中國股權交易市場觀察

黃運成+漆琴

四板的定位應為證券發行和交易的初級市場、小微企業對接資本市場的基礎市場、區域性金融創新市場

隨著中國資本市場改革的進一步深入，區域性股權交易市場的地位和作用日益突出。這類市場專指由地方政府管理的、非公開發行證券并進行交易的場所，俗稱“四板”或“地方OTC”。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，這些市場對鼓勵科技創新和盤活民間資本具有不可替代的作用，是資本市場對接實體經濟標準化、全國性市場的有效補充。

區域性股權交易市場發展情況

隨著天津股權交易所于2008年9月獲批成立，中國區域性股權交易市場邁上了陽光之路。2012年8月，《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》出臺后，各地股權市場建設速度明顯加快。據《中國證券業發展報告2016》統計，截至2015年底，全國各省市自治區已陸續批準成立了37家股權交易市場，累計為企業實現各類融資4331.56億元。

據不完全統計，截至2016年1月，區域性股權交易市場掛牌企業數量合計達到34224家，其中深圳前海股權交易中心憑借其“低門檻、無審批”等優勢，以近1萬家的掛牌企業規模位于全國區域性股權交易市場前列。

目前，區域性股權交易市場發展具有六大特點：一是在總體布局上，已經形成了“當地券商主導、有限責任公司掛牌制度、一省一市場”的格局。二是在準入條件上，國內運營的30余家區域性股權交易市場絕大部分都借鑒廣州股權交易中心掛牌“無門檻、有臺階”的準人條件。三是在組建形式上，形成了四種模式：（1）產權交易機構主導模式；（2）地方政府主導的事業單位模式；（3）地方國企主導模式；（4）券商主導模式。四是經營方式上分為三類：（1）以天津股權交易所為代表的行政主導方式，由交易所直接參股主導、地方政府直接管理；（2）以前海股權交易中心為代表的“券商主導，公司化運作”方式；（3）以廈門兩岸股權交易中心為代表的“委托經營”方式。五是在掛牌（展示）企業分布上，有三種情況：（1）天津股權交易所、上海股權托管交易中心、前海股權交易所最為廣泛，掛牌企業覆蓋全國多個省市；（2）廣州股權交易中心則僅覆蓋珠三角地區；（3）其余市場均是本地企業掛牌，暫時不存在異地掛牌企業。六是在交易制度上，存在兩大類別：（1）天津股交所出于風險控制的目的，采取“做市商雙向報價+集合競價+協商定價”的混合型交易制度，重慶股份轉讓中心同樣采取了“集合競價+協議轉讓”的多元化策略。（2）其余市場則采取單一協議轉讓交易方式。

縱觀中國區域股權市場，大部分區域股權市場的融資方式涵蓋股權質押、定向增發、集合債、小貸公司定向債等。同時，有部分區域性股權市場不再單純開展股權融資和交易，而是不斷創新金融產品，試圖打造綜合性金融服務平臺，如優先股融資（浙江），理財和信托產品交易（齊魯）、私募基金（重慶、上海）、并購重組和衍生品（上海、前海等）。

區域性股權交易市場功能

實踐中，我們發現，區域性股權市場的功能集中體現在投融資與企業展示上。

1.投融資功能。區域性股權交易市場的投融資功能得以初步發揮，并在融資模式、融資效率、融資能力上呈現出如下幾大優勢。

（1）區域性股權交易中心融資模式具有“定位準確，適應企業”的特點，以契合中小企業復雜性、多樣性的屬性。其融資模式包括股權私募融資和債券私募融資，同時附帶股權質押融資、知識產權質押融資等。

（2）相對于場內交易市場，區域股權市場具有簡單快捷、成本低、效率高的特點。典型區域股權市場掛牌企業每次融資時間基本在2-3個月左右。

（3）融資能力方面，據《中國證券業發展報告2016》顯示，2012年、2013年、2014年、2015年全國范圍內區域性股權市場分別融資253億元、435億元、609億元和3034億元，年均增幅達128.89%。

（4）融資方式有股權質押、股權、私募債和其他（包括銀行貸款、資管計劃、信托計劃和資產收益權等）。

2.企業展示功能。通常來說，小微企業難以得到外界的足夠關注，與投資者之間又不可避免地存在著突出的信息不對稱問題。通過掛牌展示系統，位于世界各個角落的潛在客戶及投資者都能通過圖片、視頻、文字等方式全方位了解企業基本情況，極大地改善了企業的外部成長環境。數據顯示，截至2015年底，區域股權市場共展示企業4.15萬家。

然而，總體而言，在服務經濟的廣度和深度上，區域性股權交易市場的功能都還未得到充分發揮。廣度上，其為小微型企業提供融資的數量和規模都有限。深度上，區域性股權市場提供服務仍局限在股權轉讓、股權融資和企業展示上，政策運用、并購重組、金融資源等綜合性金融服務功能未能充分體現。

究其原因，一是服務中小微企業的金融資源、政策資源、中介資源沒有得以充分匯集和整合；二是區域性股權市場與場內交易市場的連接渠道沒有充分打開，還停留在場內交易市場參股層面，還沒有建立相應的轉板機制；三是與服務中小微企業發展需求相適應的中介機構沒有充分培育。

目前，中國區域性股權交易市場在不斷摸索中前行，并取得了一定成績，同時也存在如下幾個不容忽視的問題。

第一，法律地位模糊。目前，區域性股權交易市場的相關法律規范主要包括《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》、《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》、《證券公司參與區域性股權交易市場業務規范》、《機構間私募產品報價與服務系統管理辦法（試行）》等。但誰來統一監管、如何對其監管等內容并不能在現行的規范條例以及《公司法》或《證券法》中找到明確規定，在一定程度上會阻礙區域性股權交易市場的健康快速發展。

第二，市場競爭無序。由于缺乏監管層指導，各地區域股權市場的監管主體、監管辦法和措施不一，而且信息不對稱，各地政府及各家股權交易市場往往會為了吸引優質掛牌企業、實現自身利益最大化，而在市場準入條件、交易規則制度上做出讓步。有的甚至盲目降低投資和掛牌門檻、操縱價格，外加地方政府支持力度不同，從而導致市場競爭較為混亂。與此同時，雖然新三板和四板在掛牌條件、交易方式、制度設計等方面有所區分，但隨著新三板擴容，升級為全國性股權交易市場，四板較之新三板在交易制度上具有先天的劣勢（如四板不允許份額化，有股東人數200人的限制，不可以實施做市商制度，要求交易頻率為T+5等），其吸引力和競爭力自然被削弱了，導致大量優質小微企業流出四板市場。

第三，缺乏轉板及退出機制。成熟市場的經驗表明，資本市場的可持續發展，離不開交易資源和交易制度這兩大要素，掛牌或上市資源與交易制度又互相關聯，關聯點就在于轉板機制。目前，僅齊魯股權交易中心形成了與新三板的批量對接機制。在轉板方面，滬深兩市也做出了一定努力，試圖與區域股權市場對接，優先鎖定優質企業資源。例如上海證券交易所人股了上海、浙江和遼寧股權交易中心；深圳證券交易所參股了武漢、前海、大連和北京股權交易中心。但真正的轉板機制尚未形成，唯一途徑是只能先退出區域性股權交易市場后重新掛牌或上市到更高層次的資本市場。

由于缺乏退出機制，一些問題企業仍然在區域股權市場掛牌，不利于維護市場正常的秩序，并造成一定的資源浪費。調查顯示，只有三分之一左右的掛牌企業可以在網站上查閱到財務數據，甚至部分企業由于財務或經營狀況出現問題被停牌，但仍然沒有退出市場。該問題在區域性股權交易市場中普遍存在。

進一步發展完善區域性股權交易市場的政策建議

針對上述問題，并結合新三板本身發展情況，我們認為，應該從法律、監管、機制、透明度和互聯互通等方面盡快采取措施，助推區域性股權交易市場規范、健康、可持續發展。

第一，加強區域性市場立法。任何新生事物的出現，都需要相關制約和疏導性的法律來規范其行為，引導其健康發展。因此，建議借修訂《證券法》這個契機，進一步明確區域性股權交易市場合法的法律地位和市場地位，以期給股權交易市場充分的成長空間。劃分區域性股權交易市場、新三板及滬深等交易所的區別，強化其基礎性市場功能，又保持有相對的競爭性，使各個市場各司其職，更好發揮其專業功能，滿足不同發展階段的企業融資需求。另外，應將這類市場的定位為：證券發行和交易的初級市場及小微企業對接資本市場的基礎市場，同時也是滬深等交易所以外的區域性金融創新市場。

第二，構建雙層監管體系，建立監管機構牽頭的聯席會議制度，加強信息和經驗交流，并就存在的問題進行深入探討，提出可行性建議。一方面，全面調研后，由監管機構制定出監管標準，并對信息披露做出基礎性規定。另一方面，監管機構及其派出機構發揮專業優勢，參與監管，以守住市場底線，保證基本的市場秩序。而地方政府金融辦作為監管主體，做好重點工作，防范重大風險和操縱市場、內幕交易、市場欺詐等行為發生。

第三，市場規則公開化，以提高股權交易市場透明度。目前大多數區域股權交易市場建立了自己的網站，公布了法律規則、業務規則、監管規則、地方政府支持政策以及掛牌企業的相關信息。然而，這些信息都只是點到為止，并沒有公布具體的細則。為了增進投資者對企業的了解和認識，區域股權交易市場應該像新三板那樣，既公布基礎性的指導規則，也公布具體業務的執行細則，如某個階段所需費用、辦理周期、辦理條件等。

第四，競合與錯位發展。股轉系統快速發展后，優質小微企業大量流出區域股權交易市場。面對這樣的形勢，區域股權交易市場和新三板應錯位發展。區域股權交易市場主要應服務小微企業，主要是讓這些企業通過掛牌實現融資。新三板則應主要服務那些有一定規模優勢且有上市計劃的企業。讓這些企業在新三板掛牌，對其進行規范，使之成為滬深交易所上市企業的后備力量。

第五，建立區域市場互聯互通機制。如果30多家區域股權交易市場能夠實現掛牌信息的互聯互通，再創造條件實現股權的相互流動或相互掛牌，區域股權交易市場將足以媲美新三板，迎來爆發式發展。與此同時，退出機制的建立，將有利于提升市場的競爭力，提升投資者信心，維持市場新陳代謝的功能。

目前，大多區域性股權交易市場還是地方政府扶持的對象。未來，它將走上更為市場化的道路，并借助互聯網的種種優勢，實現各區域性股權交易市場的自由平等競爭，并逐漸淡化地域特色。區域性股權交易市場不僅可利用互聯網進行金融產品創新，還可探討開展互聯網金融產品的資金托管、登記確權等相關業務的可能性。

毋庸置疑，中國中小企業數量龐大，地域分布廣泛，行業細分領域眾多。主板、中小板、創業板和新三板市場只是層級有所區別的標準化市場，我們相信，隨著更加小眾、個性化的區域性股權交易市場的規范運作和大膽探索，其未來一定具有非常大的發展前景。