亮點與挑戰：透視央行中間價定價機制

文/韓會師 編輯/孫艷芳

亮點與挑戰：透視央行中間價定價機制

文/韓會師 編輯/孫艷芳

目前中間價定價機制大大提高了人民幣匯率的市場化水平，但作為人民幣邁向自由浮動之前的一個過渡性制度安排，其仍有自身難以克服的不足。

2015年“8?11”匯改至今已有1年。在風起云涌的市場博弈中，央行人民幣中間價定價機制改革對于淡化人民幣單邊貶值預期，促進結售匯逆差持續萎縮功不可沒。

中間價定價機制運行機理

目前的中間價報價，是中國外匯交易中心在每日開盤前根據14家人民幣外匯做市銀行的報價，去掉其中最高和最低報價，將其余報價平均后得到的每日9∶15公布的官方中間價。

做市銀行遵循共同的定價機制。該機制由三部分構成：參考一籃子貨幣、參考收盤價和劇烈波動過濾機制（以下簡稱“過濾機制”）。其中“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價”為基本定價規則，“過濾機制”為應對突發、重大市場短期沖擊的輔助性工具。

根據“參考一籃子貨幣”規則，做市銀行每天早晨需要計算保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數持平所需要的人民幣兌美元匯率，然后與上一日中間價相減，得到人民幣兌美元的“調整幅度”。做市銀行在計算“調整幅度”時，會參考CFETS、BIS 和SDR三個貨幣籃子。由于三個貨幣籃子的幣種構成區別很大，所以根據三個籃子計算得出的“調整幅度”必然不同。將三個調整幅度加權平均最終得到的“調整幅度”，肯定不能確保任何一個貨幣籃子維持穩定。所以我們是“參考一籃子”，而非“釘住一籃子”。人民銀行也從未承諾要確保人民幣對任何一個貨幣籃子保持絕對穩定。

根據“參考收盤價”規則，做市銀行要將“參考一籃子貨幣”規則下計算得出的“調整幅度”與前一交易日下午4∶30銀行間外匯市場人民幣兌美元收盤匯率相加，從而得出最終的中間價報價。

“過濾機制”的過濾對象是“參考一籃子貨幣”計算得出的“調整幅度”。在國際市場發生重大突發事件的時候，籃子貨幣匯率可能短期內劇烈波動，進而導致“調整幅度”過于巨大。但這種突發外部沖擊可能并不代表外匯市場長期趨勢。為避免源自外部市場的突發沖擊導致央行中間價陷入無序波動，做市銀行可對“調整幅度”進行人為修正，以過濾掉外部沖擊的部分影響，使得中間價的波動盡量平滑。

為提高中間價報價的客觀性，做市銀行必須以書面形式向央行報告定價模型的具體細節，包括“過濾機制”的觸發條件和過濾原則。

定價機制的三大優點

第一，促進人民幣匯率由單邊行情向雙向波動主動轉變。單邊行情是長期困擾人民幣的痼疾，2014年以來揮之不去的單邊貶值預期更是嚴重威脅國際收支安全。現行的中間價定價機制為以市場化手段實現人民幣由單邊行情向雙向波動的轉變提供了制度保證。由于“一籃子貨幣”的波動具有極強的隨機性，“參考一籃子貨幣”定價規則決定了人民幣匯率波動難以長期單邊化。廣大投資者對中間價定價機制的了解越深刻，隨著國際外匯市場的大幅波動，對人民幣雙向波動的預期就會越強烈。在雙向波動預期下，對賭人民幣單邊走勢的動力會下降，從而有助于促使結售匯市場在中長期逐漸趨于平衡，在交易層面推動人民幣雙向波動格局的形成。

第二，實現國際市場波動與內部市場供求關系的結合。如果完全根據“一籃子貨幣”波動制定中間價，人民幣定價權將徹底旁落，國際市場波動將成為人民幣匯率的主導性因素。這必然導致人民幣匯率與國內經濟徹底脫節，甚至拖累經濟和社會穩定。例如，當國內經濟增速下滑，出口壓力增大時，若恰逢國際市場美元大幅貶值，在“參考一籃子貨幣”規則下，人民幣對美元將大幅升值。但這無疑會進一步增大國內經濟困難，甚至誘發嚴重的資本外逃。但在“參考收盤價”定價規則下，境內外匯市場的供求關系、市場情緒等因素會直接影響中間價定價，使人民幣匯率既反映國際市場的波動情況，又能兼顧國內市場的客觀現實，避免定價徹底外部化。在上例中，在較大的增長壓力下，境內人民幣對美元可能傾向于貶值，從而導致在岸市場人民幣收盤價維持低位，在國際市場美元貶值的情況下，人民幣較低的收盤價將部分甚至全部抵消“參考一籃子貨幣”帶來的人民幣升值壓力。

第三，兼顧市場定價與央行調控的平衡。在有管理的浮動匯率制度下，央行始終保有必要時調控市場，穩定市場情緒的合法權力。新的中間價定價機制能夠確保央行調控市場的有效進行，同時又不影響中間價定價的透明度，實現市場定價與宏觀調控的無縫對接。例如，在人民幣貶值壓力出現失控跡象時，央行可通過拋售美元拉升人民幣收盤價的方法，借助“參考收盤價”定價規則引導市場走勢，進而穩定市場情緒。反之同理。一方面，央行通過調控收盤價可以明確傳達政策意圖，同時由于中間價定價參考的是下午4∶30的收盤價，國際市場夜盤的匯率波動依舊可以對第二天的中間價產生影響，也保持了市場力量發揮作用的空間；另一方面，央行入市調控并不妨礙投資者根據中間價定價規則推算第二天中間價的波動方向，避免市場走勢在有央行調控的情況下涉及暗箱操作的嫌疑。簡而言之，目前的定價規則使央行與市場在高度透明的環境下公平博弈，這是市場化改革的重大進步。

定價機制面臨的挑戰

一是境內外市場共振可能加劇人民幣匯率波動。根據“參考一籃子貨幣”定價規則，國際市場美元對其他貨幣的波動情況會直接影響央行美元兌人民幣的中間價，且二者波動方向一致。該制度設計一方面有助于人民幣跟隨美元隨機波動，令市場難以形成穩定的單邊預期，進而打擊單邊投機行為；另一方面在美元波動與境內結售匯格局出現同向共振時，也可能會大幅提高人民幣對美元巨幅波動的風險。例如，當資本外流加劇時，境內結售匯市場產生逆差，美元兌人民幣即期匯率必然隨之傾向于升值，從而導致美元兌人民幣收盤價持續高企，對央行美元兌人民幣中間價施加拉升的壓力；此時若恰逢國際市場美元升值，“參考一籃子貨幣”定價規則也會對央行美元兌人民幣中間價施加拉升壓力。兩股拉升力量匯合，結果必然是美元對人民幣的大幅攀升。反之同理：當我國資本流入較多，且國際市場美元貶值時，目前的定價機制則很容易導致美元對人民幣的大幅貶值。

二是機構投機可能干擾匯率穩定。14家做市銀行是中間價的基礎報價來源。雖然各銀行均獨立報價，但由于報價規則相同，定價模型差異必然有限，在提高了中間價定價透明度的同時，也為機構投資者進行投機提供了便利。例如，若日盤交易時段國際市場美元升值，且機構投資者預期在岸市場收盤后美元將維持漲勢，在“參考一籃子貨幣”定價規則下，可以合理預期次日央行美元兌人民幣中間價將趨于升值。此時機構投資者可能大舉囤積美元，以備次日賣出。這將立刻拉高美元兌人民幣收盤價。如果夜盤美元漲勢果然得到延續，那么在“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價”共同作用下，次日央行美元兌人民幣中間價必然高開。即使美元在夜盤最終回落，但由于收盤價已經被拉高，其對次日中間價的拉升力量可能抵消，甚至超越美元回落對次日中間價的打壓力量，從而導致次日美元兌人民幣中間價高開。一般情況下，這種機構投機的危害尚且可控，因為機構投資者只能根據當天的美元走勢提前預判次日的中間價，所以其隔夜頭寸不可能持有過多，以防美元行情突然逆轉導致其難以平倉。但當美元受某些重大事件刺激，進入階段性單邊行情時（如今年5月的連續升值），機構投資者的投機意愿可能大大增強，其大規模囤積或者拋售美元的投機行為可能壓倒客盤結售匯對市場走勢的影響，進而導致人民幣出現嚴重的單邊行情。

總之，目前中間價定價機制大大提高了人民幣匯率的市場化水平，對于淡化人民幣單邊貶值預期，促進人民幣匯率雙向波動格局的形成大有助益。這是人民幣匯率管理體制的重大進步。但作為人民幣邁向自由浮動之前的一個過渡性制度安排，其仍有自身難以克服的不足。在特定情況下，央行應主動調控市場走勢：引導市場情緒仍是不可放棄的政策選項。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行金融市場部