新三板“二次創業”

姜懿翀

“新三板已經到了二次創業，再次深入思考的新的時刻。”這是全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司副總經理隋強，在7月21日舉行的2016年中國新三板高峰論壇上，在公開演講中所要表達的關鍵內容。

來自官方的權威表述，用“二次創業”來形容即將進行的多項改革，一方面體現了未來要進行的一系列改革對新三板的重要性，另一方面也表明監管層對當前新三板面臨的問題和解決的難度有著非常清晰的認識，并且對解決這些問題是有信心和決心的。

“二次創業”，站在新的起點上的新三板，接下來將在哪些領域率先進行改革？這些改革對于新三板的發展以及中小微企業的融資有著什么樣的意義？又將面臨哪些難題？如何去破解這些難題？想必這是二次創業過程中，新三板的監管層和參與者必須直面的幾個問題。

分層管理推向縱深

6月27日，新三板已經正式實施了掛牌公司的分層管理，但是，這僅僅只是一個開始。隋強表示，基于前期分層管理的工作經驗和已經開展的工作，下一步將重點推進差異化監管和服務。

在監管和服務的順序上，我們發現隋強的表態中明確將監管放在了第一位。雖然市場上有聲音抱怨監管提得多服務提得少，但不難理解，自從去年股災之后，在監管層的字典里，防風險的優先級是遠遠大于創新的。

“監管在前服務在后，監管做好了服務自然跟上，監管跟不上只有服務是沒有意義的。”隋強的這一表述更是印證了監管層目前的行為準則。“炒股要聽黨的話，投資更是如此。”因此，那些抱怨監管太多的某些業內人士，需要盡管轉變思路了。

那么，下一步在新三板分層監管和服務方面，將重點推進哪些工作呢？據隋強透露，對于創新層掛牌公司，將進一步規范公司治理，切實加強信息披露發行、融資和并購重組的監管，提升掛牌公司整體規范化水平，在此基礎上探索引入公募基金、落實儲架發行和授權發行等制度。

對于基礎層掛牌公司，將加強服務和引導，引導基礎層掛牌公司主動規范公司制度，優化基礎層掛牌信息披露制度，加強基礎層掛牌公司的基本業務規則的培訓，提供有針對性的培育孵化、融資對接、并購服務等。

值得關注的是，對于進入創新層的掛牌公司，未來將探索引入公募基金、落實儲架發行和授權發行等制度。其中，自去年起，引入公募基金作為新三板市場參與的機構投資者主體，多次被市場人士和監管部門提及，但一直是“只聞樓梯響，不見政策落地”。

去年11月20日，證監會發布的《中國證監會關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》明確，“研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資全國股轉系統掛牌證券”。這意味著，要待公募基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票相關指引公布之后，公募基金投資新三板才正式進入實施階段。

作為實施注冊制的一項非常重要的制度，相比傳統的發行機制，儲架發行和授權發行對于簡化注冊程序，提高融資靈活性，降低融資成本，提升市場效率具有重要的意義。雖然隋強的表態中提到了這一項改革，但最終何時能夠兌現，我們還是以一顆平常心，靜待制度創新的紅利落地比較好。

劍指流動性不足

市場流動性不足是當前新三板面臨的重要問題。雖然投資門檻高等表面因素看起來似乎還很有道理，但深層次的原因還是資金對投資新三板存在疑慮，特別是在二級市場上找不到比較確定的盈利模式，比如對于一家比較好的新三板掛牌公司，其做市商卻找不到對手盤。

中信建投證券投行部董事總經理李旭東認為，到現在為止，連投資機構對新三板都缺少方向感，專業的私募機構覺得貴，專注新三板的一些產品和基金，政策取向又不明朗，這導致大家比較的迷茫。

“既不能復制成一個交易所市場，又不能定位為一個私募市場。”李旭東認為，需要重新梳理新三板的方向和定位，包括它跟主板市場、交易所市場之間怎么進行有機的銜接，只有把這些問題理清楚之后，投資人才可以放心大膽的進行投資。

東北證券股轉業務總部總經理胡乾坤對此有同感。他表示，投資機構更愿意通過定增拿新三板掛牌公司的股票，不愿意通過二級市場進行股票的買賣。新三板未來向什么方向走，投資者門檻會否降低，分層之后還要不要再做一個分層，這些問題都還沒有解決，所以投資人都在觀望。

其實，對于流動性不足的原因，監管層已有深刻的認識。隋強表示，新三板在快速發展中還面臨著掛牌公司的質量不是很高，股權高度集中，投資者數量結構比較單一，主辦券商組織交易的功能發揮不充分，市場研究服務不足，交易制度有待改進的問題。

“我們下一步要著重研究以基于新三板市場特性的流動性一攬子解決方案。”隋強的表態算是給市場注入了一針強心劑。他表示，股轉系統將全面評估新三板市場流動狀況以及影響因素，從源頭上理清市場定位，推動完善上位法依據，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌公司質量，增強做市商組織交易和定價能力。目前這些工作正在系統有序的推進。

胡乾坤和李旭東等人呼吁降低投資門檻。胡乾坤表示，希望監管層在考慮降低門檻的時候，考慮按照私募基金的標準將門檻由500萬元降到100萬元。李旭東表示，是否可以考慮在適當的時機，將投資門檻降到萬元或300萬元，給大家信心。不過，中國股權投資基金協會執行副會長宋斌并不完全贊同一味降低門檻，他認為把散戶拉進來并不一定是最好的方法。

據透露，股轉系統正在抓緊研究和修訂股票轉讓制度，具體包括改革協議轉讓方式，優化做市轉讓方式，建立健全統一的盤后大宗交易制度和非限定條件的非交易過戶制度，同時積極推動私募基金參與做市業務試點，研究解決機構投資者入市的難題，這項工作的推進目前也十分順利。

但是，業內人士對監管層表態依然心存謹慎。以分層之后對創新層公司的監管加強為例，李旭東認為，無論是在規范運作還是信息披露方面，創新層的公司會面臨更大的壓力和責任。但他強調，權利和義務、投入和產出要對等，創新層信息披露需要時間檢驗，創新層公司業績穩定性和成長性也需要時間來驗證，但這個時間不能太久，太長了市場受不了。他覺得，在一年之內，創新層公司的差異化服務必須落地。

不過對于流動性不足的問題，除了監管部門的監管和改革外，對于掛牌新三板的企業，不要把目光盯在二級市場的交易量上面。更應關注的是企業融資的效果和作用。宋斌提醒，作為一個企業家，通過新三板爭取在融資和融智的基礎上，要能夠做到融資源，將這三者結合起來對企業的發展非常的重要。

負面清單呼之欲出

最近，關于新三板掛牌門檻的提升、個別擬掛牌企業已被勸退和募資監管比照A股的傳言刺激著市場敏感的神經。

這些并不是空穴來風。值得關注的是，隋強在7月21日的講話中，提出的“兩個負面清單”傳遞出了重要的信息：

其中一個清單是“堅持掛牌準入的負面清單”。針對市場上掛牌門檻的提升的傳言，他的回應是，市場存在誤解，新三板是一個市場化機制的市場，支持和鼓勵我們的證券公司基于自身的業務利益考量形成有自我偏好的明顯標準，只要這套標準不低于新三板的掛牌準入標準就行。

不過他也強調，作為中國特色市場經濟的多層次市場有機組成部分，新三板有它的責任、使命和擔當，必須服務于國家的戰略發展。這意味著，新三板必須在支持戰略新興產業，支持國家在“三去一降一補”的過程當中有所作為和擔當。那么，市場上傳言的個別被勸退的擬掛牌企業，極有可能是不符合國家戰略，是國家亟待淘汰的落后、過剩產能行業的公司。

股轉公司掛牌部總監李永春認為，新三板門檻提高是市場發展到一定階段的必然趨勢，對于公眾公司來說，企業的經營風險、經營模式的穩定性必須達到一定的程度才能走新三板這條路。他表示，支持創新型企業不等于讓企業初創階段就進入新三板，股轉公司將完善準入審核的標準，促進發展到一定程度、階段相對成熟的科技型創新型企業更好地利用資本市場。

針對不符合市場定位的公司申請掛牌新三板的現象，股轉公司明確，下一步在堅持市場包容理念的基礎上，堅持掛牌準入的負面清單，重點扶持國家戰略性新興產業，限制產能過剩和限制淘汰類行業，逐步建立健全分行業的可持續經營的評估體系和差異化的信息披露體系。

第二個負面清單是“募集資金使用負面清單”。此舉旨在引導資金流向實體經濟，支持創新創業。

此前，由于新三板對募資投向沒有明確的規定，掛牌企業資金募集管理可以說是半真空地帶，導致企業將募集資金大量用于了非主業領域。據有關機構發布的一篇研報，2014年8月25日至2015年8月5日，有41家新三板公司以高于市場平均水平募資31.29億元，所募得的大量資金投入與主業關聯度不高的二級市場、新三板市場、私募股權、高利貸等高風險市場。這大大背離了公司募資的初衷，同時推高了系統風險。

對于這種狀況，監管層真的是動真格了。從2015年8月至今，共有23家企業因募集資金使用違規被全國股轉系統采取監管措施和紀律處分。另據有關媒體報道，股轉公司近期將出臺關于新三板定增募集資金投向的細則，該細則將參考A股市場相關規定，對定增募集的資金管理和使用制定監管要求。

市場監管加碼

隨著控風險的加強，為了守住不發生系統性、區域性風險的底線，監管層對新三板的市場監管早已明顯加強。

今年以來，股轉公司針對掛牌公司資金占用進行了專項清理，建立了年報問詢機制，加大了對年報審查發行問題的跟蹤處理制度，正式實施了主辦職業評價體系，發布了內核工作指引。上半年共對27家掛牌公司及相關市場主體實施了治理監管措施，對于兩家未披露年報的掛牌公司實施了強制摘牌，對投資者采取監管措施達到了475人次，對13家券商實行了13次的監管措施。

“我們的監管能力與海量市場的風險控制要求還不適應。”顯然，在監管層的眼中，監管和風控工作還必須進一步加強。針對今年下半年的工作，據隋強透露，將長期堅持發展與監管兩手抓、兩手用的制度。他表示，下一步股轉公司將在市場規則全面評估的基礎上，推進治理規則的全面修訂和制定工作，將進一步明確各類規范的行為，與監管措施的對應關系，豐富自律監管措施的手段，使市場主體明確底線和紅線，以及觸碰底線紅線的后果，提升市場的規范程度。

據了解，目前監管層正在推進的工作主要包括：研究制定終止掛牌制度、董秘管理辦法、主辦券商現場檢查制度等規則，將實施主辦券商工作指引，研究明確異常轉讓行為認定標準和處罰標準，強化市場監察，同時積極推進大數據監管系統建設，提升對市場違法行為的發現能力和監管尺度的標準化程度。

“不忘初心，回歸本原”，監管層給出的信號非常明晰。一路上奔跑的新三板，已站在了一個新的發展起點上，這意味著，在二次創業的過程中，野蠻生長的市場要進一步進行規范，在離注冊制最近的新三板市場，價值投資的理念會進一步凸顯，為創新型、創業型、成長型中小微企業服務的功能將進一步加強。伴隨這些變化和制度改革，我們的投資機構、掛牌以及擬掛牌的企業等相關利益方，是時候好好思考如何去適應市場和監管的變化了。