010年9月保監會印發《保險資金投資股權暫行辦法》，正式放開保險資金參與未上市企業的股權投資領域。目前已經有中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、中國太平、泰康人壽、新華保險等十幾家保險公司拿到了股權投資的牌照。如表2所示，隨著監管政策對保險資金股權投資運用限制的逐步放開，保險業參與投資私募基金的動作不斷。

2015年1月13日，保監會發布了《關于光大永明資產管理股份有限公司設立中小微企業私募股權投資基金的批復》，批準光大永明聯合安華農業保險、長安責任保險、東吳人壽、昆侖健康保險和泰山財產保險5家保險公司共同發起設立中小企業私募股權投資基金，并成立專業股權投資公司，擔任基金發起人和管理人。保險系私募基金管理人正式走入人們的視線。截止到目前，已有兩家由保險機構為主導發起設立的私募基金獲批，分別是光大永明資產管理公司和陽光資產管理股份有限公司先后發起設立的合源融微私募股權投資基金和陽光融匯醫療健康產業成長基金。在上述兩只保險系私募基金成立后，中國人保、中國人壽、百年人壽等保險機構亦在積極籌備申請保險私募基金發起人、管理人牌照。

2.保險機構投資私募股權投資基金的策略多樣

不同類型的保險機構投資私募股權基金的策略各有不同。大型保險機構基于自身資金、渠道、資源、人員配置以及投資能力的優勢，更傾向于進行直接股權投資。中小型的保險機構由于自身資源以及投資能力有限，更加傾向于對私募股權基金進行配置。其中，有些保險機構在投資股權基金時會要求PE機構提供一些較好的項目跟投機會，把“股權基金+跟投”作為一種配置策略。另外，由于保險公司的本質屬性，保險資金參與發起設立的產業基金偏好投資保險相關的汽車領域、醫療健康領域以及安全領域。事實上，與保險主業高度相關的產業作為保險資金參與發起設立的產業基金的主投方向，是保險資金穩健和保守特質的體現，也是保險資金規避投資風險的主要方式。

?表1　保險私募基金主要監管政策統計表

二、保險私募基金對保險公司的意義

保險資金體量的快速增長和積累帶來了巨大的資金運用壓力，而隨著資金運用監管政策的進一步放開，保險資金配置的多元化格局逐步形成。投資、設立保險私募基金有利于保險資金應用及保險產業生態圈的布局。

（一）有助于促進保險資金高效、創新運用

“新國十條”不再局限于保險業本身的金融屬性，對行業提出了新的發展要求，使得保險業呈現產業化特征。設立保險私募基金，將長期穩定的保險資金通過私募基金投向與保險主業相關的汽車、養老、醫療等產業，是保險業高效對接實體經濟的有效方式。

在當前固定收益類資產收益率下行、資產價值處于低位的宏觀環境下，私募基金等另類投資已成為保險資產配置的重要方向，這既是保險資金多元配置、分散風險的必然要求，也是持續提升投資收益率的現實需要。同時，保險私募基金的設立為保險資金的中長期投資提供了更多的選擇，提升了保險資產負債匹配的能力，進一步緩解保險資金長負債、短資產久期錯配的問題，利于保險企業的長期健康發展。

?表2　保險資金投資私募股權基金不完全統計表

（二）有助于保險公司打造保險產業生態圈

保險公司通過投資、設立保險私募產業投資基金，圍繞保險主業開展產業投資，可建立并拓展基于保險產品的產業鏈條，通過股權投資建立資本紐帶、打造保險生態圈，通過業務協同推動主業發展。保險產業生態圈如下圖所示。

第一，拓展保險銷售渠道。一方面，汽車、養老、醫療項目本身往往存在保險投保需求，通過投資布局可進一步擴大保險客戶群體；另一方面，所投項目企業可以成為保險產品的銷售代理，通過保險產品與公司產品捆綁銷售等方式，拓寬保險產品的銷售渠道，降低保險市場拓展成本。

第二，支持保險產品設計。汽車、養老、醫療等產業鏈的投資布局，有利于保險公司獲取汽車、養老、醫療等服務領域的大數據，加大對這些領域服務資源的掌控和整理能力。通過對相關行業的深入研究，保險公司可掌握汽車、養老、醫療等行業相關細分市場的行為模式和內在規律，助力實施科學有效的保費差異化設計及賠付控制，并開發有針對性的保險產品，提高保險產品的服務內涵和吸引力，有效解決當前市場上普遍存在的保險產品同質化以及單純依靠價格競爭等問題，進而突破以事后審核為主的保險業務管控方式，提升保險主業的風險控制能力，降低理賠成本。

第三，加強保險客戶管理，提高客戶粘度。通過在汽車、養老、醫療等領域的投資布局，保險公司可增加與保險客戶直接接觸的頻次，有助于更好地進行目標客戶分類管理，為客戶提供更具針對性和更為精細化的服務，為建立穩定的客戶關系奠定基礎。此外，若所投項目可以為保險客戶在汽車、養老、醫療等領域提供方便、快捷、低成本享受服務的途徑，以良好的用戶體驗提升客戶對保險公司品牌的滿意度和信任度，就能增強投保客戶與保險公司的黏度，提高保險公司的市場競爭力。

?圖保險產業生態圈示意圖

三、我國保險私募基金發展存在的問題

2006年以來，我國保險資金參與私募基金已有十年的歷史，但不論從保險私募基金占保險資金運營總體比例還是參與深度來說，都遠遠無法滿足、私募基金市場的要求。綜合而言，制約保險私募基金發展的主要原因如下：

（一）高門檻使合格管理主體數量受限

保監發〔2015〕89號文《關于設立保險私募基金有關事項的通知》要求，保險私募基金的發起人必須為保險資管公司持股不低于30%的子公司，保險私募基金的管理人可以為保險資管公司或者其持股不低于30%的子公司。非保險系私募管理機構發行保險私募基金仍沿用保監發〔2010〕79號文《保險資金投資股權暫行辦法》的相關規定，即注冊資金不低于1億元、累計管理資產不低于30億元、成功退出3個以上項目等。據行業專業人士介紹，目前我國市場上滿足該要求的非保險系私募基金管理機構不超過30個。上述監管政策使大量優質私募基金管理機構難以成為保險私募基金的發起人和管理人。

（二）結構化配置要求使設立難度加大

保險資金將安全性作為運用的第一原則。因此，保險公司在參與私募基金時，一般都要求將私募基金設立成結構化形式，而且大多保險公司都要求劣后級資金比例不低于20%-30%，這無疑加大了私募基金發起人配置劣后級資金的壓力。而且，保險資金在參與私募基金時，往往要求劣后級資金出資人或者基金管理人提供保險資金本金保本兜底安排，使保險私募基金的設立難度加大。

（三）保險收益要求與私募行業難以匹配

我國保險基礎設施債權計劃、不動產債權計劃、股權投資計劃、資產支持計劃等另類投資產品均為固定收益類結構，保險公司在認購另類投資產品時也以固定收益作為主要考核標準之一。在這種慣性思維模式下，保險公司對于參與私募基金也往往提出固定收益的要求。而私募基金一般參與VC、PE、并購等類型的投資，本身是一種風險投資；而且前幾年為投資期，后幾年為收益期，投資收益呈“J”型，很難滿足保險資金對固定收益的要求。

四、國外保險公司參與私募基金的模式簡析

發達國家保險資金開展私募股權投資已形成一種良性循環。保險資金既是投資的重要資金來源，也從投資中獲得了豐厚回報。據統計，美國私募股權投資行業近20年的年均回報率高達20%，遠高于債券、股票等金融產品。

在發達國家，大型保險公司主要通過設立專業公司的方式開展私募股權投資業務，比如美國國際集團旗下的AIG PE、安盛集團旗下的AXA PE等都是國際知名的私募股權投資機構。

國外保險公司選擇私募股權投資的方式與投資目標、客戶群體、投資對象、投資主體的資源和能力相關聯。對比較熟悉的產業、地域通過設立PE或FOF進行直接投資，對不熟悉的領域通過FOF投資于相關的PE基金或者與其他基金合作投資。這些方式相互交叉、互相關聯，融合產生了多種多樣的形式：（1）保險公司設立自己的私募股權基金扮演GP角色；（2）保險公司設立FOF，將資金投資于其他基金，收取管理費；（3）保險公司設立的FOF和其他基金開展合作直投，這種方式比前一種方式更接近企業，更了解企業；（4）保險公司設立的FOF單獨直接投資于企業，獲得增值收益和管理費；（5）保險公司設立的FOF投資于其他FOF等等。

例如，AIG私募股權投資業務包括三部分：發起基金（Sponsored funds）、基金的基金（Fundsoffunds）、私募融資（Private finance）。從20世紀80年代至今，AIG通過FOF向超過530支基金投資了125億美元資金。AIG通過私募股權基金在中國投資了天工國際（2007年IPO）、世紀互聯、好孩子等項目，獲得了較高的投資回報。

五、發展我國保險私募基金的建議

如本文第三部分的分析，我國保險行業由于受監管機制及傳統投資思維的限制,目前保險私募基金的發展并不理想。為促進我國保險私募基金的持續健康發展，借鑒國外保險資金參與私募基金的經驗，本文提出如下三點建議：

（一）明確對基金管理機構的統一監管

鑒于保監會對保險私募基金發起人及管理人要求標準較高且對保險行業內外私募基金管理機構要求不統一的現狀，建議保監會逐步降低對保險私募基金發起人及管理人門檻的要求，“放開前端，管住后端”，進一步明確對于保險私募基金管理機構的統一要求，進行統一登記管理，使更多有實力的私募基金管理機構參與保險私募基金的發起和管理，支持鼓勵保險公司發起設立私募基金管理機構，加強對已準入的基金管理機構的監管考核、加大違規處罰力度，使我國保險私募基金業務的開展更加規范、風險更為可控。

（二）適度放寬監管部門的審批限制

近年來，保監會在保險資金運用方面做了大量卓有成效的工作。在總體上，保險已經成為金融同業中投資渠道最寬、投資領域最廣的機構。但目前保險私募基金的發起設立還需要保監會審批，審批周期一般需要3到6個月或者更長時間，而且保監會一般都要求對保險私募基金所投資的項目進行穿透性審核，在一定程度上降低了保險私募基金設立的效率。因此，建議保監會適時放寬保險私募基金發起設立的審批權限，盡快推出協會備案制度。同時，允許保險系私募股權管理機構發起設立FOF，對所投資的項目不再進行穿透性審核，使保險機構發起設立保險私募基金更為靈活，以應變市場對資金的即時需求。

（三）逐漸培養保險行業參與私募基金的習慣

保險資金以安全性為首的內在屬性決定了保險資金相對偏保守的投資文化。股權投資與傳統的保險公司債性投資文化存在較大的差異。在項目評估、風險控制、信用評級等制度建設方面，保險機構普遍尚未建立起與股權投資業務相適應的制度體系、評估體系，投資決策流程復雜、風控要求難以適應等問題普遍存在，對有效開展保險資金股權投資業務形成了制度約束，影響了保險機構參與私募基金的積極性。

建議保險行業逐步推行“投保聯動”的考核機制，以及保險私募股權投資的評估制度體系。例如：（1）以保險公司總體保險資金投資收益作為考核基數，而不是對單個產品、單個項目均進行考核；（2）以私募基金存續期間為考核周期，而不是對基金每年的收益均進行考核；（3）增加投資給保險主業帶來的協同效應等考核指標。

建立適合私募基金特點的考核機制、評估機制，能夠逐步培養保險機構參與私募股權投資的習慣和積極性。

六、結論

保險機構通過投資設立保險私募基金參與股權投資，既可以豐富我國保險資金運用渠道，促進保險資金高效、創新運用；亦可以打造保險產業與實體產業發展共贏的“保險生態產業圈”。近年，保險行業監管部門頒布了一系列鼓勵發展保險私募股權的政策，但由于保險行業傳統監管體系、考核方式、投資思維的改變還需要一個逐步推進的過程，因此，未來，我國保險私募股權的發展還需要保險行業監管部門、保險公司與私募基金管理機構共同努力，以創造一個良好的發展生態環境。