內部控制、過度投資與公司信用風險

徐朝輝，周宗放

(電子科技大學經濟與管理學院，湖北 成都 611731)

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內部控制、過度投資與公司信用風險

徐朝輝，周宗放

(電子科技大學經濟與管理學院，湖北 成都 611731)

本文以2009-2014年中國深滬A股上市公司為樣本，研究過度投資對公司信用風險的影響，并檢驗內部控制質量水平的提高能否有效抑制過度投資導致的信用風險，以及內部控制的這種風險管控作用是否因公司產權性質的不同而有所差異。檢驗結果發現，過度投資行為會顯著增加公司信用風險，內部控制質量水平的提高能有效抑制過度投資導致的信用風險，但上市公司的民營性質會弱化內部控制的風險管控作用。表明在政府的推動下，國企內部控制體系建設已經取得了一定的果效，而民營企業的內控需要進一步提升以降低其發展風險。

內部控制；過度投資；公司信用風險；代理問題

1 引言

目前，中國政府已經覺察到重復建設、過度投資的問題[1]，并提出依靠創新作為企業增長點的新戰略，但公司管理者并未就此覺醒，而是以最大化自身利益為立足點繼續進行過度投資。過度投資帶來的經濟后果，不僅導致業績下滑[2-3]，也可能加大公司信用風險。公司的經營活動與信用風險相伴而生，但管理實踐中管理者更多重視業績，而忽略了風險管控[4]。很多公司經營失敗，并非因其經營業績不好，而是疏于風險防范，信用風險的累積最終將導致企業破產。本文討論過度投資對信用風險的影響，可以為公司管理者敲響警鐘，進一步，本文將探討如何應對過度投資導致的信用風險。

超額現金流的持有[5]、管理者過度自信[6]、追逐稅收利益(彭程等，2011)[7]、行政干預[8]、委托代理[9]等成為了公司過度投資的誘因。如何管控這些因素，有效抑制過度投資行為，學術界存在激烈爭論。有從外圍因素著手，比如改善治理環境[10]、加強銀行監督[11]等，有從內部因素分析，如提高公司治理水平[12]、強化內部控制[13]等。雖然李萬福等[13]發現內部控制質量水平的提高，有利于降低過度投資現象，但并未進一步探索其經濟后果。當前，中國經濟正處于轉型期，企業面臨宏觀經濟下行壓力，而內部控制對公司風險管控的重要作用并未得到高管重視，內部控制建設仍然由政府牽頭推廣[14]。不同產權性質的企業，在響應政府號召方面的反應亦有所差異。

本文在過度投資引發信用風險的基礎上，探討內部控制有效管控過度投資導致的信用風險，不僅向公司高管呈現內部控制的重要作用，也可以為政府推廣內部控制建設提供依據。由于中國企業涉及復雜的代理問題，導致不同產權性質企業的內部控制對風險管控所起作用存在差異。因此，本文引入產權變量，深入分析國有企業、非國有企業的內部控制對過度投資導致信用風險的管控作用是否有所不同。

本文主要貢獻：(1)通過檢驗過度投資與信用風險的關系，發現過度投資顯著增加公司信用風險，為公司管理者、投資者呈現過度投資引發嚴重經濟后果的新的經驗證據，從而促使其重視風險管控、內部控制建設；(2)鑒于內部控制對過度投資引發信用風險的有效管控，可以為中國政府推廣內部控制建設提供了新的依據；(3)內部控制的風險管控作用受產權性質的影響，國有性質強化了這種風險管控作用，這為當前國有企業改革提供了一定的借鑒，也為非國有企業內部控制的建設起到了示范作用。

2 理論分析與研究假設

2.1 內部控制、代理問題與公司投資決策：理論分析

管理權與所有權的分離、信息不對稱，導致公司經營決策權往往掌握在管理者手中。管理者為了攫取私利，往往會通過擴大投資規模來維護其經營控制權，并在擴大的投資中以權謀私增加在職消費等。由于過度投資意味著所投資項目凈現值小于0，因此，過度投資行為對企業價值存在損害。如何減少管理者的過度投資行為，以降低過度投資對企業價值損害？內部控制是備受關注的保護股東利益的作用機制。基于此，本文建立相關模型來分析管理者過度投資的動機以及內部控制建設對過度投資的影響。

借鑒Aggarwal和Samwick[15]的方法，令A為公司原有資產價值、I為資本性投資額、m為投資產出效率，m～N(0,σ2)，假設不存在代理問題時公司價值為：

(1)

對模型(1)求導可得企業價值最大化時的最佳投資額：

Ibest=m

(2)

考慮代理問題，假設管理者預期財富為：固定工資w0、股權持有價值(持股比例?)和在職消費θlnI，其中θ表示管理者權力系數。考慮代理問題時企業價值：

(3)

此時管理者預期財富為：

(4)

對模型(4)求導可得管理者預期財富最大化時的最佳投資額：

(5)

內部控制的建立可以降低代理成本，對在職消費具有約束作用，假設內部控制對管理者以權謀私的約束力為γ(0≤γ≤1)，當γ=1時，表示內部控制對管理者在職消費具有完全約束作用，當γ=0時，表示內部控制對管理者的以權謀私行為完全沒有約束力。考慮建立內部控制時的企業價值：

(6)

此時，管理者預期財富：

(7)

對模型(7)求導可得管理者預期財富最大化時的最佳投資額為：

(8)

2.2 過度投資與公司信用風險

對比模型(2)、(5)，由于管理者持股比例?小于1，則Ibest

過度投資過程中，管理者主要注重公司規模、投資項目進度，而低估了項目潛在的風險，導致對風險疏于防范。企業的過度投資不僅未能創造利潤、現金流，反而侵蝕企業現有現金流，很可能造成企業資金鏈斷裂。Taghavi等[16]的研究也表明過度投資行為往往伴隨著自由現金流的消耗。隨著投資規模擴大，公司自有現金往往不能滿足擴張需要。根據優序融資原則，管理者在進行項目投資時，會優先使用企業自有資金，進而進行債務融資。因此，過度投資現象的產生，一般伴隨著企業自有資金的耗盡和負債累累的產生。

很明顯，企業自有現金流是企業規避信用風險的重要工具，一旦公司自有資金的枯竭，隨著有息負債的增加，企業面臨的信用風險就隨之增加，而過度投資項目的結果不僅不能緩解信用風險的增加，其產生負的現金流，只會加劇信用風險的擴大。由于信用風險的傳遞性，最終會導致企業整體層面信用風險的蔓延，隨著信用風險的累積，公司會有隨時陷入破產邊緣的可能性。基于前文理論分析，提出如下假設：

假設1：過度投資行為會顯著增加公司信用風險。

2.3 內部控制對信用風險的管控作用

結合上文理論模型，對比模型(2)、(5)和(8)，由于Ibest≤Ink_g_best≤Ig_best，表明當公司建立完善的內部控制并有效運行時，就能夠強有力地抑制管理者的過度投資行為，從而減少過度投資帶來的企業價值減損。當γ=1時，表示公內部控制能夠完全抑制管理者過度投資行為，從而增加公司價值；當γ=0時，表示公司的內部控制完全不能解決代理問題，對公司管理者的過度投資行為不能有效管控，從而會損害公司價值。企業價值包括業績和風險，企業價值的減損表示企業業績降低和企業風險增加。由于公司的任何活動都與企業信用息息相關，企業信用風險能較為綜合性的反映企業風險，本文通過分析企業信用風險來透視企業風險層面的問題。

COSO(2004)明確規定內部控制是通過對公司人事、財產物資、信息、投資項目等的有效管控，從而達到風險管控。李萬福等[13]認為，高質量的內部控制能夠有效抑制過度投資，而低質量的內部控制反而會加劇過度投資[13]。Cheng、Dhaliwal和Zhang Yuan[17]認為內部控制質量水平的提高能有效遏制管理者的過度投資行為，方紅星和金玉娜[12]的研究也表明，內部控制能夠降低信息不對稱，減少公司對于凈現值為負值項目的投資，從而有效管控管理者的過度投資行為。信息不對稱的降低，有利于公司治理層對管理層的監督，從而降低公司虧損項目的投資、管理者在職消費等代理問題。公司不盲目投資凈現值為負的項目、不當消耗現金流現象的減少，有利于規避公司現金流被侵蝕的風險，從而降低公司信用風險。基于此，本文提出如下假設：

假設2：內部控制質量水平的提高，可以有效管控過度投資行為引發的信用風險。

2.4 不同產權性質下，內部控制風險管控作用的差異

21 世紀初，安然、世通等巨頭轟然倒塌， 美國出臺了嚴厲的“SOX”法案；中航油新加坡等公司的巨虧，給中國監管機構敲響了警鐘。吸取國內外經驗教訓，2008年財政部等五部委拉開了中國政府推動內部控制建設的序幕，相繼頒布了內部控制實施的基本規范、配套指引和實施細則。這意味著內部控制不是由市場主體根據自身經營狀況來選擇，而是被動納入了政府管制范疇。國有企業高管的任命、晉升、績效考核等由政府主導，面臨同樣行政管制，國企高管更有責任、動力響應并付諸實施，而非國有企業作為獨立競爭主體，只會根據其經營狀況的需要和滿足政府最低要求之間進行有限配置。

內部控制是一項涉及持續耗費人力、財力和物力的系統工程，內部控制建設所需消耗的成本，往往是非國有企業所不愿接受的。2013年德勤的數據顯示，33%的中國企業認為內部控制實施成本過高。而國企既以營利為目的，也要維護國家整體利益[18]，比如促進就業、維護社會穩定、支持國家發展戰略等[19]。同時，國有企業更易取得財政補貼，實施內部控制的成本相對較小。

相比非國有企業，國有企業的規模通常較大，且其國有持股的特殊性更易受到輿論監督，導致政府審計和第三方獨立審計風險加大，為了降低審計風險，國有企業受到更為嚴厲的審核，從而促使國有企業不斷完善內部控制。因此，國有企業的內部控制建設更為完善、執行更有效，從而能對過度投資導致的信用風險形成顯著的抑制作用。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設3：國有企業在政府主導下，強化了內控對過度投資引發信用風險的管控作用。

3 研究設計

3.1 數據來源

本文選取2009-2014年中國深滬A股上市公司作為初始樣本，并剔除如下樣本：(1)金融類上市公司；(2)考慮IPO影響，剔除2009年及其以后上市的樣本；(3)關鍵指標值缺失的樣本；(4)指標數據存在極端值的樣本；(5)被特殊處理的ST、*ST樣本。本文數據來自國泰安及銳思數據庫，使用Stata10.0軟件進行統計分析。

3.2 變量定義

(1)過度投資(RE)

參考Richardson[20]模型衡量過度投資，該模型認為企業最優投資規模受到現金持有量、財務杠桿、公司投資機會、上市公司年限、公司規模、上期凈投資、股票收益率等因素影響，當公司實際投資規模超過最優規模時，即為投資過度，當實際投資規模小于最優規模時，即為投資不足。模型如下：

INVt=α0+α1TobinQt-1+α2LEVt-1+α3SIZEt-1+α4AGEt-1+α5INVt-1+α6CASHt-1+α7RETt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(9)

模型(9)中INVt表示第t年實際新增凈投資，以資產負債表為計算基礎：INVt=第t年實際新增固定資產、無形資產、在建工程、工程物資和長期投資的凈值；以現金流量表為計算基礎：INVt=構構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金金+取得子公司及其它營業單位支付的現金凈額額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金凈額額-固定資產折舊和無形資產攤銷；Growtht-1、LEVt-1、SIZEt-1、AGEt-1、INVt-1、CASHt-1、RETt-1分別表示第t-1年的營業收入增長率、資產負債率、公司規模、公司上市年限、上期凈投資、現金持有比率、股票年收益率，并控制了行業和年度效應。其中，INVt、INVt-1、CASHt-1分別用期初總資產對其進行標準化處理。

模型(9)回歸得到殘差εt，即為該公司第t年的投資效率。εt大于0表示過度投資，由于本文討論過度投資問題，因此，將εt小于、等于0的樣本予以剔除，用RE表示企業過度投資。

(2)公司信用風險(EDF)

李建平等[21]采用copula方法對信用風險、市場風險和操作風險進行了集成度量，但不能獨立核算個體的信用風險。張大斌等[22]建立了差分進化自動聚類的信用風險評價模型，但模型參數較多，不能大樣本運算。本文借鑒KMV公司開發的EDF模型來衡量中國上市公司面臨的信用風險。

該模型假設企業價值服從布朗運動，即:

E=VAN(d1)-DP*e-rtN(d2)

(10)

其中E為股權價值，VA為資產市場價值，DP為負債賬面價值，T為債務到期時間，σE為股權價值波動率，σV為資產價值波動率，MATLAB編程逐一迭代即可算出各公司違約概率EDF值。

(3)內部控制(Index)

借鑒深圳市迪博企業風險管理技術有限公司開發的企業內部控制質量評價指數來衡量中國上市公司內部控制的質量水平。

(4)產權性質(Nature)

根據企業最終控制權的差異，將企業分為國企和非國企，用虛擬變量0、1表示。

(5)控制變量

公司信用風險除了受過度投資影響外，還受其他因素影響，故納入現金持有量、財務杠桿、公司投資機會、公司規模和盈利能力，并控制行業屬性及年度效應。

3.3 計量方法和模型選取

為檢驗假設1，設立如下模型進行檢驗：

EDFt=α0+α1REt-1+α2TobinQt-1+α3LEVt-1+α4SIZEt-1+α5CASHt-1+α6ROAt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(11)

為檢驗假設2，設立如下模型進行檢驗：

EDFt=α0+α1REt-1+α2Indext-1+α3REt-1*Indext-1+α4TobinQt-1+α5LEVt-1+α6SIZEt-1+α7CASHt-1+α8ROAt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(12)

為檢驗假設3，設立如下模型進行檢驗：

EDFt=α0+α1REt-1+α2Indext-1+

α3REt-1*Indext-1+α4Naturet-1+α5REt-1

*Indext-1*Naturet-1+α6TobinQt-1+α7LEVt-1+

α8SIZEt-1+α9CASHt-1+α10ROAt-1+

∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(13)

4 證檢驗與結果分析

4.1 描述性統計

表1是主要變量的描述性統計。全體樣本公司信用風險均值為0.2563，過度投資均值為0.1038，表明樣本公司普遍存在過度投資現象，且其信用風險較大。內部控制指數均值為6.5214、極大值為6.9031、極小值為2.1939、標準差為0.1503，表明樣本公司內部控制質量水平有了一定程度的提高，但樣本公司間差異較大。

表1 主要變量的描述性統計

表2是主要變量Pearson相關性分析。信用風險值(EDF)與過度投資(RE)在1%水平上顯著正相關，表明企業越是過度投資，其信用風險越大。內部控制指數(Index)與過度投資、信用風險分別在10%、1%水平上顯著負相關，表明企業內部控制質量水平的提高，有助于減少企業過度投資現象及信用風險。現金持有水平(CASH)、盈利能力(ROA)、投資機會(TobinQ)與過度投資顯著正相關：表明自由現金流量越多可能就越刺激公司進行過度投資，這與Shin和Kim[23]的研究結果一致，較強的盈利能力為管理者進行過度投資提供了借口，而投資機會則為管理者的過度投資提供了突破口。

表2 主要變量Pearson相關系數表

4.2 管理者的過度投資行為對公司信用風險的影響

為了檢驗假設1，本文對過度投資與公司信用風險進行了回歸分析，表3為兩者間的回歸結果。以現金流量表計算的過度投資與信用風險的回歸系數為0.0353，且在1%水平上顯著；以資產負債表計算的過度投資與信用風險的回歸系數為0.0817，且在1%水平上顯著。兩者均表明管理者越是過度投資，公司信用風險就越大。即假設1得到了驗證。

表3 管理者過度投資與信用風險相關關系的檢驗結果

4.3 內部控制影響過度投資導致的公司信用風險的檢驗

為了檢驗假設2，本文對內部控制與管理者過度投資行為導致的信用風險進行了回歸分析，表4為兩者間的回歸結果。 以現金流量表為計算基礎：內部控制和過度投資的交叉項與信用風險的回歸系數為-0.1460，且在1%上顯著。以資產負債表為計算基礎：內部控制與過度投資的交叉項與信用風險的回歸系數為-0.0439，且在1%水平上顯著。兩者均表明：內部控制和過度投資的交叉項與信用風險顯著負相關，意味著內部控制能夠顯著抑制管理者過度投資導致的信用風險，即假設2得到了驗證。

表4 內部控制與過度投資導致的信用風險的檢驗結果

4.4 基于公司最終控制人性質的差異，進一步分析

表5是基于公司最終控制人性質的差異，進一步檢驗不同產權性質下，內部控制對過度投資導致信用風險的結果是否存在不同。以現金流量表為計算基礎：在模型(13)中，內部控制和過度投資的交叉項與信用風險的回歸系數為-0.1388，且在1%的水平上顯著，表明內部控制對管理者過度投資導致的信用風險具有顯著抑制作用，進一步證明了假設2的結論具有穩健性；產權性質、內部控制和過度投資與信用風險的回歸系數為-0.0037，且在5%水平上顯著，表明國有企業的產權性質強化了內部控制對過度投資引發信用風險的抑制作用，即假設3得到了驗證。同理，以資產負債表為計算基礎的檢驗結果，與以現金流量表為計算基礎的檢驗結果基本一致，加強了前文結論的穩健性。

表5 最終控制人性質、內部控制與過度投資導致的信用風險的檢驗結果

5 結語

投資是公司財務決策的重要組成部分，中國企業的非效率投資行為，尤其是重復建設等過度投資行為引起了國內外輿論關注，國內文獻主要分析過度投資的動因及其對公司業績的影響，卻鮮有探討過度投資對公司風險的影響。本文以2009-2014年中國A股上市公司為研究對象，探討了內部控制對過度投資所導致經濟后果的影響。實證分析發現，過度投資會引發公司信用風險的積累，最終可能使企業陷入破產的境地；內部控制質量水平的提高可以有效管控過度投資引發的信用風險；進一步，由于產權性質的差異，國有企業內部控制的風險管控作用更為顯著。因此，本文的研究為中國企業普遍的過度投資行為導致的經濟后果提供了直接證據，對于企業管理者有警示作用。同時，還表明企業內部控制的建設不僅能提高企業的運營效率和效果，也能減少公司的發展風險。而隨著企業產權的不同，導致內部控制建設對過度投資引發信用風險的管控作用有所差異，表明由政府主導的內部控制建設，已經對國有企業的發展有了積極作用，對非國有企業的作用卻不顯著。

本文的實證分析雖然得出了過度投資引發公司信用風險的結論，但并未對其影響路徑進一步分析，即過度投資是如何通過哪些因素來影響公司信用風險。內部控制只是降低過度投資引發信用風險的內部因素，而公司外部治理環境可能是其外部因素。這些既是本文的缺陷也是有待進一步要解決的問題。

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Internal Control, Over-investment and Corporate Credit Risk

XU Chao-hui，ZHUO Zong-fang

(School of Economics and Management，University of Electronic Science and Technology，Chengdu 611731，China)

In the presence of global economic slowdown and China's increasing economy downward pressure, the risk, especially the corporate credit risk is worthy of attention. The corporate credit risk amplification is closely correlated with business managers of over-investment characteristics. How to achieve effective control corporate credit risk has become one of the focus fields of management system. Therefore, in this study, using Chinese firms that issued Type A-shares in the SSE and SZSE from 2009 to 2014, whether over-investment lead to credit risk is examined, and further whether the improvement of internal control can effectively restrains the credit risk caused by over-investment is examined, and then whether the above effect of internal control is influenced by the nature of the firms' ultimately controllers is investigated. It is found that the corporate credit risk can significantly increase due to over-investment. Moreover, improved internal control is conducive to curb the corporate credit risk resulting from the firm's over-investment, but the role of internal control is weaker in private enterprises. These findings indicate that the construction of internal control system of state-owned enterprises has achieved certain results with government promotion, and the internal control of private enterprises need to be stepped up further in order to reduce the risks involved in developing. The main contributions of this paper are as follows:(1)our findings provide new empirical evidence for the stakeholders such as managers and investors to highly emphasis and build the enterprise internal control system construction and enhance controlling credit risk; (2)it also reveals the effect of internal control on credit risk is influenced by property right, which furnishs an elicitation to the reform of the state-owned enterprises and gets up the very good exemplary role for the construction of internal control of private firms, thereby provides a new basis for the Chinese government to promote the construction of internal control.

internal control; over-investment; corporate credit risk; the agency problem

2015-06-17；

2016-03-22

國家自然科學基金資助項目(71271043)；高等學校博士學科點專項科研基金(20110185110021)

簡介：徐朝輝(1984-)，男(漢族)，湖北人，電子科技大學經濟與管理學院博士研究生，研究方向：公司金融,E-mail:405191467@qq.com.

F275.5

A

1003-207(2016)09-0021-07

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.09.003