發電企業內部控制對企業價值影響的研究

曹夢茹，閆慶友

(華北電力大學 經濟與管理學院，北京 102206)

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發電企業內部控制對企業價值影響的研究

曹夢茹，閆慶友

(華北電力大學 經濟與管理學院，北京 102206)

我國電力行業作為技術、資金和管理的高密度、高風險性行業，決定了其必須依據行業特性來制定合理、有效的內部控制機制。本文以發電企業為研究對象，結合其電力行業特性，從內部控制五大目標的實現程度出發，建立其企業內控評價體系，并運用主成分分析、回歸分析等方法研究內部控制對我國發電企業價值的影響。其結果表明，戰略目標和經營目標對企業價值的影響較大，其實現程度越高，發電企業價值越高，而資產安全、財務報告目標和合規合法性目標對企業價值的影響不大。

發電企業；內部控制；企業價值

能源電力作為我國國民經濟的支柱產業，其本身具有高密度、高風險的行業特性，特別是對于發電企業，其技術、資金與管理的體制正確與否將直接影響到整個行業乃至國家的經濟狀況。因此，如何制定長期有效的內控機制并構建合理的評價體系，從而最大限度的發揮企業價值與行業優勢是我國發電企業面臨的重要問題，也是行業領域關注的熱門課題。

目前，在內控機制與企業價值關系理論方面，很多國外的專家學者已經有了大量研究成果。例如，Kalagnanam 和 Lindsay[1]通過實證研究，證明企業經營過程中的不確定因素可以通過建立良好的內控協調機制來降低，從而達到使企業價值協調優化的目的，提高企業的市場價值；Maria等[2]研究了內控缺陷對上市公司的成本影響，認為隨著缺陷披露，企業的融資成本增加，但是在控制企業特質和專家預測兩個變量后會消除負面影響，進而指出前者對后者沒有直接影響；Mei Feng等[3]實證分析了內控機制有效性對經營者決策正確性的影響程度，證明內部控制越有效，越有利于管理者分析報告數據，從而制定合理的發展計劃，對企業價值產生正面激勵。Chih-Yang Tseng[4]通過大量實證檢驗了內控缺陷對企業價值的影響，證明企業價值會隨內控缺陷的披露而降低。

國內的相關理論研究成果并不多，正處于起步和成長階段，但也取得了一定的進展與突破。例如，李斌[5]通過對企業內部控制與企業價值之間各要素內在聯系進行研究，論證了加強企業內部控制對企業價值的提高有促進作用；趙保卿[6]認為企業價值可以通過有效的降低企業的財務風險，進一步優化企業資本結構的方式得以增值，從而達到最終目標，即企業價值最大化；王海林[7]認為內部控制是為了達成價值鏈管理的目標而形成的組織、計劃、方法和程序，并進一步探討了內部控制與企業價值鏈的關系，將內部控制對企業價值鏈的影響過程化；周潔[8]從結構化管理的角度將企業相關利益者分為股東、經營者、管理者以及員工。認為企業價值的增值是通過各利益相關者利益的提升得以實現的，通過強化內部控制可以滿足和保護各利益相關者的利益，進而使企業價值在穩定的環境中得以增值。周春喜[9]在根據五元素對企業建立內部控制的基礎上，運用多層次內部評價指標體系將定性指標進行定量化，運用層次分析法建立了模糊數學綜合評價模型；林鐘高、鄭軍等[10]通過建立回歸模型對在深滬兩市上市的300家公司進行了研究，得出了企業規模對企業內部控制水平影響顯著，企業內部控制對企業價值的提升有顯著影響的結論。

綜上所述，國內外專家學者對于內控機制的研究已經形成了相對完善的理論體系，有關部門及領域對相關問題的重視程度也日益加深?？傮w來講，國外學者主要以內控機制的缺陷披露為出發點展開研究，實證分析案例較多；而國內大量文獻偏重于對內部控制概念以及體系建立的描述，實證研究較少，多數選取上市公司為樣本，很大程度上忽略了不同行業間的特性差異。我國電力行業作為國民經濟的命脈，自身特性與其它行業有很大不同，因此，機械的仿照與套用其它行業的內控機制并不能為發電企業的運營帶來有利影響，必須以其自身特點為依照打造合理的內控體系，并根據相關理論構建有效的量化模型，制定并選取重要的模型參數為變量，以此為切入點開展我國發電企業內控機制對企業價值影響方面的理論與應用研究。

一、內控機制與發電企業價值基礎理論

(一)發電企業內控評價標準選擇

通過構造內部控制評價指標體系可以對內部控制進行衡量, 細化內部控制的評價。然而，現有的內控評價體系還存在諸多問題，比如評價標準缺乏規范統一性、評價客體不全面等，而且當今社會經濟的迅猛發展會導致企業所處的外部環境及其內部環境不斷發展變化，因此長久以來，各類企業的內控評價標準各具特點，很難得到統一。

目前國內大多數實證分析對內控指標的選取是以美國COSO報告規定的內部五大要素為基礎，將內部控制體系分為五個方面，選取合適的指標進行替代，并賦予每個指標權重。但所選指標很難進行定量分析，而在賦予權重的過程中評價人員主觀性強，導致評價的結果并不準確。本文依照內控定義，結合電力行業特性，將內控總目標細分為五類，從而用這五類分目標來建立發電企業內部控制評價體系，具體如表1所示，指標內的部分參數計算方法會在后續章節中詳細介紹。

(二)發電企業價值度量方法簡介

基于不同的理論和計量模型，學術界形成了不同的企業價值度量標準，最有代表性的是現金流量貼現模型、基于托賓Q值的度量、EVA度量法和期權定價評估法四類，每一種方法都是以不同的視角為切入點，有其各自適應的市場環境，但同時也都有各自的局限性。由于電力行業的資本市場已經趨于成熟，而且發電企業的交易規則十分嚴格，公司監管力度強，市場有效性高，所以對于電力行業來講，其所屬發電企業的市場價值與企業自身價值的偏離度很小，在這種情況下，托賓Q值能夠非常真實的衡量企業價值。因此，本文將選用托賓Q值為發電企業價值的度量方法。

表1 內部控制體系評價指標

二、內控體系模型設計

(一)相關性假設

1．企業制定戰略目標是為了提高企業在行業中的競爭力。企業能在加強自身風險管控水平的同時，增強自身發展能力，獲得良好的發展空間和前景。電力改革之前，發電企業曾一度處于壟斷地位，內部控制要求不高。隨著我國電力市場改革的不斷深入，廠網分開，競價上網，在一定程度上引入競爭機制。而在我國經濟持續迅猛發展的今天，引入競爭的同時也為發電企業提供許多良好機會。面對充滿機遇的市場，發電企業通過制定相應戰略目標可以達到發展能力的提升目的，從而有效擴大企業規模，進一步使企業價值得到增值。

因此，根據上述理論提出假設：內部控制戰略目標與發電企業價值正相關。

2．廖俊平等利用實證分析法在研究中發現，選用托賓Q衡量企業價值，經營效率效果與企業價值存在著正相關關系。一般來說,企業的經營效率效果主要取決于企業的盈利能力。發電類企業經營活動受多方面因素影響，包括水、燃料、環保等。準確把握社會經濟發展趨勢，正確評估它與社會的關系可以使企業掌握電力市場的運行規律，在激烈競爭的發電市場中擁有優勢，從而提高自身盈利能力。即企業內部控制經營目標的實現,有助于企業價值的提升。

因此，根據上述理論提出假設2：經營目標與發電企業價值正相關。

3．隨著市場經濟的迅速發展，企業利益相關者越發關注財務報告，一份切實可靠的財務報告，能使企業管理者做出明確的選擇，正確的決策，促進企業向良好的方向發展，因此財務信息被企業利益相關者所關注是市場發展的必然趨勢。財務報告重要性的體現，使得財務舞弊現象也越發嚴重，財務舞弊將會扭曲資本配置的合理性，為企業利益相關者帶來巨大的虧損，存在財務舞弊行為的財務報告，將會嚴重影響市場經濟的有序進行，而內部控制體系能有效的保證相關信息的真實性與可靠性，通過注冊會計師審計過的財務報表才能夠給投資者提供更多真實準確的信息，為企業價值提升提供有力保障。

因此，根據上述理論提出假設3：報告目標與發電企業價值正相關。

4．電力行業不同于其他行業，在銷售模式、日常經營以及產品屬性等方面存在顯著差異。多年的電力體制改革與發展促進了越發多樣化的經營業務、頻出不窮的經營風險以及不斷攀升的管理成本。而電力行業本身是集技術、資金、以及管理三大密集與一身的高風險型行業，也是直接受國家監管的社會公用事業，是國民經濟命脈，直接關系到國家能源安全。合理遵循適用的法律法規，可以有效提高企業的風險防范意識，并能有效的處理在經營活動中遇到的風險，可以使日常經營有條不紊并在安全有保障的環境中進行。有利于企業價值的提升。相反，一旦受到監管機構的處罰，會引起理性投資者的注意，投資也會相應的減少，企業價值則會下降。

因此，根據上述理論提出假設4：合規性目標與發電企業價值正相關。

5．發電企業是資金密集型企業，貨幣資金的支出主要體現在采購以及投資兩方面。在采購過程中，資金主要是用于采購燃料以及電力設備。在投資方面，則用于新項目的建設。發電企業在企業生產和運營中，貨幣資金的流動不僅頻繁而且數量非常巨大，如有絲毫閃失，損失必將是無法估計的。資產是一個企業得以生存和發展的重要物質基礎。因此企業對資產的安全性要求極高，內部控制程序可以幫助企業對資金的采購使用以及保管等各環節實施有效的控制，保護資產安全并加大對企業資金管理的控制力度，提高資產的利用率，使企業價值得以保值和增值。

因此，根據上述理論提出假設5：資產安全性目標與發電類企業價值正相關。

(二)模型參數定義

1．因變量選取

本文研究發電企業內部控制對企業價值的影響，所以因變量為發電企業的企業價值。按照前文所述，將選取托賓Q值作為衡量企業價值的指標，計算公式如下：

托賓Q=企業市場價值/總資產重置成本

2．自變量選取

按照前文所述，自變量選取發電企業內部控制五大目標的實現程度為指標，部分參數計算公式如下：

(1)市場占有率=營業收入/行業營業收入

(2)可持續增長率=(期末所有者權益-期初所有者權益)/期初所有者權益

(3)存貨周轉率=營業成本/平均存貨余額

(4)總資產周轉率=營業收入/平均資產總額

(5)應收賬款周轉率=營業收入/平均存貨余額

3．控制變量選取

除以上所選指標外，企業內部仍有很多因素影響企業的價值。比如企業規模(SI)，企業股權集中度(EQ)以及公司資產負債率(DE)等都會對企業價值產生一定影響，因此在這里選取上述三個指標作為相關的外生變量，即控制變量。所有模型參數定義如表2所示：

表2 模型參數描述

三、實證研究與分析

(一)樣本數據來源

本文選取了在深交所上市的發電類企業作為研究對象。剔除ST公司和數據缺失異常的企業，共收集49家發電企業2010至2013年四年的數據。因各因素對企業價值的影響需要一定的時間，故將企業價值周期推后一年，即2011至2014年。所有數據來源于“上海證券交易所”、“深圳證券交易所”、“巨潮資訊網”、“國泰安數據庫”以及各企業的相關門戶網站。

(二)主成分分析示例

本節應用主成分分析法對戰略目標與經營目標兩個變量對企業價值影響進行分析，分別建立相應的評價模型，并對實證結果進行闡釋。

1. 戰略目標綜合評價模型

利用主成分分析法從戰略目標的六個指標，即市場占有率、總資產增長率、銷售收入增長率、可持續增長率、凈資產收益增長率和凈利潤增長率(x1-x6)中進行主成分因子的提取，利用綜合評分作為內部控制戰略目標的綜合評價。實證結果如表3所示：

表3 戰略目標主成分分析結果

由表3主成分信息可以看出，第一個主成分的特征值約為1.8，它解釋了原來變量總方差的36.24%；第二個主成分的特征值為1.3，它解釋了原來變量總方差的29%；第三個主成分的特征值為1.09，第四個的特征值0.91近似于1。四個主成分的累計貢獻率為84.2%，即四個主成分包含了原來六個指標84.2%的信息，因此可以用這四個主成分代替原始指標來評價內部控制的戰略目標。圖1為六個特征值的趨勢描繪，該圖進一步證明前四個主成分的特征值大于1，故被提取成為主成分。其相應特征向量如表4所示：

圖1 六個特征值趨勢描繪

表4 成分得分系數矩陣

根據表4計算主成分為：

ST1=0.162x1+0.090x2+0.492x3+0.272x4-0.38x5-0.255x6

ST2=-0.169x1-0.23x2-0.024x3+0.547x4-0.18x5+0.616x6

ST3=0.587x1+0.633x2-0.281x3+0.097x4-0.079x5+0.277x6

ST4=-0.64x1+0.667x2+0.06x3+0.346x4-0.304x5-0.143x6

其中，若ST1的x3、x4、x5和x6權重系數大，則第一主成分是總資產增長率、銷售收入增長率、凈資產收益增長率和可持續增長率四個指標的總和；第二主成分中，凈利潤增長率、銷售收入增長率以及可持續增長率的權重較大，說明該主成分是這三個指標的總和；對于主成分ST3，市場占有率、凈利潤增長率、總資產增長率和可持續增長率的權重系數較大，則ST3是對以上四個指標的評價總和；ST4是對市場占有率、凈利潤增長率和銷售收入增長率的評價總和。最后將每個主成分的貢獻率作為權重系數，構建綜合評價模型，公式如下：

ST=0.2978ST1+0.2099ST2+0.18171ST3+0.15281ST4

2. 經營目標綜合評價模型

同樣利用主成分分析法提取經營目標的6個指標(y1-y6)中的主成分因子，利用綜合評分做出內部控制的經營目標綜合評價。實證結果如表5所示：

表5 經營目標主成分分析結果

從表5和圖2中看出，前三個主成分的累計貢獻率為82.14%，特征值都大于1，因此提取前三個主成分進行分析。其相應特征向量如表6所示：

根據表6計算主成分為：

BU1=0.422Y1-0.172Y2+0.332Y3+0.295Y4+0.266Y5-0.136Y6

BU2=-0.113Y1+186Y2-0.247Y3+0.374Y4+0.393Y5+0.393Y6

BU3=-0.299Y1+0.752Y2+0.423Y3+0.085Y4+0.071Y5-0.307Y6

其中在BU1中，存貨周轉率、總資產周轉率、成本費用率和凈利潤所占比重較大，則BU1是對這幾個指標的綜合。相同的，可以把BU2看作總資產周轉率、成本費用率、凈利潤率和應收賬款周轉率的綜合；而BU3是存貨周轉率、凈資產收益率和應收賬款周轉率的綜合。得到最終的綜合指標評價模型為：

BU=0.3376BU1+0.2993BU2+0.1845BU3

圖2 六個特征值趨勢描繪

表6 成分得分系數矩陣

(三)多元回歸分析示例

本節運用多元回歸分析法構建發電類企業內部評價模型，對各指標進行綜合評價。模型參數仍以之前選定的自變量、因變量和控制變量為準，以此為基礎分析發電企業內部控制對企業價值的影響。將上述綜合評價指標帶入多元回歸方程建立模型，公式如下：

Q=a1+ a1ST+ a2BU+a3RE+ a1AS+ a1SI+ a1EQ+ a1DE

進行回歸后結果如表：

表7 模型匯總b

其中，a為預測變量(常量)，戰略目標、經營目標、資產安全、財務報告、合規合法性與資產規模；b為因變量Q。完整的模型匯總結果如表8所示：

表8 模型匯總統計結果

由表8可以看出，調整后的R2=0.648，這說明多元回歸模型有較高的擬合度，證明以上模型具有統計學意義，可以讓企業價值通過內部控制五個目標的實現程度以及控制因素得到很好的解釋。

從回歸模型中可以看出，企業的戰略目標、經營效果以及資產安全性目標的系數分別為0.17、0.28、0.16，說明企業戰略目標以及經營目標的實現程度越高、資金安全性越高，企業的價值越高。上文中，假設一、假設二和假設五均成立。財務報告目標與企業價值負相關，與假設三不符，sig>0.5，未通過檢驗。合規合法性目標的系數雖然為正值，但也并未通過檢驗，因此假設四不成立。資產規模、財務杠桿以及股權集中度與企業價值負相關，并均通過檢驗。

四、結論

以上研究表明，發電企業戰略目標實現程度高，經營效率效果好，對資金的安全性有較好的控制，可以使企業價值得以提高，這些均依賴有效的內部控制。首先，企業的財務報告和合規合法性目標對發電企業價值均沒有顯著影響，這是因為本文選取替代財務報告目標的指標均為審計意見型指標，由于我國目前對審計的重視程度較低，大部分審計意見沒有保留，信息不對稱使得投資者對財務報告重視程度不夠。企業在日常經營中的基本標準是合規合法，發電企業屬于高風險行業，只有合規合法才能保證企業日常經營，因此絕大部分企業的遵規守法使得合規合法性對企業價值沒有顯著影響。其次，企業的公司規模等控制因素與企業價值負相關，這是因為發電企業屬于資金密集型企業，資產規模越大，企業在日常經營管理中存在的風險就越大，企業規模越大，內部控制也相對薄弱。而較高的股權集中度會產生大股東侵占小股東利益的情況，在一定程度上也制約著企業價值的提升。

[1] Suresh S. Kalagnanam,R. Murray Lindsay.The Use of Organic Models of Control in JIT Finns：Generalizing Woodward’s Findings to Modem Manufacturing Practices. Accounting, Organizations andSociety, 1998(1).

[2] Maria Ogneva, K. R. Subramanyam, K. Raghunandan. Internal Control Weakness and Cost of Equity: Evidence from SOX Section 404 Disclosures. The Accounting Review,2007(5).

[3] MeiFeng,Chan Li,Sarah McVay. Internal control and management guidance. Journal of Accounting and Economics,2009(48).

[4] Chih-Yang Tseng. Internal Control, Enterprise Risk Management, and Firm Performance. Simth School of Business,2007.

[5] 李斌.關于企業內部控制與企業價值相關性研究[J].經濟師，2005(11).

[6] 趙保卿.內部控制:信息披露如何完善[J].理財雜志，2005(4).

[7] 王海林.價值鏈內部控制模型研究[J].會計研究，2006(2).

[8] 周潔.淺析內部控制與企業價值[J].管理觀察，2009(6).

[9] 周春喜.內部會計控制評價指標體系及其評價[J].財會研究,2002(6).

[10] 林鐘高，鄭軍，王書珍.內部控制與企業價值研究-來自滬深兩市A 股的經驗分析[J].財經研究，2007(4).

(責任編輯：王 荻)

The Effect of Internal Control on the Value of Power Generation

CAO Meng-ru, YAN Qing-you

(School of Economics and Management, North China Electric Power University, Beijing 102206, China)

It is known that China′s power industry is both high density and high risk in technology, capital and management so that it has to develop reasonable and effective internal control mechanisms based on its industry characteristics. In this paper, the power generation enterprise will be selected to study and set up its internal control and evaluation system combining with power industry characteristics as well as the level of achievement in five goals of internal control, and the research will be carried on in the effect of internal control mechanisms on the value of power generation enterprises with methods of Principal Component Analysis,Regression Analysis and so forth. The result shows that the value of enterprises will be influenced more on strategic and business objectives that can be described as the higher the degree, the higher the value, and less on asset security, financial report and legality objectives.

power generation enterprise; internal control; business value

2015-10-30

曹夢茹，女，華北電力大學經濟與管理學院碩士研究生；閆慶友，男，華北電力大學經濟與管理學院教授，博士生導師。

F407.61

A

1008-2603(2016)01-0026-07