中國新三板發展方向

張躍文

新三板發展現狀

自2013年全面擴容以來，中國新三板進入一個全新的發展階段，呈現迅猛發展的良好態勢。掛牌企業數量成倍增長，總市值、總股本連創新高，股票發行與交易量大幅度上漲，換手率和市盈率持續攀升，市場流動性得到明顯改善，投資者規模不斷擴大，投資者結構不斷優化。目前，新三板市場已成為中國掛牌公司家數最多的證券市場，也是全球發展最快、規模最大的市場之一，在中國多層次資本市場中的作用得到進一步凸顯。

截至2015年年末，中國新三板掛牌公司達到5129家，是2013年的14倍、2014年的3倍。新三板掛牌企業總股本近3000億股，已經超過創業板總股本數，是2013年的30倍、2014年的4.5倍。單個企業的平均股本較小，為5770萬股，與A股市場差距較大，只是創業板的15%、不及中小板的1/10。新三板掛牌企業的規模主要以中小微企業為主，遠小于中小板、創業板企業規模。截至2015年年末，新三板掛牌企業總市值接近2.5萬億元，是2013年的44倍、2014年的5倍多，雖呈現高速增長，但與A股市場相比，只有創業板總市值的44%、中小板的1/4。單個掛牌企業的平均市值更小，只是創業板平均市值的4.2%、中小板的3.6%。新三板掛牌企業的市盈率一般在30-60倍左右，市場估值低于中小板和創業板，但高于主板。

大多數企業通過在新三板掛牌，股權結構得到優化，逐步實現了規范的經營管理，財務質量進一步得到提升。在披露2015年年報的新三板已掛牌公司中，83.09%的掛牌公司實現了盈利，總營業收入較上年增長14.46%、凈利潤較上年增長39.45%。掛牌公司償債能力穩定，整體經營質量有所改善。超過7成的公司資產負債率在50%以下，僅有3.11%的公司資產負債率高于80%，這也表明了這些公司通過債權融資潛力較大，預計未來會獲得更高速度的發展。

2015年，新三板發行規模增長幅度較大，融資金額增速較快，對中小企業的促進作用日趨凸顯。2015年全年，新三板市場共計發行2565次，是2014年發行次數的近7.8倍、2013年的43倍；發行股數為203.79億股，是2014年發行股數的近8倍、2013年的70倍；融資金額為1216.17億元，是2014年融資金額的9倍多、2013年的121倍。2015年全年新三板市場交易火爆，但波動較大，火爆的交易帶來了全年43.88%的大額漲幅，遠超過主板市場。

2015年，新三板市場定增融資活躍，融資規模達到了1216.17億元，超過創業板。公司掛牌同時進行股票發行的共計337次，發行44.78億股，融資217.49億元，占總融資額的18%。目前，定增是新三板企業融資的主要渠道，其次是債券融資。隨著融資工具的不斷創新，優先股、可轉債等金融工具將會進一步拓寬企業的融資渠道。

2015年，新三板市場并購重組活躍，在整個資本市場中表現亮眼。全年新三板市場發生重大資產重組106次，收購107次，與2014年相比呈爆發性增長態勢。在當前的“資本寒冬”下，新三板市場的并購重組將會成為企業得以持續融資發展、轉型升級的一個主要渠道。

在市場制度的建設與完善方面，目前新三板市場已建立“寬進”的市場準入制度、支持小額快速融資的定向發行制度、較高門檻的投資者適當性制度、以做市商制度為核心的交易制度、持續督導的主辦券商制度以及以自律監管為主的信息披露制度。

新三板市場的特征

整體來看，新三板市場呈現如下特征：

一是高成長性。股轉系統自2012年9月成立以來，不管是在掛牌公司家數、總市值、總股本表現方面，還是在股票發行和交易等方面都實現了超高速增長，是一個高成長性的資本市場。

二是便捷高效的業務體系，符合中小微創新創業企業的特征。企業到新三板掛牌，業務流程簡單高效，掛牌步驟少，掛牌企業無須排隊，時間短，機會成本小。根據服務對象的特點，新三板市場建立了小額發行豁免、儲架發行、小額快速按需融資的靈活融資制度，在一定程度上解決了掛牌企業的融資問題。在監管和信息披露上實行“事后審查”原則，簡化了信息披露流程和內容，并且采取電子化披露方式，降低信息披露成本。

三是更強的市場包容性。新三板市場實行低門檻的市場準入制度，不同所有制形式、不同行業的企業，只要符合市場準^條件，皆可在新三板掛牌。

四是市場化程度更高。在市場準入和證券發行、交易和監管等方面，初步建立了市場化的制度框架。

五是掛牌綜合成本低。企業到新三板掛牌，不僅掛牌費用低，掛牌維護費用也不高，而且通常地方政府還給予補貼，同時企業掛牌合規性成本很低，時間機會成本很小。

六是新三板市場風險較高。新三板定位于創新創業型企業，因掛牌公司規模小，市場發展初期制度安排不到位，以及投資人投機行為嚴重等導致新三板在市場、技術、財務和公司治理結構等方面都面臨較高風險。新三板市場發展中存在的問題

新三板在高速發展的同時，也存在著一些問題。

一是存在發展速度、規模與質量的矛盾。掛牌公司規模小，風險高；公司治理問題沒有得到明顯改善；掛牌公司中，制造業企業占據半壁江山，行業結構分布有待進一步改善；融資難問題沒有得到有效解決；市場交易不活躍，流動性不足。

二是制度安排不及時、不完善。市場準入制度“一刀切”，缺乏對國家戰略性新興產業的引導。投資者適當性管理制度不適當，投資人數量不足，投資人結構有待優化。目前協議轉讓和做市商交易制度安排不利于市場流動性的改善。市場分層管理制度、主辦券商制度有待進一步完善，融資工具有待進一步豐富，轉板制度遙遙無期，市場各板塊之間不能順暢流動。

三是監管體系有待完善。作為監管依據的法規層次不夠，市場準入制度不完善，以自律性監管為主的監管框架有待進一步完善，信息披露機制不完善。

總之，新三板市場流動性不足，微觀市場基礎有待進一步完善，整體市場質量有待提高。

促進新三板規范發展的政策建議

總結國外典型的場外交易市場，借鑒國際經驗，適當寬松的準入制度、簡潔的融資制度、流暢的轉板制度、市場化的退市制度以及良好的資產定價功能是場外市場“成熟”的主要標志。為促進新三板市場的規范發展，應從以下幾方面著力。

一是完善市場準入制度，加強市場準入管理。第一，對公司掛牌，需要加強對國家戰略性新興產業的引導，讓新三板掛牌公司的結構分布真正符合新三板的市場定位，即服務于創新創業型企業。對一些特殊行業，比如房地產業、金融業和類金融機構（如PE機構等）的市場準入需要依據行業特點做出特殊安排。根據市場分層直接制定不同的市場準入門檻，以降低市場監督管理成本。第二，對證券中介服務機構，特別是券商，須打破目前券商壟斷的局面，引入競爭因素，讓非券商機構參與掛牌和做市。第三，加強對投資人的準入管理。降低個人投資者的門檻至100萬，擴大個人投資者的市場規模，以改善流動性。對機構投資者不能采取“一刀切”式的市場準入標準，需要對機構投資者的“適當性”提出具體要求。制定相應措施（比如稅收優惠），大力鼓勵持有長期資金的機構投資者（如養老基金、保險基金）入市，提高機構投資者質量。

二是完善股票發行和交易制度，提高市場流動性。首先，證券發行制度是資本市場的核心制度之一，實施注冊制改革是新三板邁開完善市場化制度建設的第一步。其次，完善新三板的股票交易制度。讓非券商機構（比如PE機構）參與做市的制度安排盡快落地；改變目前單一交易機制向混合交易機制發展，以改善市場流動性；擇機推出集合競價交易制度，從根本上改變市場流動性。再次，完善市場分層管理制度。根據分層須制定不同層級的市場準入標準；做市商制度的完善提上議事日程，讓非券商做市應盡快落到實處；針對不同層級制定不同的信息披露標準。

三是統一市場分割狀態，優化資源配置。首先，新三板須盡快推出“轉板制度”，實現資源優化配置。新三板的市場分層管理制度已經實施，為“轉板制度”的推出奠定一定基礎。其次，為了更加有效地加強監管，實現資源優化配置，應盡快推出市場化退市制度。

四是完善監管制度，切實保護投資者利益。須把監管政策與制度安排上升到國家法律層面，加大監管力度。借鑒國際經驗，完善以自律監管為主的監管制度框架，行業自律性組織因其獨立性和公正性，應在監管中發揮至關重要的作用。完善信息披露制度，實行差別化信息披露監管，信息披露內容方面應更加全面清晰。完善做市商信息披露制度，建立并完善信息披露法律責任體系，明確違規披露的處罰措施和相應主體的法律責任，增加違規披露成本。