資本外流壓力大降 后市仍需未雨綢繆

文/韓會師 編輯/孫艷芳

資本外流壓力大降 后市仍需未雨綢繆

文/韓會師 編輯/孫艷芳

盡管目前市場預期管理的成效顯著，資本外流壓力明顯降低，但2016年仍可能出現階段性的結售匯逆差沖擊。

4月，我國外匯儲備小幅下滑65億SDR，僅為3月降幅的17%。當月銀行結售匯逆差下降至237億美元，僅為3月逆差規模的35%。諸多跡象顯示，資本外流壓力明顯降低。這無疑有助于弱化人民幣單邊貶值預期，促使結售匯市場進一步趨于均衡。但居安思危，人民幣后市能否平穩運行仍存一定隱憂，必須對結售匯逆差再次擴大以及貶值預期卷土重來保持高度警惕。

市場仍未充分理解人民幣定價規則

春節后，人民幣中間價嚴格遵循“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價”的雙參考原則進行定價，對打破單邊貶值預期起到了較好的效果。但截至5月底，市場對該規則的適應期僅有3個半月，除了負責每日提供中間價參考報價的做市銀行，大量企業財務人員、金融機構的外匯業務從業人員、財經媒體乃至專家學者，仍未能充分理解該定價機制，廣大普通民眾更是處于懵懂狀態。由于對定價機制缺乏深入認識，因此每當人民幣發生較大波動時，境內外輿論仍然會傾向于從貶值預期、資本外流等角度進行解讀，甚至習慣性地猜測央行干預是即期匯率大幅波動的主因，而對“國際匯市波動”這一“主要嫌疑人”的關注度則明顯不足。

在這種情況下，一旦未來人民幣出現超預期的波動，特別是如果跌穿今年1月初觸及的6.60的前期低位，那么即使下跌的主要原因是因“國際市場美元升值”導致以維持對“一籃子貨幣”穩定為定價原則的人民幣對美元貶值（并非代表境內結售匯市場出現大規模逆差），在K線圖上也會形成人民幣破位下行的假象，并很可能被市場解讀為“人民幣貶值預期急劇惡化，資本重現大規模外流”。這就有可能極大擾亂場預期，再次激發企業“消極結匯、積極購匯”的財務運作，將人民幣的正常波動演變成強烈的單邊貶值壓力。

相對于企業，民眾個人的貶值恐慌更為可怕。從企業層面看，我國出口企業的利潤率普遍不高，必須將絕大部分外匯收入結匯，才能確保企業正常運營所需的現金流。這就決定了出口企業結匯再消極，也不可能歸零。也就是說，即使出口企業在貶值預期作用下可能暫時推遲結匯，但這種策略無法長期維持。這就為結售匯市場提供了長期的結匯源泉。我國的進口企業在結售匯實需原則的管理框架下，其購匯需求也難以在短期內集中釋放。所以只要我國外貿順差格局不變，企業層面的結售匯逆差很難成為長期現象。但從個人層面看，情況就完全不同了。由于每人每年有5萬美元的購匯額度，理論上6000萬人的集體購匯就可以將我國的外匯儲備一掃而空。而普通民眾恰恰是最容易被輿論誤導的群體。鑒此，監管當局必須保持與市場的密切溝通，持續進行投資者教育，及時穩定民眾情緒。

外來沖擊可能再次施壓人民幣

在目前“參考一籃子貨幣”進行調節的制度框架下，美元走勢對人民幣影響極大。2月15日以來，由于美元指數攀升勢頭受阻，客觀上抑制了人民幣對美元的貶值趨勢，同時對境內民眾的貶值恐慌起到極大的安撫作用。這是結售匯逆差持續萎縮的重要原因。但國際匯市能否持續為人民幣提供如此寬松的外部環境則存在較大的不確定性。

5月17日，紐約聯儲宣布，準備出售不超過2.5億美元的國債和不超過1.5億美元的MBS，從而拉開了美聯儲收縮資產負債表的大幕。盡管首次債券出售的規模很小，象征意義大于實質意義。但這意味著在加息之外，美聯儲又增加了一個自由度更大，且可以直接影響美元流動性的政策工具。即使美聯儲難以順利推進加息進程，僅僅依靠調整資產負債表也足以對外匯市場情緒施加巨大的影響。換句話說，在市場普遍對美聯儲2016年加息前景持悲觀預期的情況下，美聯儲啟動“縮表”同樣可以釋放出支持強勢美元的清晰信號。美元指數一旦在2016年再次挑戰100，根據目前的人民幣定價機制，人民幣對美元跌穿6.60前期低位的可能性很高。正如前文所述，在境內投資者對人民幣定價機制仍不甚熟悉的情況下，人民幣再次破位下行很可能誘發新的貶值預期和購匯浪潮。

企業短期外債償還壓力仍然較大

償還外債是2014—2015年企業結匯動力下降的重要原因。2016年，因債務償還導致的購匯壓力仍將較大。

“8?11”匯改之后，人民幣貶值預期急劇升溫，我國海外融資動力隨之驟降，外債余額從2015年三季度開始快速下滑。2015年底，外債總額跌落至1.42萬億美元，較2015年二季度末的歷史峰值水平，下滑約2639億美元。扣除政府和中央銀行外債之后，受匯率波動影響較大的企業群體是削減外債的主力，其外債余額下滑2682億美元至1.26萬億美元。從期限結構分析，“8?11”匯改之后，短期外債下滑是我國外債余額下降的主要原因。2015年三、四季度，短期外債余額下滑2495億美元，占外債下滑總規模的95%。但截至2015年底，短期外債余額仍高達9206億美元，余額仍然較大。

再從外貿角度看。2015年以來，我國龐大的貿易順差之所以未能帶來貿易項下的結售匯順差，重要原因之一就是大量出口收匯被直接用于償還外債。在人民幣單邊升值預期徹底瓦解之后，借入外債的匯率優勢已經消失，利率優勢也會被套期保值成本所抵消，所以2016年短期外債凈償還的格局仍難以改變，并將繼續對購匯市場施加壓力。

企業長期外債套保需求可能出現階段性擴張

截至2015年底，我國長期外債余額4956億美元，僅較2015年二季度末的歷史峰值萎縮144億美元。表面上看，相對穩定的長期外債似乎并未面臨較大的提前償還壓力，且如果扣除政府和中央銀行負債之后，主要屬于企業部門的長期外債余額將下滑至3574億美元。再考慮到企業部門2016年沉重的短期債務壓力，似乎長期債務不會對結售匯市場構成挑戰。但實際情況絕非如此簡單。

在人民幣雙向波動格局下，長期外債面臨巨大的匯率風險敞口。這是因為， 2014年之前人民幣長期升值態勢，導致我國企業鮮有利用衍生金融工具對外債進行套期保值的，一年期以上的衍生合約更是寥寥無幾，從而使我國絕大部分企業的長期外債面臨巨大的匯率風險。“8?11”匯改啟動之后，企業中長期外債套保需求明顯增大，但2015年至今，由于人民幣貶值幅度較大，中長期套保的成本較高，致使眾多企業只能保留著風險敞口。例如，2015年底，人民幣貶值預期強烈，企業亦有較強的套保需求，但當時1年期美元遠期售匯報價在6.70附近，2年期在6.80上方，而2015年年初企業借款時1年期和2年期的遠期售匯報價分別僅為6.40 和6.45左右。急劇上升的套保成本令眾多企業望而卻步。此外，2015年9月開始，由于遠期售匯需繳存20%的風險準備金，銀行向企業轉嫁成本，進一步提高了外債的套保成本。鑒此，大多數企業都在等待未來人民幣出現階段性升值機會之后再入市鎖定成本。

在參考一籃子制度框架下，如果2016年美元指數出現階段性較大幅度的下跌，人民幣對美元可能會大幅度升值。此外，在美聯儲逐步恢復貨幣政策正常化，而我國貨幣政策維持寬松的大背景下，中美利差仍有收窄的空間，有助于美元遠期升水幅度的萎縮。一旦美元中長期套保成本下滑到企業可以接受的程度，有可能集中爆發規模較大的套保操作。屆時，如果商業銀行在即期市場進行平盤操作，將導致較大的美元買盤，從而對人民幣施加階段性的貶值壓力。

2015年以來，我國龐大的貿易順差之所以未能帶來貿易項下的結售匯順差，重要原因之一就是大量出口收匯被直接用于償還外債。

總之，盡管目前市場預期管理的成效顯著，資本外流壓力明顯降低，但2016年仍可能出現階段性的結售匯逆差沖擊。監管當局一方面應堅守“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價”的雙參考定價機制，持續提高人民幣定價透明度，給予投資者穩定的市場預期；另一方面，在嚴格進行真實背景審核的基礎上，對企業償還外債和套保操作導致的售匯規模擴大，也要有思想準備，確保企業合法運營不受干擾。此外，監管當局應廣泛借助各類媒體向企業和普通民眾持續宣傳人民幣定價機制，特別是在關鍵點位面臨或遭遇突破時，要及時給予輿論引導，避免市場的正常波動再次誘發做空浪潮。

（本文僅代表個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行