基于PPP項目的融資結構探討

■/張 博

基于PPP項目的融資結構探討

■/張 博

PPP項目已經成為我國基礎設施建設的一個非常重要的組成部分，而項目的融資結構是PPP項目能否成功的關鍵。文章先從我國PPP項目的現狀著手，然后剖析PPP項目融資的特點，最后歸納出不同類型PPP項目的債務股本比例，并進一步總結出債務資金融資渠道和影響股本投資規模的因素，以期對我國目前大力推進PPP項目提供重要的參考價值。

PPP項目 債務結構 股權結構

公共部 門與 私營企業合作模式（Public-Private Partnerships），簡稱PPP，是指政府采用競爭性方式，選擇私營部門為某些公共基礎設施項目進行設計、融資、建造以及運營管理，公共部門或設施的使用者（即社會大眾）在合同存續期間為使用該設施向私營部門支付費用，在合同結束時公共部門擁有設施所有權的一種模式。這種模式能夠通過充分發揮公共部門和私營部門的各自優勢，提高公共產品或服務的效率，實現資金的最佳價值。

一、我國PPP項目現狀

新一屆中央政府對地方債務治理明確，將逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用PPP模式。頂層設計層面給予PPP模式的利好政策也接踵而至，如鼓勵產業基金入股、財政部印發《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金〔2015〕21號）、《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（2015年第25號令）等。

財政部和國家發展改革委分別管理PPP公共服務領域和傳統基礎設施領域。傳統基礎設施領域主要包括：能源、交通運輸、農林、水、環境保護、重大市政工程等。截止2016年7月底，國家發展改革委公開推介的兩批PPP項目中，已有619個項目簽約，總投資10019.1億元。在第一批1043個PPP項目中，因多種因素變化而不再采用PPP模式的項目為254個，占原推介項目數量的比例為24.4%，其余789個項目中已簽約456個、總投資8151.7億元，占比分別為57.8%、56.6%。由此可見，第一批推介的PPP項目質量較高，在各地政府積極推動下，項目簽約率較高。在第二批PPP項目中，除部分不再采用PPP模式的項目外，其余項目已簽約163個、總投資1867.4億元，占比分別為16.8%、12.2%。該批項目公開推介時間較短，從發起、談判到簽約需要一定時間，此外一些條件更為成熟的PPP項目已在第一批中推介，因此簽約率稍低。以下主要對第一批簽約項目進行圖例說明，其中，圖1、圖2、圖3分別是國家發改委第一批簽約PPP項目的涉及行業領域、投資規模和分布區域。

由圖1所示，國家發改委第一批簽約項目主要集中在市政、交通等基礎設施領域以及學校、醫院、體育等公共服務領域。

從圖2可以看出，第一批簽約項目投資規模在1-10億的數量最多、所占比例最大，有243個，資金需求量十分巨大。

圖3中，第一批簽約項目的二十五個省份按照東部、中部、西部順序排列，東部地區共161項，中部地區共103項，西部地區共192項，說明PPP項目在西部地區發展潛力巨大。

二、PPP項目融資的特點

項目融資是一種為大型或特大型項目籌措長期債務融資的方法。它是基于項目未來所產生的現金流量進行借貸，融資過程還取決于對項目建設、運營管理、收入風險等事項的詳細評估，以及通過合同和其他融資方式的組合，安排風險如何在投資方、貸款方和其他各方之間進行分配。因而，它非常適于為PPP項目進行融資。學術界一般認為PPP項目的增長與項目融資技術的發展是密切相關的。

圖1 國家發改委第一批PPP簽約項目涉及領域

圖2 國家發改委第一批PPP簽約項目投資規模

圖3 國家發改委第一批PPP簽約項目地區分布

項目融資主要集中在自然資源、能源和基礎設施部門，這在該學科近三十年的快速發展中可以看到。2007年，在世界范圍內通過項目融資方式投資的大型項目就達3000億美元，此后的十年間雖然受金融危機等因素的影響PPP項目的數量減少，增長速度放緩，但是項目融資仍然是PPP項目采用的最適合的融資方式。

雖然每一個PPP項目都不盡相同，但是PPP項目融資都有一些共同特征：第一，針對特定PPP項目，我們通過成立一個為特殊項目而存在的載體SPV（special purpose vehicle）來運作該項目，這個載體我們也稱作項目公司。項目公司是使用項目融資的核心，它使PPP項目中所有合同和財務關系獨立的“集中”起來；第二，項目融資一般更適用于新設項目而非改擴建項目，PPP項目亦是如此；第三，PPP項目融資具有高財務杠桿特征，即債務資本所占比例是非常高的。項目公司所產生的債務，對投資者（發起人）只有無追索權或有限追索權。項目合同是貸款方（或債權人）提供貸款的主要依據。出于安全的考慮，貸款方通常喜歡借款人（即項目公司）以公司的形式出現。貸款方會對PPP項目公司的經濟活動進行嚴格控制，以保證項目合同有較高的履行率，因為貸款方主要是依靠項目未來的現金流量來收回本息，而不是項目的歷史資產。

三、PPP項目的融資結構分析

項目的融資結構就是投資于項目的債務和資本金（股本）的比例，不同的債務和股本比例意味著項目債權人和投資人面臨著不同的風險。PPP項目融資的特征之一就是負債占所需融資額度的比例非常高，發起人希望在貸款人可接受的范圍內盡量最大限度的增加債務比率、降低股本的比率，最終實現發起人自身收益的最大化。

（一）債務比率

PPP項目融資的一個特征是債權人通過未來現金流量收回本金和利息。有一些PPP項目，比如我國的供水、供熱等項目，因為政府或者項目的使用者和項目公司之間簽有項目協議，所以這類項目能夠獲得合理穩定的收入，所產生的現金流可以保證償還債務，獲得貸款的難度小。而像美國的某地商業電廠PPP項目，競爭對手眾多，市場需求難以預測，未來收入存在不確定性，這類項目就無法像前者一樣得到相同力度的貸款。所以，債務在項目資本結構中所占比例的大小主要取決于PPP項目的類型以及項目提供商品或服務的市場風險等因素。

總結PPP項目制度和運行體系比較成熟的美國、日本、法國、加拿大等國家的經驗，債權人其所能提供的貸款的最高比例一般為：1.對于簽署協議的基礎設施項目，如果沒有市場風險，債務與股本金比例可以達到90：10（如公立醫院或監獄）；2.對于有包銷協議的電廠或加工廠，比率可以達到85: 15；3.對于有市場風險的基礎設施項目（比如收費公路或大型交通項目）比率可以達到80:20；4.對于自然資源類項目，比率可以達到70:30；5.對于沒有包銷協議或價格對沖安排的商業電廠項目，一般比率為50:50。

通常而言，自身盈利能力較強、投資者信用等級較高的項目傾向于具有較高的債權股權比例；債權股權比例也在一定程度上體現了項目的投資規模，固定資產投資較大的項目，具有較高的債權股權比例。

（二）PPP項目債務資金的融資渠道

PPP項目融資所需的債務資金一般是由貸款方提供或者通過發行債券獲得，基于我國的具體情況，融資渠道主要有以下幾種：

1.國內渠道。商業銀行，我國商業銀行數量眾多，是PPP項目融資的主要來源。目前，國內資金實力比較雄厚的商業銀行都有項目融資、銀團貸款等，銀行貸款業務可以為PPP項目提供資金。在為項目貸款之前，銀行會組織內部團隊或者聘請外部專家對項目進行評估考察，基于謹慎性和追求貸款利息的動機，銀行提供PPP項目的融資業務是一個耗費人力、物力、財力的過程，所以PPP項目只有達到一定規模才能獲得商業銀行貸款的支持。另外我國還有一些投資銀行、非銀行金融機構（如保險公司、券商旗下的投資公司等）、還有資產證券化、承銷債券等各種業務為PPP項目提供資金；政策性銀行，我國三大政策性銀行為配合國家產業政策或者政策性項目會提供期限長、利率低的貸款；絲路基金，用于“一帶一路”有關的項目和能力建設，包括相關產業行業的發展，也包括通信、道路等基礎設施建設；融資租賃，以購買設備為主的PPP項目，設備生產商、提供商為了銷售其商品會提供更加具有競爭力的融資條件。

2.國際渠道。外國政府貸款、國際貨幣基金組織貸款、世界銀行貸款，貸款期限較一般商業銀行長很多，一般對貸款人主體有限制、貸款程序嚴密、審批時間長，為發展中國家提供數量有限的不附帶條件的貸款。亞洲基礎設施投資銀行貸款、出口信貸、亞洲開發銀行貸款，通過這些多邊組織渠道可獲得的一攬子貸款并避免一定的政治風險，這類貸款的利率低于市場利率，通常也是不附帶條件的貸款，但數量有限，較難取得。國際金融機構參與的PPP項目規模很大，它更加關注東道國的經濟政治環境，如果項目能夠獲得國際金融機構的資金支持，對PPP項目的投資者來說也是一種保證。

3.發行債券。發達國家市場獲取PPP項目債務資金除了銀行貸款外還可以采用發行債券的方式，債券的發行條件嚴苛、手續復雜，需要對發行主體進行資信評級，償還期長，但是具有一定的流動性，可以使借款人直接從個人和機構處獲得借款，資金成本要低于銀行貸款，更加受參與PPP項目的人壽保險公司和社?；饳C構的追捧。

（二）股本比例

一旦項目能夠獲得的最高貸款額被確定下來，用項目的總投資減去貸款金額就是需要投入的股本金額。PPP項目公司未來獲得的凈現金流量優先用來償還貸款等債務，剩下的再用于支付投資者的回報。股權因為在償還順序上落后于債權，獲得投資收益的風險更大，投資人（股東）為了保證得到長期投資的高額回報，就會通過獲取一定股份，參與公司治理，提高投資收益的確定性。PPP項目投資資金規模巨大，花費的時間長，不像一般商業項目能夠賺取“快錢”，但是社會資本能夠獲得長期、合理、穩定的收益。從上文中債權和股權的比例中我們能夠看到，PPP項目中股東投資只占項目全部投資金額的很少部分。

還有一種極端情況，就是沒有股本的項目。如果項目通過各種合同組合把PPP項目存在的風險全部轉移，這就意味著項目有非常穩定的未來現金流量，能夠按期償還所有債務，理論上來說就不需要股本的投入，其所產生的現金流足以支持獲得100%的債務融資。不過這是一種特例，很少有PPP項目使用這種比例。因為銀行作為貸款人希望項目公司至少存在一定比例的股本，以分擔未來可能存在的風險。

投資者通常把最低股本內部收益率作為衡量是否投資PPP項目的標準，低于最低股本收益率的項目一般會被舍棄。投資者參與項目的時間不同所獲得的股本收益率也不一樣，理論上來說，PPP項目建設之前投入股本和開始正常運營之后投入股本，前者股本內部收益率明顯高于后者，因為PPP項目建設之前的融資階段風險遠大于正常運營之后，投資者希望就其所承擔的最高風險給予補償。在項目正常運營之后，投資者轉讓其股權可能會快速實現收益目標。PPP項目融資中債務和股本的比例關系能夠在很大程度上規避風險，所以股本內部收益率和債務杠桿之間會相互制約。E.R.Yescombe（2012）提出，對于一些使用風險較低的基礎設施PPP項目，股本收益率一般在12%-20%的范圍內（稅前名義收益率）。北京地鐵4號線PPP項目合約規定股本內部收益率為10%，投資回收期16年；新漢普郡大學的風險投資研究中心對新英格蘭地區投資軟件和高科技行業的天使投資者調查發現，投資平均回報率是32%，最高可達65.6%，投資回收期一般為7年；經過比較，我們發現PPP項目投資的股本回報率較低，投資回收期長，主要是因為其投資風險低，項目未來市場價值較為確定。這也進一步證實了PPP項目融資的高財務杠桿特點。

不同類型的PPP項目會有不同的融資結構比例，融資結構比例是項目成功的關鍵，也會對債權人、投資者的利益產生不同影響。債權人可以合理利用國內國際不同融資渠道進行債務融資，降低資本成本。投資者可以通過計算最低股本內部收益率來決定是否投資，也可以選擇在PPP項目的不同階段投資，調整股權結構。最終實現降低債權人風險，最大化投資者未來收益。這些經驗對我國目前大力推進PPP項目具有重要的參考價值。

［1］E.R.Yescombe.王錦程 譯.項目融資原理與實務〔M〕.北京：清華大學出版社，2010.

［2］E.R.Yescombe.公共部門與私營企業合作模式：政策與融資原則〔M〕.楊欣欣 譯.北京：中國社會科學出版社，2012.

［3］劉婷，王守清，盛和太，胡一石.PPP項目資本結構選擇的國際經驗研究〔J〕.建筑經濟，2014（11）.

◇作者信息：西北民族大學管理學院講師

◇責任編輯：焦 巖

◇責任校對：焦 巖

F8

A

1004-6070（2016）12-0048-04

西北民族大學中央高校基本科研業務費專項資金項目《我國西部PPP項目投融資結構和風險研究》，項目編號31920160019。