報業集團借殼上市績效分析與啟示

洪陳旻豪+陳建平

摘 要：介紹杭州日報報業集團借殼上市方案，以事件研究法和財務指標分析法，驗證對殼資源利用的短期和長期績效，從而給傳統媒體借殼上市提供啟示，即借殼需挑選合適的凈殼資源，合理估值有利于財務統籌，輕資產上市財富效應顯著。

關鍵詞：報業集團；借殼上市；短期績效；長期績效；財富效應

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）24-0083-04

關于借殼上市的績效檢驗方法，據國內外文獻研究顯示，目前主要有兩種方法：一是事件研究法，它以重大資產重組公告日為中心確定一個窗口期，研究上市公司在借殼上市事件發生前后股票價格的異常波動，用以反映借殼上市的市場績效，檢驗對殼資源的利用是否具有財富效應。二是財務指標分析法，它通過對比借殼上市前后的各項財務指標變化來檢驗績效。一般短期績效采用事件研究法，長期績效采用財務分析法。本文對杭州日報報業集團（以下簡稱“杭報集團”）借殼上市進行績效分析，來估算財富效益情況，以期給傳統媒體借殼上市提供借鑒。

一、杭報集團借殼上市方案

借殼方杭報集團是一家以報刊為主、多元經營并進，大力發展相關文化產業的現代傳媒集團。杭報集團100%控股杭州日報報業集團有限公司和都市快報社，杭州日報報業集團有限公司和都市快報社下屬有多家子公司。

讓殼方浙江華智控股股份有限公司（以下簡稱“華智控股”）主營業務為制造、銷售儀表及原材料等。在2010年前因連續兩年虧損，更名“*ST華控”，2011—2012年間，經營狀況好轉，2012年6月27日摘帽，更名“華智控股”。

2013年9月27日，華智控股因控股股東華立集團正在籌劃可能涉及上市公司的重大事項，申請停牌。

2014年3月24日，華智控股召開第七屆董事會第九次會議，審議通過了《關于公司重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯交易整體方案的議案》等相關議案。同時，上市公司與杭報集團簽署了《利潤補償協議》，杭報集團承諾2014年至2017年實現扣除非經常性損益后歸屬標的資產股東的凈利潤分別1.75億、1.95億、2.15億、2.26億。如果實現利潤低于上述數據，杭報集團將按相關公式計算，回購華智控股股份賠償上市公司。

2014年5月18日，華智控股于晚間發布重大資產重組公告預案，擬向杭報集團所屬杭州日報報業集團有限公司和都市快報社發行股份，購買其下屬傳媒經營類資產，資產估值約為22億元，股票發行規模約為5.3億股。次日，華智控股復牌。

2014年11月23日，華智控股發布《重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂版）》，擬出售（以2013年度為基準）89.69%的資產（除固定資產、無形資產、遞延所得稅資產）和97.13%的負債（除其他應收款、長期股權投資、其他應付款以及應付職工薪酬）與杭報集團置換股權，華智控股置換出凈資產評估價值為37 011.42萬元，置換入資產評估值223 115.86萬元，為華智控股2012會計年度期末總資產的114.13%，定向增發529 966 415股，定向增發為4.21元/股。

2014年12月18日，華智控股發布公告，本次重大資產重組實施完畢。實施后，華智控股控制權從華立集團轉移為杭報集團，華智控股主營業務亦從制造業轉為傳媒業，杭報集團持有上市公司52.07%股份，不久即更名為“浙江華媒控股股份有限公司”，股票名稱改為華媒控股。

二、杭報集團借殼上市短期績效分析

（一）累計超額收益率的計算

本文以華智控股發布重大資產重組預案首次公告日2014年5月18日為事件基準日（t=0），選取[-20，+20]（剔除停牌日期）作為事件公告的時間窗，用市場指數模型計算累計超額收益率（CAR），計算公式如（1）式所示：

ARit為t日股價的超額收益率計算公式如（2）式所示，Rit為華智控股股票在交易日t 的個股實際收益率；E（Rt）為交易日t的市場指數收益率。本文采用CPAM模型估計市場正常收益率E（Ri）t，E（Ri）t=αi+βiRmt。出于謹慎性考慮，本文選取2013年1月4日至8月27日，即公告日前146個交易日（剔除了華智控股暫停交易日期）為估計正常收益率參數區間，以此估計窗口估計市場正常收益率和貝塔系數βi。華智控股在深圳證券交易所上市，故選取深圳證券交易所成份指數作為市場指數Rmt，經過回歸分析可得方程（3）式。

接下來，檢驗CAR與0是否有顯著差異。如果檢驗結果顯著，CAR>0，表明股東的財富增加，CAR<0，表明股東的財富減少；當CAR與0的差異不顯著時，則可認為股東的財富在并購中沒有發生變化。

（二）財富效應分析

從表2中我們觀察到CAR的變動情況。總體而言，雖然有較多天數的超額收益率為負，但是其絕對值較小，而超額收益率為正時，其絕對值較大，累計超額收益率在穩步上升。在窗口事件期的40天中，前期上升較慢，公告日而前20日上升6.8%，公告日后CAR快速增長，其超額收益率共上升80%。分析表明，重組事件增加了殼公司股東財富，給投資者帶來了實質性的利益。

從表3可以求得CAR的平均值為6.56%，用EVIEWS的系列分布試驗可求出T 檢驗值為（6.56，a=0.05），T檢驗的結果（如表3所示）。從T檢驗的結果來看，在[-20，20]時間窗口期內，CAR顯著大于0，市場對該重大資產重組態度積極，股東的財富在該時間段非預期地增加了，這為股東提供了交易條件。

（三）杭報集團股東財富效應

表中除每日送電子商務中的快遞業務和盛元印務中的商業印刷其余均屬于傳媒相關行業，有“輕資產”的特征，這些輕資產企業擁有業務網絡、服務能力、管理團隊、品牌優勢、優惠政策等重要的無形資源并不能在會計賬面上反映。因此，用收益法能公平公正反映市場公允價值。

杭報集團借殼上市，置入資產評估值按收益法評估，評估值達到了賬面資產的298%，從而獲得上市公司更多股份，按每股4.25元價格，22.31億可定向增發5.3億股，意味著杭報集團節省了隱性的借殼成本，實現了國有資產保值增值的目標；同時復牌當日收盤價4.68元，之后連續6個漲停，上市的溢價明顯，股東的財富效應顯著增加。

三、杭報集團借殼上市長期績效分析

（一）盈利水平不斷上升

華媒控股的凈資產收益率在杭報集團借殼上市后的2014年度達到歷史新高，雖然截至2015年第三季度有所滑落，但也明顯高于華立集團控股的階段。一方面，文化傳媒業行業“輕資產”特點；另一方面，杭報集團多元發展，“移動互聯+”產業閉環的布局，新媒體營收的增加，盛元印務的發力以及相對壟斷地位的杭州地鐵戶外廣告經營等等，促使非報業收入比重不斷上升，并且部分抵消了廣告客戶如汽車行業、房地產行業客戶等政策限制導致的廣告投放減少帶來的不利因素。

華媒控股按照2001年和2012年證監會分類，分別屬于出版業和新聞與出版業。將上市后數據與國資委制定的《企業績效評價標準值》中傳播與文化業的出版業平均值相比較，杭報集團上市后，凈資產收益率和總資產報酬率遠高于行業平均值。成本費用利潤率在2014年度高于行業平均值30.5%，就2015年第三季度測算，也高于行業平均值48.3%，同時，營業利潤率雖然在2014年低于行業平均值，在2015年上市后超出平均40.23%。這反映出杭報集團在上市后，企業整體是“輕資產”運作，對于主營業務成本和三費的控制力度很強，盈利能力總體很高。

（二）償債能力高于行業水平

2012年華智控股仍屬制造業，主要從事電表生產和銷售業務。對于資本密集型行業，普遍存在資產負債率較高，速動比率較低的問題，償債能力往往較弱。隨著借殼上市的實施完成，改名華媒控股的上市公司資產負債率迅速降低54.26%，速動比率暴漲193.7%，資產負債率保持在較低水準，華媒控股的短期償債能力大幅度提升。利息保障倍數為負，直接原因是利息費用為負——利息收入高于利息費用所導致。據2014年年報與2015年三季報顯示，華媒控股有超過2 000萬元現金購買低風險的理財產品。華媒控股的長期償債能力也較強，與同行相比，華媒控股的各項指標均優于行業均值。

（三）經營水平仍有提升需要

分析表明，借殼后華媒控股與同行相比，總資產周轉率和流動資產周轉率明顯高于平均值。但是，應收賬款周轉率遠不如行業平均值。

究其原因，與杭報集團的廣告與策劃業務的疲軟及多元發展模式有關。首先，2014年度杭報集團有54.8%營業收入來源于廣告及策劃業，2015年度顯然也不會有太大變化，汽車業與房地產業總體發展疲軟，公司對這些行業承攬的廣告回款期較長，增加了應收款。2014年報反映一年以上的應收賬款占據總應收賬款的56.2%，達3.93億元。其次，杭報集團已不是純粹意義的出版業，非報業收入比重較高。但是，過低的應收賬款周轉率仍值得關注。

四、啟示與建議

（一）借殼需挑選合適的凈殼資源

殼資源要選擇債務糾紛小的企業，盡可能借“凈殼”上市，既可減少證監會和主管部門雙重審核中關注的問題，減少審核等待時間，也可避免未來債務糾紛，避免業績波動和投資減值帶來的不確定性，有助于經營業績的穩定。

（二）合理估值有利于借殼方財務統籌

輕資產企業用收益法評估，可以體現出資產的大幅度增值，也有利于拿到更多的上市公司股權。但高估值也意味著借殼方對于上市公司的高額利潤承諾。一旦置入資產經營情況不理想，或者客觀環境發生無法抗拒的重大變化，則借殼方須支付巨額成本回購股份，之前的增值將大打折扣。背負高額利潤承諾，也會使借殼方壓力巨大，不利于幫助上市公司更好地籌劃未來發展。因此，后續有其他同類企業借殼上市，未來業績承諾還是要更多地留有余地，可能更有利于上市公司和大股東兩方面的發展。

（三）“輕資產”上市財富效應顯著

傳統媒體能借助“輕資產”的優勢，以收益法進行資產評估，獲得較高的上市估值；以優質資產注入讓殼方，短期內市場反映積極，可實現資產的溢價；長期績效需要上市公司提高自身的核心競爭力，獲得可持續發展。

參考文獻：

[1] 李善民.上市公司兼并與收購的財富效應[J].經濟研究，2002，（11）.

[2] 陳蓉.企業借殼上市動因與績效的相關性分析——基于證券公司的案例研究[J].商場現代化，2011，（2）.

[責任編輯 陳丹丹]