我國養老金入市問題探討

萬文綺　徐玉婷　劉立霞

摘 要：目前，我國養老金供需矛盾和資金缺口問題日益凸顯。養老金不僅需要保值，更需要增值，養老金入市逐漸被提上日程。基于闡述我國養老金入市現狀，借鑒英國、日本經驗，分析了我國養老金入市存在的問題，并提出以下對策建議：建立個人選擇型投資賬戶；建立健全養老金入市監管體系；建立養老金入市風險防御體系。

關鍵詞：養老金入市；個人賬戶；再保險

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：

2095-3283（2016）07-00-02

[作者簡介]萬文綺（1994—），女，四川成都人，本科生，研究方向：金融學；徐玉婷（1994—），女，甘肅蘭州人，本科生，研究方向：金融學；劉立霞，女，副教授，研究方向：金融學。

[基金項目]大學生創新創業訓練計劃國家級項目（項目編號：201410069024）。

養老金入市是指把基本養老保險基金中的個人賬戶基金進行證券投資。其入市運營能對國家宏觀調控政策、法律法規等落地實施產生推動作用，形成協同效應，同時對我國資本市場的長期健康發展發揮巨大作用，將使社保基金成為證券市場的中流砥柱。

一、我國養老金入市發展現狀

截至2015年，我國企業職工養老保險總收入27萬億元，支出23萬億元，當期結余3000多億元，累計結余34萬億元。表面上看社保基金依舊平穩運行，但從各省區市情況看收支結余情況差異較大。2015年就有7個省份當期收不抵支，雖然其都有累計結余，但如此測算，未來20年我國的養老金現金缺口可能高達11萬億美元。養老金作為居民保障最重要的環節，在我國經濟進入新常態形勢下應該順應時代潮流，既要改革創新又要謹慎探索。傳統保守的養老金投資方式已經無法彌補資金缺口、實現有效保值增值。自1993年以來我國的養老金貶值近1300億元，因此在現行制度下規避種種弊端的同時探索養老金多元化投資模式勢在必行，而養老金入市憑借其獨有的優勢將為我國養老金保值增值帶來新的思路。

我國關于養老金入市的具體實施早有多地試點，2012年全國社保基金理事會接受廣東省政府委托運營廣東省城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元，委托投資期限兩年。據相關數據顯示，此次兩年期入市收益率超過6%，總盈利110多億元已劃轉至養老基金賬戶。投資回報率在2015年達到最高，全國社保基金18萬億資產的投資回報率達1514%。由此可見，將養老金投資于證券市場不僅可以實現社保基金保值增值，同時其投資運作也可以起到穩定市場的作用。長期看來，養老金的進入會給資本市場帶來巨額長線資金，同時這為我國資本市場可持續發展起到了指導作用。

2015年8月23日國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，該辦法規定了一系列關于養老保險入市的綱領性指導條例，其中明確規定投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老產品的比例不得高于養老基金資產凈值的30%。據測算，在35萬億的養老金結余中扣除應當預留的部分費用后，總計約有2萬億元可投入資本市場運營。廣東省試點的成功為養老金入市提供了有力的現實證明，但同時也暴露出許多亟待解決的問題。一方面，入市制度的制定取決于本國經濟土壤：另一方面，正確的資金投向是決定養老金入市能否保值增值的關鍵。目前，全國社保基金約有一半資產由18家境內投管人管理，其中基金公司占16席，管理資產占委托管理資產的90%以上。第一個層面的養老金入市管理是由受托人進行的大類資產配置管理，在為委托人構建合理的大類資產組合的同時，匹配委托人風險偏好和支付需求，從而化解長周期經濟社會風險。第二個層面則是由基金管理人通過公募或私募基金進行的具體投資組合管理，即養老金在經過大類資產組合管理后，不直接投資于股票、債券等最終標的證券，而是依據事先確定的篩選原則，將大類資產分散投資于整個交易市場中符合條件的股票型基金、債券型基金、貨幣型基金或其他專業性投資工具。

二、加快養老金入市的必要性與可行性

養老金是否應該入市以及養老金入市時機是否成熟一直是大家熱衷討論的話題之一，因為它事關每一個人的基本社會保障。我國相關專家學者對養老金入市問題都各執己見，觀點不一。反對者認為，由于養老金屬于社會保障范疇，投入市場難免存在風險，這可能會打擊國民的參保意愿、增加“棄保”可能，還可能進一步威脅到社會安定。然而支持者認為，目前養老金缺口逐漸擴大所帶來的支付壓力不僅會擠占政府預算支出中其他項目的資金，而且將增加進一步財政赤字的壓力。養老金的入市能夠與資本市場形成良性互動，既能穩步推進資本市場的有序發展，同時也能實現養老金保值增值的目標。

我國資本市場尚處于初級階段，投資行為的短期化現象比較突出，而養老基金的投資管理以追求長期收益為目的，在穩定性、規模性和規范性上有著較高要求。目前大多數主流國家普遍通過資本市場來謀求養老金的保值增值，并且取得了良好的投資運營成績。因而養老金入市不僅使得養老金的投資收益率較傳統方式明顯提高，而且養老基金入市對改善我國目前資本市場的投資者結構能起到很大的作用，在形成了資本市場穩定發展的中堅力量的同時，也進一步促進其本身管理狀況的改善，形成“反哺”效應。

我國養老金入市是大勢所趨，而關鍵在于對入市時機的妥當選擇。我國證券市場正處于低迷時期，2014年下半年至今，我國股市發生大規模異常波動，2016年開年更是連續下挫。人民幣納入SDR籃子貨幣、持續的減息降準、經濟增速回升等有利政策都將進一步推動我國資本市場的持續穩定發展，為養老金入市打下良好的環境基礎。在指數逐步上漲之前使養老金入市正是尋求養老金保值增值的大好時機。

三、我國養老金入市發展中存在的主要問題

（一）投資方向及品種過于單一

《基本養老保險基金投資管理辦法》已經明確我國社會養老保險入市的必然性，但入市后具體的投資方向及品種過于單一。目前，《辦法》中所規定的投資方向仍以國內資本市場的傳統產品為主，多是證券或股權持有，雖然較原來保守投資于國債及銀行存款有較大突破，但仍屬于較低層次的投資模式，未能完全運用資本市場工具來在分散投資風險的同時達到保值增值的目的，所以更為有效的通過入市來解決我國適齡退休老人的養老需求以及日益擴大的養老金缺口問題還需探究。

（二）個人缺少投資選擇權

個人選擇權的忽略是廣泛關注的問題之一。我國社會養老保險實行的是部分積累制，其賬戶可分為統籌賬戶和個人賬戶。統籌賬戶實行的是現收現付制，這部分資金不能進行入市操作；而個人賬戶實行的是積累制，可以用于多種渠道的投資。大多數發達國家，如美國、英國、新加坡等都規定，基礎養老金不能入市，只有補充養老金可以入市。這里指的基礎養老金類似于我國強制繳納的城鎮職工和城鄉居民的養老金，而補充養老金則相當于自愿繳納的個人養老儲蓄、職業年金和企業年金。且國外制度規定由個人決定的部分進入證券市場后自負盈虧，即國外養老金的投資運作是交給所有者自己決定的。由于歷史遺留原因，我國討論的養老金入市則是讓基礎養老金部分進入證券市場，而這種做法在國際上是極為少見的。且在現行的社會養老保險繳費制度下是否所有居民都愿意將養老金投入證券市場進行投資運營仍存在疑問。

我國資本市場尚處于不健全的初級階段，養老金補給渠道還未得到完全開發，已有的養老金存量由于投資管理不善，已經導致了嚴重貶值。在此宏觀環境中，公民個人卻沒有對個人賬戶部分是否入市、如何進行資產組合以及盈虧比例的選擇權。如果說統籌賬戶的支付由政府承擔且投資虧損由財政彌補的話，那么個人賬戶出現虧損，在現今制度不完善的情況下則將會出現無人承擔責任的局面，在此背景下將個人賬戶資金進行風險投資，責任約束將成為一紙空談。只有在資本市場具備基本市場要素和監管機制的條件下，養老基金投資才會推動資本市場進一步發展。所以當前我國引入基金制個人賬戶計劃的理由并不充分，而且目前我國資本市場尚不具備消化轉制成本的融資條件和個人賬戶基金投資的市場條件。

（三）養老金入市存在安全問題

如何保證社會養老保險的安全性原則和保障性初衷成為養老金入市的首要問題。首先，養老金入市投資安全無法保證。我國資本市場尚處于初級階段，部分套期保值產品沒有完全開發，各項制度、規則仍有待完善，我國股市在2016年引入熔斷機制后連續下挫，導致接連到達熔斷點而提前收市。在如此的資本市場環境下，社會養老保險基金也會受到影響。但又有人認為，證券投資基金市場的托管制度、公平交易制度、每日估值制度、信息披露制度和大數據監測體系等保證了間接配置的安全性，是對入市養老金的有效監管。《基本養老保險基金投資管理辦法》中明確規定投資管理機構從當期收取的管理費中提取20%作為風險準備金，專項彌補投資損失，但是仍存在以下疑問：第一，20%的確定比例而不是存在可選擇區間的風險準備金是否能完全彌補損失；第二，風險準備金監管細則仍無具體說明；第三，是應該每年提取風險準備金，還是達到某一額度后暫停提取。

其次，監管權力劃分模糊不清。養老基金屬國務院下屬監管，《辦法》規定人力資源社會保障部、財政部依法對受托機構、托管機構、投資機構及相關主體實施監管，但是對于各省市養老金的監管范圍以及投資產品監管范圍的劃分依舊不明確，容易造成監管空白和缺失。這種機制的引入是我國應對歷史養老需求的新突破，但這種多層次的結構又給管理方面提出了新的挑戰，如何進行各層次權力分配，如何管理資金投向以適應自身狀況，以及如何減少層次間成本冗余。要使養老金入市真正成為穩定的、明確的規章制度仍需進一步探索。

四、英國、日本的經驗

（一）英國

自工業革命以來，英國作為老牌資本主義及發達國家一直實行高福利政策，該國養老金主要由三部分組成：國家基本年金、企業職業年金和個人年金，其中企業職業年金部分是養老金入市的資金來源。主要是通過聚集個人和企業所繳納的部分養老金，由專門的信托基金公司管理來投資于證券市場。投資方向廣泛，但大部分資金用于投資股票或者持有股權。英國現行養老金入市制度是依托于其高度發達的金融市場建立的，其擁有高度的變現能力，且最大限度地降低了內幕交易。這使養老金的流轉不受資金提取周期的限制，降低了交易成本和機會成本，同時也減少了道德風險和信息不對稱問題，為養老金的入市投資提供了相對較高的安全性。

（二）日本

日本實行養老金年金制度，其養老金分為面對全年齡段的國民年金、與收入聯動的厚生年金和僅限于企業雇員和公務員共濟年金三部分。早在1986年該國就已將部分養老金投入資本市場運作，入市部分年金投資種類多樣，主要有國庫券、公司債券、股票等，但因受到日本股市泡沫破裂、經濟蕭條的影響，委托給40多家金融機構進行投資的資產出現大幅虧損，15年間累計虧損達2萬多億日元。日本養老年金的大幅減少還與政府選擇的投資方向不當有關，政府為實現對民眾承諾的公共設施建設和國家政策目標，將包括養老年金在內的大量公共資金投入基礎設施的建設，而基礎設施項目所需資金數量巨大，現金流回收期長，使得大量資金被套牢并且形成大量的呆賬、壞賬，也使得養老金縮水加劇。

五、對策建議

（一）建立個人選擇型投資賬戶

第一，以現有的個人賬戶為基礎辦理，目前尚不具消化轉制成本的融資條件和個人賬戶基金投資的資本市場條件。所以將基金制個人賬戶改革為名義賬戶制，既可增強參保者個人在養老中的責任，在一定程度上減輕政府負擔，又能夠回避上述融資挑戰和投資瓶頸。公民自愿繳納額外費用，政府可學習稅收等級劃分制度給予一定比例的補貼。

第二，個人可以自由選擇證券組合、所投資的基金種類以及投資比例，或自愿選擇政府指定的專業機構推出的根據證券市場和經濟形勢而改變，經過精算設計的各種投資組合。

第三，可以隨時終止繳費，隨時調換養老金管理機構以實現自己對于不同投資組合的偏好。其收益直接計入個人賬戶，當員工退休時，可以選擇一次性領取、分期領取和轉為存款等方式進行使用。

第四，明確監管及運營責任，可建立投資再保險制度，使得進行風險投資的養老金在不貶值的基礎上真正達到保值進而增值的作用。

（二）建立健全養老金入市監管體系

第一，進一步完善證券市場法律制度，防止惡意操作。養老金入市的風險源于證券市場的異常波動，如果國家完善證券市場運作機制，并且加強其監管，則可以優化金融市場投資“土壤”，從根本上減小養老金入市的阻力，保證其穩健運行。要從源頭把握住養老金入市的風險，建立起更為完備的證券體系及其運作機制，同時加強對各層次的監管，避免國外游資惡意做空，只有這樣才能從根本上減小養老金入市的阻力，為其穩健運行打下基礎。

第二，打破目前基本養老保險金分散式管理的格局，實行中央集中統一管理運營模式，改變基金監管中存在的監督與管理機構混同、主體定位不明、監督效果差、權力不集中、缺乏層級管理和權責劃分不清的問題。建立健全養老金入市監管體系，降低在市場投資運營活動中的成本，增強參保者個人在養老中的責任，在一定程度上減輕政府負擔，使繳納保費及有養老需要的群眾能夠維護個人正當權益，發揮了機構投資者在有效信息方面的優勢，協調養老金投資的收益性、安全性和流動性，加強關于養老金運用的監督，降低代理成本問題的發生。

（三）建立養老金入市風險防范體系

第一，建立再保險機制，即建立養老金入市止損體系。在國際或國內尋求大型保險公司為我國的養老金進行“投保止損”。根據隨機漫步原理，證券市場的價格變動具有隨機漫步特性，由此帶來獲得收益和遭受損失的不確定性，如果可以尋求某些國內外的專業機構或組織為我國的入市部分養老金進行保險，以實現部分的風險轉嫁，這將有利于提高民眾對于養老金入市的信心，從而為其入市操作減少阻礙。

第二，實行自主決策型的投資管理體制，從而對投資管理人形成約束。多級信托的投資管理體制雖然有多個委托人和受托人，但可以在不同的投資管理人之間形成一定的競爭。自主投資管理制度，讓參保人直接參與投資。對個人而言，使投保者了解個人養老賬戶動向，合理規劃未來養老需求；對市場而言，信息披露更為充分，有利于對投資管理人形成更大的壓力。

（四）努力提高養老金入市后的運營效益

據測算，目前各地可用于投資的養老保險基金約在2萬億左右。按此規模的30%進行入市計算，有約6000億元可委托投資運營的資金。養老金在未來將成為第一大可投資資產，但其投資運營效益將成為入市后的最大挑戰。養老金在二級市場的投資重點可分為幾個方面，從普通股方面講，資金應多投資于大型上市公司的權重績優股，這在一定程度上可以減少股價的大幅波動及企業破產帶來的投資風險。其次，公募基金業績可比性好、成本低廉，符合養老金的業績穩健需求，是養老金進行大規模資產配置與調整的最佳工具。除此之外，養老金在未來可能成為優先股的主要投資者，因為優先股收益水平高于一般固定收益類產品，且在收益穩定性上則優于普通股，這同時有利于推動優先股市場的發展。

此外，在我國推行人民幣國際化的經濟環境下，香港、英國等已經建立了大規模的人民幣離岸市場，如果將一定份額的養老金作為外匯儲備調節的協同工具投入國際資本市場將帶來巨大收益。總量巨大的個人賬戶養老金進入國際市場會造成人民幣外流，從而引起人民幣貶值，這種效應會帶來我國的出口貿易有顯著的增加，同時資金的投向會在一定程度上影響國際市場產品的價格，提高我國產品的競爭力。

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（責任編輯：董博雯 陳鴻鵬）