綜合施策“去杠桿”

李揚

從2007年開始的金融危機，已經將全球經濟拖入長期停滯的泥沼。美聯儲在加息問題上逡巡以及不久前英國“脫歐”，更給全球經濟的復蘇增加了不確定性。

在這樣的國際背景下，今后一個時期中國實體經濟的主要風險，將集中體現為經濟增長速度下滑。產能過剩、房地產庫存增加、企業困難加劇和失業率上升的風險，將因此凸顯。與之對應，今后一個時期中國主要的金融風險，將集中體現為杠桿率攀升、債務負擔加重和不良資產增加。

因此，密切結合實體經濟去產能、去庫存和處理“僵尸企業”的步伐，以處理不良資產為抓手，穩步“去杠桿”，防止債務問題觸發系統性金融危機，應成為中國今后一段時期金融工作的中心任務。

中國的杠桿率：總量及結構

截至2015年底，中國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率（債務與GDP之比）為249%。與美、英、法、日等主要國家相比，這一水平并不算高。

在結構上，居民部門的杠桿率為39.9%，金融部門為21%，政府部門為57.1%（含地方融資平臺債務17.7%），非金融企業為131%。通過國際比較可見，非金融企業杠桿率過高是中國債務的最突出問題。在企業債務中，國企債務約占65%。可以認為，國企杠桿率過高，是中國債務問題的關鍵所在。

需要特別指出，將融資平臺債務計人地方政府，在方法論上存在著缺陷。在中國，地方融資平臺功能和角色及其債務的產生具有多樣性，其法律地位也不甚清晰。若強調它們與政府的關系，則可能忽略其作為企業法人的本身；若強調它們的獨立法人地位，則可能看漏其與地方政府千絲萬縷的聯系，以及由此產生的復雜特性和多重功能，亦難提供有效的監管框架。今年上半年地方融資平臺債務跳躍性增長，但相關監管部門卻對之束手無策，便是這種尷尬境地的明證。為了從根本上約束地方融資平臺債務“野蠻生長”，應借鑒各國成熟的經驗，針對其政府發起、獨立法人、承擔部分公共功能、并在一定程度上實行市場化經營的特征，可考慮專設“政府機構債務”券種，并制定相關法律（或由全國人大專門授權），明確專門機構（可由財政部代管）對之施以監管，并由全國人大實施監督。

中國尚不存在債務危機

國內外關于中國債務問題的討論，大多集中于債務規模及其對GDP的比率（杠桿率）。這種分析十分重要，也有其優勢（如，數據比較充分，可以進行跨國比較等），但也存在較大缺陷。首先，以存量（債務）同流量（GDP）相比，其經濟意義比較模糊；其次，負債總有緣由，而且，債務資金的使用通常都還會有產出。因此，不聯系資產來分析債務，顯然失之片面。

聯系資產來分析債務，于中國尤為重要。如果說發達經濟體的政府從事債務融資，主要是為了彌補其公共消費虧空、彌合養老體系缺口和進行收入再分配，中國政府的債務融資則主要是為各類公共投資籌集資金。用途的不同，會導致經濟后果的霄壤之別：債務資金用于消費，則償債資金仍需另行籌措，這無疑會加重政府未來的負擔；而債務資金若用于投資，這些投資形成的資產便可能有現金流產生，并構成償債的基礎。

截至2014年底，按寬口徑匡算，中國主權資產總計227.3萬億元，主權負債124萬億元，資產凈值為103.3萬億元。從中扣除行政事業單位國有資產（13.4萬億元），并以2014年的土地出讓金（4萬億元）替代當年的國土資源性資產（65.4萬億元），中國的主權資產將由227.3萬億元銳減至152.5萬億元，由此，窄口徑的主權資產凈值為28.5萬億元。這些資產主要由外匯儲備、黃金等貴金屬儲備以及在全球主要資本市場上市的中國企業資產等高流動性資產構成。

在資產負債表的框架內分析中國的債務，合乎邏輯的結論便是：中國發生債務危機是小概率事件。退一步說，即便出現大規模的債務違約，中國也可以在不對國民經濟造成較大負面沖擊的條件下，以“移山填海”的手段，予以妥善處理。

我們說中國尚不存在債務危機，還有另外兩個重要原因。其一，中國一向以高儲蓄著稱，即便是在儲蓄率已有所下降的2015年，儲蓄率依然高達47%。這意味著，中國債務融資來源主要是國內儲蓄。統計顯示，外幣計價的外債只占總債務的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務/債權格局，使得中國可以不受外部干擾，平滑處理自己的債務。其二，中國是一個間接融資為主的國家，這使得中國債務的融資主要來自相對穩定的銀行存款，而非波動性很大的貨幣市場和資本市場資金，這決定了，中國金融業的風險點主要集中于流動性上，償債能力則位居其次。基于這種金融結構，只要高儲蓄率得以延續并支撐著巨額的資金流動，債務問題就很難演化為系統性金融危機。

關鍵是要處理好不良債務

不能不加分析地將杠桿視為洪水猛獸。因為，倚重外源融資，即從事杠桿操作，本就是工業社會正常運行的題中應有之義。因此，管理債務的要義，其實是保持債務的可持續性。

在微觀層面，可以使用“債務/息稅前利潤”來衡量企業債務的償付能力及其安全性。換言之，只要企業仍在創造利潤，且其規模大于債務支付，該債務便具有可持續性。在宏觀層面，一般用“債務/可付息收人流”來衡量債務的可持續性。由于涉及多主體，亦可對“可付息收人流”有不同的界定，衡量債務可持續性的方法便可有多種，而且彼此間相互補充。最簡化的衡量是“利率/經濟增長率”，即將利息支付和經濟增量相比較，這種分析認為，只要債務支付的利率水平低于經濟增長率，使得運用債務所產生的現金流能夠支撐利息償還，債務便具有可持續性。另外經常使用的就是“利息/債務保障率”，即國民儲蓄對債務余額之比。其基本含義是，對于國家而言，能用于支付利息的資財來自該國的國民儲蓄，因此，儲蓄對債務余額之比，可以有效衡量該國債務的可持續程度。無論如何衡量，我們需要看到的是：當下，保證中國債務可持續的宏觀條件依然存在。但是，同樣沒有疑問的是，隨著經濟增長速度下滑，中國可承載的債務水平也在不斷下降。

倘若債務中出現不良，債務風險無疑陡然增大。為了“擠掉”這些在過去粗放式增長過程中產生的“水分”，我們需要拿出一些優良資產來進行沖抵。由此，國民財富便會有凈損失。顯然，可用于沖抵不良資產的優良資產的規模，構成債務承載能力的上限。前已述及，經歷了30余年的高速增長，中國經濟積累了巨額的凈財富，這構成我們處理不良債務的深厚的物質基礎。單一制的政體，使得我們也有此能力。

“去杠桿”六途和“杠桿轉移”三法

在實踐上，去杠桿主要有六條途徑，即促進經濟增長、造成通貨膨脹、用優良資產沖銷不良債務、債務核銷、資產積累以及現有金融資產價值重估。

仔細分析便不難看出，去杠桿的方法雖有數種，卻沒有一種能立竿見影，更沒有一種是無代價的；唯有扎扎實實地保持一定速度的經濟增長，即不斷做大杠桿率的分母，才是去杠桿的治本之道。然而，中國的經濟增長是“債務驅動型”，要促進經濟增長，就須增加貸款和（或）增加赤字，而兩者均有提升杠桿率的副作用，這種狀況無疑陷我們于兩難之中。因此，在去杠桿和保持經濟穩定增長之間尋找合意均衡點，是對決策者的極大考驗。也正因如此，去杠桿將是一個長期過程，必須做好打持久戰的準備。

現實中，我們還可在結構層面、在不同主體之間對杠桿率進行一定程度的調整，即“杠桿轉移”。概括而言，央行承接、政府承接、債轉股和不良資產證券化，是杠桿轉移的三條路徑。

央行和（或）政府承接，固然可免除某些部門杠桿率上升過快之虞，但絕不意味著這些債務已經消失一一其實質，只是將問題推到了未來。因此，由央行或政府介入來推行杠桿轉移，必須處理好當下和未來的關系。

實施債轉股和不良資產證券化更須謹慎。債轉股的對象機構應有可持續經營的前景，必須有重整財務和完善治理機制的縝密計劃，必須有對債權人實施保護的安排。發展不良貸款的交易市場，應成為不良貸款證券化的前提條件。資產池的多樣化，不良貸款池的多樣化，債權人的積極參與，以及不良債券公司的重組等等，均屬推行不良資產證券化的必要條件。總之，在實施債轉股和不良資產證券化的操作過程中，嚴格遵循市場規則，在法治框架下組織實施，防止“僵尸企業”魚目混珠和“逃廢債”等“敗德”行為發生，是其成功的要點。

具體操作須把握要點、協調配合

就金融與實體經濟的關系而言，不良資產對應的是實體經濟中的過剩產能、過多的庫存以及“僵尸企業”。換言之，去產能、去庫存和清除“僵尸企業”，事實上同減債務、去杠桿和處置不良資產等，構成同一塊硬幣的兩個側面。正因如此，實施去杠桿，在戰略層面，必須由中央作出邏輯清晰、瞻前顧后、協調配合的頂層設計。在操作上，則須強調如下五個要點。

第一，處理債務的過程應當同時成為深入推進企業特別是國企改革的過程；第二，鑒于本輪債務處置的目的是改善企業經營環境、管理金融風險、推進經濟結構調整，在去杠桿的過程中，應當同等對待國有企業和民營企業；第三，當前中國正在全面深化改革，確立市場在資源配置過程中發揮決定性作用的體制機制，去杠桿的過程必須認真落實中共十八屆三中、五中全會精神，嚴格遵循市場化原則；第四，中國正在全面深化法治建設，去杠桿的過程，必須認真落實中共十八屆四中、五中全會精神，嚴格堅持“于法有據”的原則；第五，中國正致力于建設開放型經濟體，處置債務和去杠桿必須更加重視國際投資者的作用。因此，堅持市場化、法治化的方向，提高債務處置的透明度和政策的可信度，應成為必須遵循的原則。