國資證券化有助于化解國企改革中深層次難題

□ 文/中國地質大學人文經管學院 彭 澎

國資證券化有助于化解國企改革中深層次難題

□ 文/中國地質大學人文經管學院 彭 澎

現階段，我國國有企業資本質量較低，主要表現為企業資本收益率低，動態配置效率差，閑置資產數量龐大但資本化功能弱等。按照資本運營規律，盤活存量資本的條件就是改善生產關系和增加無形資本投入量，而資本運營目的也是從更廣闊的空間環境中整合資本資源，放大資本規模，提升資本質量。因而，如何以較低成本，挖掘和利用企業現有資源，通過提高流動性、透明性盤活國有資產，實現資產保值增值，成了國企改革重要內容之一。

國資證券化 優化產權 資本定價 整體上市

2月25日，國資委、發改委、人社部在對外通氣會上披露，經國務院國有企業改革領導小組研究決定開展國企改革“十項改革試點”，2016年將抓好“九項重點任務”。由此社會各界期盼已久的改革“再出大招”，讓那些質疑國企改革“雷聲大、雨點小”的觀點不攻自破。這十項改革試點包括落實董事會職權、市場化選聘經營管理者、推行職業經理人制度、企業薪酬分配差異化改革、部分重要領域混合所有制改革、混合所有制企業員工持股試點等。條條是干貨，項項是“硬茬”。可以說，這些年來市場上所關心的國企各類“病灶”，幾無遺漏集中在此，值得期許。其中，最核心的一點，是通過引入非國有資本的多元化投資，以市場化為方向，把國企改造為真正的市場主體。在經歷多輪次國企改革之后，混合所有制成為此次國企改革的重要載體。

目前，混合所有制的實現方式大體分為兩種：一是集團資產證券化，二是引入非公戰略投資者。而資產證券化又分為兩種形式：整體式混合所有制改造和分拆式混合所有制改造①。混合所有制企業至少由兩種以上所有制成分的資本投資形成，是資本權益與勞動者權益共同結合后形成的所有權形式②。從國家出資人機構看，混合所有制是從狹義上的須有國有經濟成分，并且國有資本總量一定要占主導或控制地位。股份制是混合所有制的主要實現形式。改制上市或提高國有資產證券化率是最佳路徑③。

本文將參照歷次國企改革的經驗教訓，對國資證券化過程中存在的問題進行粗淺剖析，以期為這一具有劃時代意義的國企改革盡綿薄之力。

一、30多年國企改革的模式及路徑

回顧我國國有企業改革歷程，根據不同改革目標、不同類型企業采用了不同的改革形式，主要經歷了放權讓利、兩權分離、建立現代企業制度和國有資產管理體制確立等4個階段。

一是從國有國營到放權讓利（1978年-1984年）階段。我國建國后基本復制了原蘇聯計劃經濟運行模式，形成并逐步固化了國有國營企業制度。在這種計劃經濟體制下，國營企業沒有任何經營自主權，只是國家政府機關一個生產單位。改革開放后，為解決政企不分、以政代企問題，我國啟動了以放權讓利為重點的改革。該階段主要任務是打破高度集權的國有經營體制，以利潤留成、利潤包干等方式，賦予企業一定的自主權，調動企業增產增收積極性。但是，此次改革并沒有觸及企業產權制度，所以不可能解決“國家本位”制度造成的高成本和低效率問題。二是政企分開與兩權分離（1985年-1992年）階段。該階段改革旨在使所有權和經營權分離，讓企業逐步做到獨立經營、自負盈虧，以此推進政企分開，讓國營企業逐漸成為國有企業。這一階段改革措施主要是承包制和租賃制，使企業初步完成從面向計劃到面向市場的轉變，但承包制所存在的體制性缺陷并未消除。三是逐步建立現代企業制度（1993年-2002年）階段。這一階段主要任務是建立產權清晰、管理科學、適應市場的新型企業，形成企業法人治理結構，初步建立起現代企業制度的基本框架。但由于產權關系并未真正理順，政企也未真正分開，表明國企現代企業制度建立仍處于一個探索過程。四是國有資產管理體制確立（2002年至今）階段。該階段進一步改革國有資產管理體制，國有資產出資人制度基本建立起來，這在一定程度上使國有大中型企業公司制改革、董事會建設更加規范、法人治理結構也更趨完善④。

在歷史時空坐標系中，30多年國企改革，探索、實踐、調整形成了個性鮮明的改革軌跡，對“建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度”起到積極的推進作用，但也留下一些深層次難題亟待解決。很長時間里國企改革刻意回避產權改革，即便是在以股份制形式上市的過程中，更多強調的也是引入資本，而把市場化機制擋在門外；國資委出資人角色和行政監管角色之間的沖突，使得國企董事會缺乏獨立性，企業經營決策更多地服務于行政目標，而非市場目標。目前很多母子型結構和集團化國企選擇碎片化、各自為政的產權改革方式，而未實行產權改革的母公司卻成了陳舊機制的“舊貨倉庫”，極大地增加了改革的社會成本，這種成本不僅體現在經濟支付上，同時也體現在社會公平上⑤。

現階段，我國國有企業資本質量較低，主要表現為企業資本收益率低，動態配置效率差，閑置資產數量龐大但資本化功能弱等。按照資本運營規律，盤活存量資本的條件就是改善生產關系和增加無形資本投入量，而資本運營目的也是從更廣闊的空間環境中整合資本資源，放大資本規模，提升資本質量。因而，如何以較低成本，挖掘和利用企業現有資源，通過提高流動性、透明性盤活國有資產，實現資產保值增值，成了國企改革重要內容之一。上世紀60年代末70年代初發端于美國的資產證券化這一金融制度設計，為我們提供了一種現實的思路。

二、國資證券化可通過優化產權促使國企完善現代公司治理架構

自美國投資銀行家Lewis Rainier在1977年首次使用“資產證券化”概念至今的30多年中，資產證券化模式因其在強化資產流動性、改善資本結構、降低企業融資成本、分散信貸風險等方面的獨特作用，已成為國際金融領域主流融資方式。對我國而言，傳統融資機制已遠遠不能適應當前經濟發展需求，而資產證券化正是盤活存量資產、增強資產流動性，讓經營性資產真正動起來最首要的環節和途徑。通過資產證券化處理，資產實體被契約化為一份份可供出售的標準化單位，不易流動資產被轉化為高流動性的交易型資產，從而大幅提高資源利用效率，釋放沉淀資本的經濟潛能。

更重要的是，國資證券化有助于化解國企改革中深層次難題，比如產權難題、政企分離難題、構建完善現代企業制度難題、解決企業歷史遺留難題等。可以說30多年國企改革最核心，也是最難啃的骨頭，有望通過國資證券化逐一破解。其中邏輯很簡單，一是通過發行股票和可轉換債券有助企業增資降杠桿。截至2014年，非金融企業債務占比GDP已升至123%，遠超負債率90%的國際警戒線。⑥非金融企業債務高企主因是國企，背后原因是外需和人口紅利消退、國企杠桿運用效率低和私營部門融資需求弱導致的。在外需和人口紅利消退無法改變的前提下，降低企業債務只能依靠提高國企杠桿運用效率和激活私營部門融資需求，其核心是通過國企改革消解舊存量，通過全要素生產率提升激活新增量。國資證券化可提升國企杠桿運用效率和盈利能力，使其利潤轉為留存收益速度快于負債擴張，這也是政府愿意接受的改革方式之一。二是國資證券化之后，國企將形成多元化產權制衡模式，這意味著有助于國企形成股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構框架，有助于優化國企股權結構、建立以市場為導向的現代企業制度。

資產證券化疏通了傳統中介信用和市場信用之間的通道⑦。傳統融資主要是間接融資，需通過銀行等媒介溝通投融資方，中間環節增加不僅導致融資成本增加、融資周期延長，而且增加了環節間風險。而資產證券化是一種直接融資，發起人只承擔證券化發起、轉讓資產和服務三項基本功能，并且發起人可將服務功能轉讓給第三方實施，從而使證券化融資只保留兩個基本職能，最大程度地減少中間環節和外來因素干擾。

從投融資層面上講，資產證券化不僅可以有效地降低融資成本，還可以拓展融資渠道，甚至可以在國際市場進行資產置換，且不必像其他融資方式那樣出讓或稀釋股權，不構成國家外債，這完全符合我國漸進式開放和利用外資政策。從資本效率層面講，首先，國資證券化可以大幅度提高資本生產率。國務院發展研究中心根據對2010年國企和非國企在農業、31個第二產業和14個第三產業分行業比較顯示，在絕大多數行業中國企資本生產率（資本生產率=增加值/固定資產凈值）顯著低于非國有企業。例如在工業部門，2010年國有企業1元固定資產凈值生產出1.82元增加值，而非國有企業則生產出4.7元增加值，國企僅為非國企的38.8%。其次，可以提高資本動態配置效率。新增投資應更多配置于高效率經營體，這是經濟學常識。但在現有機制中情況卻恰恰相反，高效率經營體投資強度明顯低于低效率經營體。與自我完成資本積累過程相比，資產證券化可將未來資金流提前變現，還可將債權轉變為流動產權，從而提升資源配置效率。

三、國資證券化可將產權進行層次劃分，適應不同需求

30多年來的國企改革，嘗試除產權（所有權）改革以外的各種改革模式，如兩權分離、承包制等，核心問題還是在產權上，關鍵點仍是政企分離。與獨資制、合作制一樣，混合所有制也是一種資本組成形態，利益相關者自然存在不同訴求：監管層以提升效率為目的，地方政府以融資為目的，參股方則以盈利為目的。而資產證券化可以較好地滿足眾多訴求，阻力小，成本低，效率高，也利于推進與之相關的一系列改革。

首先，資產證券化可將產權進行層次劃分，適應不同需求。例如，一般性資本可以通過資產證券化產生的穩定收益獲得收益權；低成本融資提供的流動性，可以使企業和政府占有權貨幣化；原股東、部分社會資本、產業投資基金要求獲得國有資本運營權，也可以通過組建特殊目的機構/公司（SPV）來實現。從產權明晰、權責明確角度來說，通過資產證券化推進改革優于目前備受推崇的PPP和BOT。⑧其次，資產證券化有利于降低和分散國資風險。由于市場化公開透明發行和流通可以發現其真實價格，從而最大程度地避免國有資產流失風險。再次，以資產證券化為抓手有利于一系列改革推進，例如便于實現民資大規模進入和優化直接融資與間接融資比例等。

對國有資產投資者而言，在投資項目期限收益率及流動性上通常是相對固定的。但通過資產證券化可以形成更多不同期限不同流動性及不同風險收益率的金融產品組合，進而根據不同產品特性，將投資風險分散化。對國有資產債務人而言，資產證券化可以向其提供更為廣闊的資金來源渠道。債務人可以將國有資產債權出售，充裕自身流動性不足。也可以利用證券化設計出利率不同期限的貸款方案，獲取充足的項目支持。對金融管理機構而言，資產證券化能夠相對便捷地提升資產變現能力，這有助于維持國家所需的穩定流動性。

目前我國通過資產證券化推進混合所有制改革已具備一些條件。截至2015年11月底，我國資產證券化發行總量達3239億元，存量規模有3367億元，是上年市場規模的1.15倍。從發起機構類型上看，除國有大型銀行和股份制銀行外，城市商業銀行、農商行、金融租賃公司等都紛紛加入其中。參見圖表①②。

圖表① 2014年資產證券化產品發行量猛增

圖表② 信貸資產證券化占主導

四、國資證券化主要模式、途徑及整體上市優勢

國資證券化主要有4種模式與途徑：國資控股公司整體上市、國資控股公司的主業資產上市、國資控股集團多元化經營業務分別上市，以及對已上市企業收購或定向增發借殼上市。具體來說，可分為兩個大類：一是未整體上市的國企通過資產證券化上市；二是在部分業務板塊已經成功上市的基礎上，控股集團資產整體上市。

有人說把企業分拆上市是把雞蛋裝進不同的籃子，有利于分散風險，從而形成有效的風險隔離墻。但整體上市和分拆上市到底哪一種好，實際上不能一概而論，而是要根據企業業務性質和公司架構而定。分拆上市一度成為國企上市重組的首選模式，這基于當時的歷史背景。但是，分拆上市存續公司與上市子公司，以及同一集團下不同上市子公司之間存在大量不合理的關聯交易和違規擔保問題。目前，我國證券市場上60%-70%的上市公司是由國企轉制而來的，且多是將原國企生產環節、流程中的一部分剝離后包裝上市的，這使得上市子公司對集團母公司產生嚴重的依賴性和諸多關聯交易。母公司資產二元結構，使得內部利益協調存在嚴重沖突，存續公司利用上市公司融資，轉移上市公司融資和剩余利潤，而上市公司可能高價承接集團公司不良資產。

而整體上市能夠使母公司和子公司利益趨于一致，從而減少代理成本和利益輸送現象的發生。首先，整體上市可以顯著改善公司治理狀況，減少分拆上市大股東通過關聯交易侵蝕上市公司資產的可能性。其次，整體上市可以改變分拆模式下的上市公司與集團公司和集團下其他子公司產業鏈分離問題，從而減少上市公司關聯交易。作為一種外延式增長方式，整體上市相比內生性增長方式效果更為明顯，可以在較短時間內迅速提升上市公司的業績和成長性。早在2007年，國資委就提出把央企整體上市作為“做大做強央企”的一個戰略首選，并制定央企整體上市初步框架，即“兩個階段、四種模式”。“兩個階段”是指先剝離托管，后整體上市。“四種模式”分別為A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。目前，“四種模式”在資本市場上均有所運用

所謂A+H模式即國有集團公司完成股份制改制后，直接IPO同時發行A股、H股上市，屬于法人整體上市；定向增發反向收購模式的代表是武鋼集團，其增發方案可以概括為“定向+公募”；自有資金反向收購模式的代表是中軟集團。目前除A+H模式外，其余3種模式都是通過發股收購資產或吸收合并等方式上市，上市成本較低。中軟模式不涉及再融資問題，沒有IPO也沒有增發，全部以自有資金進行收購。參見圖表③④。

現代大公司企業制度是法律制度、產權制度、治理制度和經營組織制度組成的體系。整體上市將使國企發生一系列根本變化，母公司從國有獨資或控股變成混合所有制公司，以上市公司的法律規范為主。法律制度和股權制度的深刻變化，將推動解決國企“行政干預”與“行政偏袒”并存的制度問題，為建立自我約束的治理體系及高效利用企業內部資源的經營組織體系奠定基礎。

五、對國資證券化存在的問題思考與建議

作為資產證券化重要載體，整體上市需要處理好若干關系：一是企業發展戰略關系。可以考慮分層引進戰略投資者進行混改，前提是不能影響整體改革進度。二是與員工持股關系。股權激勵改革應以企業分類為基礎，股權定價應有市場規則可依。三是與壟斷產業改革關系。壟斷產業改革涉及業務分拆、國家專項補貼等多方面，可根據產業政策分離壟斷業務，也可以采取資產不分離但業務獨立強化監管方式（如法國EDF模式）上市。四是與資本市場關系。整體上市后，國企長期股權結構演進應有長遠目標，可根據國家政策分階段規劃。

作為跨制度的重大金融創新，資產證券化必須要有堅實的法律制度作為基礎，但目前，支撐證券化運作的法律條款尚散落在各部門法中，既不完善又不成體系，且多以部門規章為主，法律層級過低效果不佳。所以，從法律層面盡快建立和完善配套的法律體系對于推進資產證券化意義重大。例如以殼公司形式構建SPV，在資產證券化進入發行證券環節時，按現行《公司法》，公司發行債券是有嚴格條件限制的，而SPV設置目的使其公司凈資產很難在不增加成本情況下滿足規定條件。如此，《公司法》發債標準對于SPV能否豁免？資產證券化現金流收益是否征收所得稅？資產轉讓是否征收營業稅和印花稅？諸如此類的資產證券化基礎性問題均需給予明確回答。參見圖表⑤。

圖表③ 信貸資產證券化發起人主要是銀行

圖表④ 信貸資產證券化基礎資產主要為企業貸款

縱觀20世紀80年代以來的國企系列改革，股份制、產權市場掛牌交易、限售股流通，都很難逃脫圈錢嫌疑。混合所有制改革是國企市場化改革的深化，通過所有權混合，非上市資產得以證券化并流動，競爭行業上市公司可以回收國有資本，非一般競爭性企業可以把競爭性產業推向市場。容量如此巨大的市場需要容納、吸收非公有制經濟，而要消除非公有制經濟的諸多擔憂，還需要有諸如控制權分解、同股同權、風險共擔等制度安排。

市場化選聘經營管理者、推行職業經理人制度已成為今年國企改革“十項改革試點”之一。眾所周知，目前國企高管都不是嚴格意義上的職業經理人，本質上還是官員。而官員任命、升遷抑或貶謫、考核，自成體系，制約他們的實質都是行政因素而非經濟因素，因為市場是不會產生什么局級、部級干部的。建立職業經理人的市場化選聘和退出機制，重點就是“去行政化”，從根本上廢除國有企業經理人員國家干部身份和行政任命制。在具體操作上，可將國有資產管理設置為出資人代表機構（國資委）、資本運營公司或投資公司、國有控股和參股企業等3層構架。資本運營公司和投資公司等領導人可能仍由行政任命，而企業層面的高管則實行職業經理人制度，市場化選聘和退出。

注釋：

① 邱曉華 管清友.新常態經濟:中國經濟新變局.中信出版社.2015-5-1.136-138.

② ③ 宋文閣.第一財經日報. 2014.9.26.

④ 謝魯江 劉解龍 曹虹劍.國企改革30年（1978-2008）.湖南人民出版社.2008.11.

⑤ 張文魁 袁東明.國有企業改革與中國經濟增長.中國財政經濟出版社.2015.05.

⑥ 李奇霖.中國證券報.2014.10.29.

⑦ 劉榮 田軍.資產證券化的基本原理及模型建立.經濟體制改革. 2010.11.

⑧ 王棟琳.中國證券報. 2014.5.22.

責任編輯：李月清

圖表⑤ 2012年以來資產證券化主要政策

上世紀60年代末70年代初發端于美國的資產證券化這一金融制度設計，為我們提供了一種現實的思路。