股權激勵、組織復雜性與企業生產效率

代 明,姜 寒,陳 俊

(暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632)

?

股權激勵、組織復雜性與企業生產效率

代 明,姜 寒,陳 俊

(暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632)

本文通過數理分析發現股權激勵能否激發管理層努力工作與企業組織復雜度相關，在規模更大、組織復雜程度較高的企業中股權激勵的效果更佳。在此基礎上，本文采用中國上市公司數據對股權激勵的有效性及在不同組織復雜度企業中效果的差異性進行實證研究。實證結果表明，在中國股權激勵的總體效果并不顯著，而股票型激勵好于期權型激勵，且在組織復雜程度較高的企業效果更佳。

股權激勵;生產效率;組織復雜性

1 引言

早在1999 年武漢3 家上市公司就開始了股權激勵的探索，近年越來越多的上市公司實施股權激勵計劃，2013年已達162家。但股權激勵不一定會帶來企業生產效率提升，經營者可能利用該機制掠奪股東利益為自己謀利，此外由于“搭便車”行為的存在，這些因素都可能導致股權激勵“失效”。2012年交通銀行和復旦大學管理學院發布的《中國中小微企業成長指數報告》顯示，中小企業股權激勵的實施比例僅為7.54%，且隨企業規模增大，企業傾向將更多的股份用于股權激勵。這是否意味著在規模較大的企業股權激勵更有效？隨著企業規模擴大、組織復雜度加深，企業內部信息不對稱的情況更加嚴重，委托代理問題凸顯。企業對管理層勤勉工作的需求進一步上升，股權激勵可能讓管理者努力工作，以提升組織管理效率、優化企業資源配置從而提高企業生產效率。股權激勵制度是否促進了企業生產效率提升？不同組織復雜度的企業中，效果是否存在差異？在中國的現實狀況又如何？這些問題都具有重要的研究價值。

2 文獻回顧

20世紀中期，隨著人力資本理論的發展,企業對人力資本的重視度甚至超過了物質資本，如何發揮人力資本的作用也成了經濟學的熱點問題。Jensen和Meckling從委托代理模型出發，認為股權激勵可以使股東和管理層的利益趨于一致，從而提高公司績效，代理成本高的企業更需要股權激勵[1]。Weitzman在《分享經濟》一書中指出，分享制可以激發員工勞動積極性，從而提高生產效率[2]。在這之后Mead又指出股權分享是分享制的具體形式之一[3]。此后，眾多學者對股權激勵和生產效率的關系進行了實證，大量研究表明股權激勵可以提升企業生產效率，例如Burhop等使用德國企業的歷史數據通過隨機前沿分析(SFA)證實了該觀點[4];Morikawa、Kim和Ouimet分別采用了日本和美國的相關數據從全要素生產率的角度進行了實證研究，并得出了類似的結論[5-6]。當然，股權激勵也不總是有效的，企業管理層的利己行為和最優契約的難以確定都會導致其失效[7]。復雜性的概念來自自然科學，20世紀80年代末,布魯塞爾學派提出“復雜性科學”的概念[8],在這之后復雜性的研究涉及了經濟、管理和組織結構等眾多領域。復雜性理論認為在組織管理中，隨著組織復雜性上升，不確定性隨之上升，組織管理難度加大[9]。組織復雜度是影響企業管理層表現的重要因素[10]，在不同復雜度的企業中，股權激勵的效果也會有所差異，進而影響公司是否采取股權激勵手段[11]。在國內，分享激勵制度與企業效率的關系也得到了關注。在企業效率的界定時，可以從財務學和經濟學兩方面展開。大多數關于股權激勵與企業效率的研究針對企業財務績效(以ROA、ROE等為解釋變量)[12-14],但這樣容易存在樣本自選擇問題[15]。也有部分研究針對經濟學效率展開，YAO采用國有企業數據進行實證研究發現獎金制度顯著提高了企業生產率[16]。21世紀以來，股權激勵制度在中國得到了一定程度的發展，其經濟學效果也得到了學界關注，從已有研究來看，該問題尚未達成共識。楊賀、馬春愛采用2002年電子通訊業上市公司數據，通過隨機邊界生產函數測算了企業的X-效率，發現高管持股較高的企業生產效率更高，股權激勵可以提升企業效率[17]。姚偉峰等采用2002—2007年中國中信息技術行業、交通運輸倉儲業和綜合類上市公司的數據，通過類似的方法測算企業效率，發現股權激勵與企業效率的關系并不顯著[18]。黃建山采用2002—2007年的數據，通過類似技術對中國制造業上市公司進行了實證研究，發現高管持股比例并不能顯著影響企業效率[19]。此外，部分研究則圍繞企業組織管理特質和股權激勵的效果展開。股權結構、治理結構、在職消費等因素都會影響股權激勵的實施效果[20-21]，但從組織復雜性角度展開的研究尚不多見。

3 數理分析

3.1 模型設定

在企業管理中，企業可以采取實施股權激勵，和不實施股權激勵兩種策略。管理層未受股權激勵時正常工作，受到激勵時可能努力工作也可能保持現狀正常工作，總的來說分為(未實施股權激勵，正常)，(實施股權激勵管理層，正常)和(實施股權激勵，努力)三個策略空間，努力指相對于正常工作付出更多的時間和精力。假設企業在投入資本k和勞動l生產時，產出Y可能出現兩種情況，高產出Yh和低產出Yl，在管理層正常工作時，高產出出現的概率為θ0，低產出的概率為(1-θ0),在管理層努力時，高產出概率為θ1，低產出為(1-θ1),θ1>θ0。由于組織越復雜的企業，越需要管理者的監督，否則其他員工容易“偷懶”，且在這樣的企業，管理者的整合放大效果更佳，管理層努力的收效會更好。故管理層努力的邊際效應與組織復雜性程度成正比，據此假設θ1=θ0+a×md×e。e為企業管理層的努力程度，正常工作時其值為0。md為管理層努力對高產出概率上升的邊際效果。組織復雜性較高的企業md較高。a為固定參數，且a>0。管理層的效用函數為Um=w+ρY-φe，ρ，φ>0，其中w為固定工資，假設無論是否實施股權激勵固定工資不變，ρY為股權激勵為管理層帶來的收益，它與企業產出成正比，ρ為分享比例，未實施股權激勵時ρY=0，φe代表管理層因為努力工作而付出額外精力和時間的負效用。處于代理人位置的管理層具有信息優勢，假設他是信息完全的，了解以上信息。企業處于委托人的位置，是信息不完全的，不能直接觀測管理層是否努力工作，并不清楚在實施股權激勵時出現(實施，努力)還是(實施，正常)。企業效用用凈利潤刻畫，效用函數為Uf=pY-TC,TC>0，其中p為產品價格，TC為總成本。股權激勵只是把管理層變為了股東，相當于一定程度上所有權的變更，并沒有明顯增加企業生產成本，據此假設實施股權激勵的成本對于企業很小可以忽略不計。

3.2 模型解析

當企業不實施股權激勵時，管理層效用Ug=w，企業的期望效用如下：

E(Uf)=pE(Y)-TC=p[θ0Yh+(1-θ0)Yl]-TC

當企業決定實施股權激勵時，管理層會在努力工作與正常工作之間做出選擇，假設管理層努力工作，則其期望效用如下：

E(Umsh)=w+ρE(Y)-φe=w+ρ[θ1Yh+(1-θ1)Yl]-φe

企業的期望效用為：

E(Ufsh)=pE(Y)-TC=p[θ1Yh+(1-θ1)Yl]-TC

若管理層正常工作，則其期望效用為：

E(Umsn)=w+ρE(Y)=w+ρ[θ0Yh+(1-θ0)Yl]

企業的期望效用為：

E(Ufsn)=pE(Y)-TC=p[θ0Yh+(1-θ0)Yl]-TC

4 實證分析

4.1 樣本選擇

我們再采用相關數據進行實證檢驗。因為2008年中國股市出現了較大波動，且在此之前實施股權激勵的企業較少，故樣本選取了2009—2013年間實施了股權激勵制度的上市公司，這樣也可以一定程度規避了之前股份制分置改革的影響。同時做了以下處理：①剔除曾中止股權激勵計劃的公司，這類公司在經營上可能出現問題，且激勵數據存在缺失。②剔除了金融類上市公司，這類上市公司的資本結構較為特殊。③剔除了資產負債率大于100%，也就是實際上已資不抵債的上市公司。④剔除了重要變量缺失的上市公司。最后得到了201家上市公司2009—2013年的數據，共1005個樣本，數據均來自WIND數據庫。

4.2 計量模型和數據

全要素生產率是刻畫企業生產效率的常用指標，已被大量研究所使用。在體現生產效率的同時，全要素生產率蘊含了企業的自主創新研發能力、技術能力以及管理能力與組織效率[22]。本文借鑒吳延兵的研究設定全要素效率回歸方程(1)～(5)[23]。

lnyij=?1lnlij+?2lnkij+?3xij+?4controlvariableij+

εij

(1)

lnyij=β1lnlij+β2lnkij+β3xoij+β4xsij+β5controlvariableij+εij

(2)

lnyij=δ1lnlij+δ2lnkij+δ3xoij+δ4xsij+δ5xoij×zlij+δ6xsij×zlij+δ7controlvariableij+εij

(3)

lnyij=δ1lnlij+δ2lnkij+δ3xoij+δ4xsij+δ5xoij×zasij+δ6xsij×zasij+δ7controlvariableij+εij

(4)

lnyij=δ1lnlij+δ2lnkij+δ3xoij+δ4xsij+δ5xoij×zpglij+δ6xsij×pglij+δ7controlvariableij+εij

(5)

目前關于股權激勵的刻畫上主要有兩種方法，一是采用管理層持股比例，二是依據是否實施股權激勵設置虛擬變量[24]。本文為了比較不同激勵方式效應上的差別，采用第二種方法。中國股權激勵計劃的激勵標的物分為股票、期權和股票增值權，本文把股票增值權視為期權，其中x、xo、xs分別為是否實行股權激勵、股票激勵和期權激勵的虛擬變量，考慮到政策的時滯性，實施年份以首次實施日期的次年確定，考慮到政策結束年份未完整實施該計劃和臨近結束時管理層可能發生的短視行為，該年不計入實施期。產出一般使用主營業務收入或者凈利潤這兩個指標刻畫，本文采用主營業務收入進行回歸，用凈利潤進行穩健性檢驗。勞動投入l采用年末在崗員工總數表征，資本投入k采用固定資產凈值表征。本文通過企業員工人數，總資本和人均代理成本從絕對和相對層面衡量企業組織復雜度，并對這三個變量進行了標準化處理。同時回歸中加入了企業性質、資產負債率和公司績效三個控制變量。其中虛擬變量state表示企業性質，中央國有企業和地方國有企業視為國有企業，取值為1，其他取值為0。加入企業性質是因為已有研究發現企業性質會影響企業生產率，而股權激勵制度并不改變企業性質，加入這個控制變量可以使模型更加有效。加入資產負債率和公司績效是因為股權激勵制度可能導致管理層的短期行為，而這些短期行為可能會影響這兩個變量，我們予以控制，在一定程度上減少管理層短期行為的影響。此外，為控制宏觀經濟條件變化，本文加入了年份虛擬變量；為控制行業異質性，本文根據證監會行業分類加入了行業虛擬變量。營業總收入、管理費用、總資本按消費價格指數調整為2009年的不變價，固定資本凈值按固定資本投資指數調整為2009年的不變價。

4.3 實證結果

在回歸方法上，考慮到本文數據結構和回歸方程中不隨時變的變量(行業和國有屬性)，且這些因素對于企業生產效率和股權激勵的效果都有顯著影響[25-26]，故采用OLS回歸，回歸均使用穩健標準誤。回歸結果如表1所示，其中控制變量均顯著，且F值理想，擬合度較高，我們初步認為模型是有效的。在第1列中，股權激勵x的系數為正，但并不顯著，說明股權激勵整體效果并不理想。在第2列中，我們把股權激勵分為股票型激勵和期權型激勵，二者系數都為正，但期權型激勵的系數并不顯著，且股票型激勵的系數明顯大于期權型激勵，股票型激勵這種更加完全的分享方式對企業全要素生產率的提升效果更好，實施股票型激勵大概能提高產出22.45828%。在第3、4、5列中，反映實施股票型激勵的變量xs和期權型激勵的xo均為正值，但只有xs顯著。反映組織復雜程度的三個變量員工總人數、總資產以及人均管理費用與兩類股權激勵的交叉項均顯著為正，驗證了我們的假說，在組織復雜度較高的企業股權激勵對于全要素生產率的提升較明顯。值得注意的是在現有關于全員持股計劃或廣義期權計劃的研究中一般認為員工規模較大公司容易發生搭便車行為(1/N問題)，但本文回歸結果顯示其系數顯著為正。在西方股權激勵的普及面較大，例如美國帶有養老保障性質的401k計劃，在實施企業覆蓋面極高，而每個員工的努力程度由于信息不對稱難以直接觀測，雇員較多的企業更容易出現搭便車行為。但在中國股權激勵普及面較窄，多針對高級管理人員，其自身搭便車傾向并不明顯，相反隨著人員規模擴大，企業更需要管理人員勤勉工作以監督其他員工的搭便車行為。再比較兩類激勵手段，在人員規模上二者相差不大，但在總資產和人均管理費用較高的企業中，股票型激勵的效果好于期權型激勵。通過以上分析，我們發現從激勵方式上來說，股票型激勵對全要素生產率的提升效果更佳。在組織復雜程度更高的企業股權激勵更能促進生產率的提升，尤其是股票型激勵。

4.4 穩健性檢驗

本文采用替換變量和改變估計方法兩種途徑進行穩健性檢驗。采用凈利潤刻畫產出時,股票型激勵依然優于期權型激勵，交叉項符號和顯著度也未發生變化。針對可能存在的異方差和自相關，本文再采用廣義最小二乘法(FGLS)進行了回歸，實證結果未發生明顯變化。以上檢驗說明上文得到的計量結果具有較好的穩定性。

5 結論和政策建議

本文通過模型分析和現實數據實證檢驗得到以下結論：管理層股權激勵能否“生效”與企業規模等能影響組織復雜程度的因素相關，在組織復雜程度高的企業中，管理層越容易努力工作，從而提高企業生產效率。實證結果表明，以全要素生產率來衡量企業效率時，股權激勵的整體效果并不顯著，這與姚偉峰、黃建山等人通過隨機前沿分析得到的結論類似。進一步從激勵方式來看，股票型激勵好于期權型激勵，也就是說這種把管理者直接變成股東的方式激勵效果更佳。同時本文研究了在不同組織復雜度企業股權激勵制度的差異，結果表明復雜度越高，股權激勵對全要素生產率的促進越明顯。一定程度上補充了涉及組織理論、股權激勵效果的研究。據此提出以下建議：①加強股權激勵的制度建設，規范股權激勵實施過程，適當加大股票型股權激勵力度，加強期權型股權激勵監管，避免管理層短視行為。②在普及股權激勵時，不可盲目擴大推廣，企業不僅要考慮已有研究中提到的企業屬性、行業特質等因素對其效果的影響，同時應結合自身所處環境，考慮自身組織狀況，認識到企業規模、組織復雜度對股權激勵效果的影響，從而提高股權激勵的有效性。

表1 實證結果

注：產出用總營業收入表示，括號內為t值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%程度下顯著。

[1]JENSEN M C,MECKLING W H.Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journal of financial economics,1976,3(4)：305-360.

[2]WEITZMAN M L.The share economy：conquering stagflation[M].Boston:Harvard University Press,1984.

[3]MEAD J.Different forms of share economy[M].London:Public Policy Centre Press,1986.

[4]BURHOP C,LüBBERS T.Managerial incentives,and productive efficiency in German coal mining,1881-1913[J].Journal of economic history,2008,69(2):501-528.

[5]MORIKAWA,MASAYUKI.Stock options and productivity:an empirical analysis of Japanese firms[R].RIETI discussion paper series 12-E-011,2012.

[6]KIM E H,OUIMET P.Broad-based employee stock ownership:motives and outcomes[J].The journal of finance,2014,69(3):1273-1319.

[7]BULAN L.A few bad apples:an analysis of CEO performance pay and firm productivity[J].Journal of economics and business,2010,62(4):273-306.

[8]NICOLIS G.Exploring complexity:an introduction[M].W H Freeman;First Edition edition,1989.

[9]CHAKRAVARTHY B.A new strategy framework from coping with turbulence[J].Sloan management review,1997,38(2):69-82.

[10]CARPENTER M G.The implications of strategy and social context for the relationship between top management team heterogeneity and firm performance[J].Strategic management journal.2002,23(3):275-284.

[11]BUSHMAN R.Financial accounting information,organizational complexity and corporate governance systems[J].Journal of accounting and economics,2004,37(2):167-201.

[12]胡陽,劉志遠,任美琴.設計有效的經營者持股激勵機制——基于中國上市公司的實證研究[J].南開管理評論,2006(5):52-58.

[13]蘇冬蔚,林大龐.股權激勵、盈余管理與公司治理[J].經濟研究,2010(11):88-100.

[14]李維安,李漢軍.股權結構、高管持股與公司績效——來自民營上市公司的證據[J].南開管理評論,2006(5):4-10.

[15]周建波,孫菊生.經營者股權激勵的治理效應研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究,2003(5):76-82.

[16]YAO S J.Profit sharing,bonus payment,and productivity:a case study of Chinese state-owned enterprises[J].Journal of comparative economic,1997,24(3):281-296.

[17]楊賀,馬春愛，高級管理層激勵,企業特征與X-效率問題[J].經濟科學,2004 (5):39-47.

[18]姚偉峰,魯桐,何楓，股權分置改革,管理層激勵與企業效率:基于上市公司行業數據的經驗分析[J].世界經濟,2009(12):77-86。

[19]黃建山，公司治理改善公司效率的作用:兼論“效率導向”監管理念[J].上海經濟研究,2010(2):43-53。

[20]呂長江,鄭慧蓮,嚴明珠,許靜靜.上市公司股權激勵制度設計:是激勵還是福利?[J].管理世界,2009(9):133-147.

[21]馮根福,趙玨航.管理者薪酬、在職消費與公司績效——基于合作博弈的分析視角[J].中國工業經濟,2012(6):147-158.

[22]孔東民，代昀昊，李陽，政策沖擊、市場環境與國企生產效率：現狀、趨勢與發展[J].管理世界,2014(8):5-17.

[23]吳延兵，國有企業雙重效率損失研究[J].經濟研究,2012(3):15-27.

[24]宗文龍,王玉濤,魏紫.股權激勵能留住高管嗎?——基于中國證券市場的經驗證據[J].會計研究,2013(9):58-63.

[25]俞鴻琳.國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗[J].經濟科學,2006(1):108-116.

[26]周仁俊,楊戰兵,李禮.管理層激勵與企業經營業績的相關性——國有與非國有控股上市公司的比較[J].會計研究,2010(12):69-75.

(責任編輯 劉傳忠)

Stock Option Plan，Organization Complexity and Firm Productivity

Dai Ming,Jiang Han,Chen Jun

(School of Economics,Jinan University,Guangzhou 510632,China )

In recent years,a large number of listed companies in China uses stock option plan to improve the management efficiency.We find whether the stock option plan can stimulate management working hard or not is related to organization complexity based on mathematical analysis.In the firm whose organization complexity is higher,it has better effect.Moreover,based on the data of listed companies in China,we empirically analyzes the effect of stock option plan and the difference in different degree of organization complexity.The empirical results show that the overall effect of stock option plan is not significance;stock incentive plan is better than the option incentive plan;in high degree of organization complexity firms the stock option plan has better effect.

Stock option plan;Firm productivity;Organization complexity

廣東產業發展與粵港澳臺區域合作研究中心項目“兩岸及粵臺研發產業比較與合作研究”(52702481)

2016-02-06

代明(1955-)，男，重慶人，暨南大學經濟學院教授、博士生導師;研究方向：企業管理。

F276

A