美國不會輕易實施負利率

文/孫杰 編輯/孫艷芳

美國不會輕易實施負利率

文/孫杰 編輯/孫艷芳

自從美聯儲啟動加息進程，特別是進入2016年以來，全球經濟形勢似乎更趨嚴峻：繼歐元區、瑞士、丹麥和瑞典之后，日本也宣布實施負利率；德意志銀行出人意外地發布巨額虧損公告，全球股票市場隨之大幅波動；原油價格更是讓人大跌眼鏡，一度下破每桶30美元，而黃金價格則開始出現反彈行情；美國第四季度的經濟增長數據也一反常態，呈現出明顯的疲弱走勢。所有這些，都使得美聯儲的加息政策受到質疑，TED利差也一度出現攀升。而正是在這個敏感時刻，美聯儲副主席費希爾1月3日在美國經濟學年會上發表的演說中特意討論了零名義利率下限、金融穩定與貨幣政策的關系。如果說費希爾還只是為學者們提出了一個研究課題的話，那么作為美聯儲主席的耶倫在2 月10日回答國會提問時明確表示不會排除負利率選項，則難免引發市場聯想：美國貨幣政策正常化的進程會發生逆轉嗎？

如何看待美聯儲的貨幣政策走向，本文將從長期停滯假說、對美國經濟基本面評估以及貨幣政策溝通策略等三個方面展開分析，力求給出一個明確的判斷。

長期停滯、負利率及其潛在危害

貨幣政策屬于宏觀經濟調節政策，也就是說政策利率水平在短期內不可避免地將偏離長期均衡利率，所以對于長期實際均衡利率水平的判斷無疑是我們判斷貨幣政策中長期走勢的一個重要依據。畢竟宏觀經濟政策只能熨平而不能改變經濟基本面的大趨勢。

近年來，薩默斯提出的長期停滯假說在很大程度上影響了學術界對自然利率水平的看法。對自然利率的標準解釋可以從可貸資金供給和需求兩個角度展開，這又不可避免的涉及到儲蓄和投資兩方面。長期停滯假說的基本判斷就是存在過度儲蓄和投資不足。從當前世界主要國家的情況看，預期壽命上升、人口增長率下降和老齡化趨勢是造成儲蓄水平上升的主要原因，而資產負債表衰退又造成了總需求持續不足。此外，相比傳統的重資產制造業，現代新興服務業部門的發展也降低了對投資的需求。結果，美國在一個完整經濟周期中的平均實際利率在二十世紀八十年代大約還是5%，到九十年代就降為2%，2000年以后進一步降至1%，而在2008年國際金融危機后就只有-1%。這種趨勢被認為是出現長期停滯的重要標志。因為在經濟疲軟、大宗商品價格低迷和工資增長緩慢導致通貨膨脹徘徊在低位，政策利率又受到零利率下限約束的情況下，就會出現無法回到充分就業的狀態而陷入長期停滯。

從長期停滯的政策含義上看，要走出長期停滯，就必須使實際利率為負，而在政策利率受到零利率下限約束的情況下就應該提高貨幣政策的目標通貨膨脹率。這雖然在政策上可能引起很大爭議，但卻是理論上的必然邏輯。事實上我們也看到，在日本長期超低通貨膨脹的環境下，安倍經濟學已經明確推高通貨膨脹的目標，而美聯儲也明確2%的目標通貨膨脹率。然而事與愿違，在長期停滯的巨大陰影下，傳統的貨幣數量論似乎已經失效了，超常寬松的貨幣政策并沒有帶來預期的通貨膨脹，乃至一些國家的中央銀行被迫對商業銀行的超額準備金存款實施負利率。

盡管從理論上說，實現負利率是擺脫長期停滯的必要條件，但是問題可能遠沒有經濟學邏輯那么簡單。現實的情況很可能是過低的實際利率誘發資產價格泡沫并導致金融不穩定。例如在低利率環境下，投資者為了追求高收益而可能愿意承擔更高的風險，甚至導致出現龐氏騙局。而可能更具有普遍性的是，低利率使得借款人降低了付息壓力，催生了不負責任的借貸行為。因此，就連薩默斯也指出低利率的另一面：“以當前方式組織和操作的宏觀經濟政策，難以實現充分就業和潛在生產能力，而如果讓這些目標真能得以實現，又意味著將犧牲一定程度的金融穩定” 。對于本文的主題而言，這與其說是長期停滯的困境，不如說是低利率的負效應。長期停滯將迫使政策制定者在增長疲軟和金融穩定之間，低利率和資產泡沫之間進行權衡。這一點美聯儲應該最有體會，費希爾在美國經濟學會上的講話就充分表明了這一點。

從歐元區、瑞士、瑞典、丹麥和日本的實際情況看，超額存款準備金負名義利率的效果在各國各不相同。在對匯率的影響方面，可能對小型開放經濟更有益，但卻不一定適用于大型經濟體。負利率還可能因為降低了銀行的盈利能力而導致新的風險，甚至可能因為銀行將成本轉移給客戶而增加了企業的融資成本。這顯然違背了實施負利率的初衷。事實上，負利率在刺激投資與消費方面的效果并不顯著，因為它可能會使人們更加節約，減少開支。

對于美國而言，除了要面對上述問題，還要考慮與其他國家的一些重要差異。例如，貨幣市場基金是美國金融市場上的重要參與者，負利率將使得這些基金的運作陷入困境。更重要的是，一旦美國采取負利率政策，將不可避免地會加劇當前若隱若現的匯率戰，而且美元貶值造成資本流出的壓力，也是美聯儲決策中一個不可忽視的因素。

再退一步說，在金融危機之后長達七年的時間中，美聯儲一直是以量化寬松作為政策工具，目前即使需要再次放松貨幣政策，有什么新的理由會使得他們改弦更張，轉而實行負利率呢？更不要說這樣做還可能向市場傳遞出美聯儲已經在政策工具方面黔驢技窮這樣一種負面信息，對金融穩定造成沖擊。總之，盡管利率水平下降是趨勢，但是美聯儲不會輕易實行負利率政策。

美聯儲對經濟評估謹慎樂觀

對美國是否將采取負利率政策的擔心主要起源于耶倫2月10日在國會面對質詢時的回答，也就是后來被廣泛關注的那句話：不會排除負利率選項。

其實，要分析耶倫的本來態度，主要應該看她2月10日在國會發表的講話本身。因為那次的講話稿真實反映了美聯儲同日發布的貨幣政策報告的核心觀點，且顯然是經過深思熟慮的判斷。盡管相比此前的基調有了一些變化，但是主要還是肯定了美國經濟基本面的狀況。第一，就業形勢繼續改善。截至2016年1月，經過季節調整的失業率已經從2015年11月的5%進一步下降到4.9%；與此同時，導致失業率指標飽受爭議的勞動參與率因素也從33.7%猛增到35%，顯示就業市場有了實質性好轉。第二，通貨膨脹繼續保持在低位，同時也呈現出在中期邁向2%目標值的趨勢。而按照長期停滯假說、零名義利率下限以及長期實際均衡利率為負的邏輯，這一變化趨勢并非負面，而是具有積極的意義。第三，盡管從美國常用的季度年化環比實際經濟增長率來看，2015年第四季度的經濟增長率僅為0.7%，但是從更常用的季度年化同比實際經濟增長率來看，則為1.8%，表明不論是與去年同期相比還是與上一個季度相比，經濟形勢都遠沒有那么嚴峻。

不過，從美聯儲一如既往地關注經濟的不確定性角度看，耶倫顯然增加了對一些負面因素的關注，包括國際經濟形勢的下滑，特別是中國經濟減速的影響，造成的對凈出口的拖累；受股票價格下跌、高風險借款人在借款中的比重上升以及加息以后美元升值等因素的影響，金融條件對經濟增長的支撐力度在減弱；還有低油價對美國經濟增長的助推作用能否持久，也值得警惕。此外，她還特別指出，市場上的通貨膨脹預期也處于市場上的歷史低位。相比此前美聯儲貨幣政策報告和耶倫在各種場合講話的基調，她這次講話的導向出現了比較明顯的變化，即從泛泛的中性客觀提醒為主轉變為對具體風險的主觀判斷。

雖然這些風險提示變得更加具有指向性和傾向性，但是耶倫還是強調了美聯儲在2015年12月做出的加息決策反映了對美國經濟增長和勞動市場持續改善且趨勢不斷增強的判斷，只是通貨膨脹指標依然處于長期目標之下。耶倫還解釋說，由于貨幣政策的效應具有時滯性，因此如果美聯儲貨幣政策正常化啟動過晚，即在經濟已經出現過熱或通貨膨脹已經過高后再推出，就不得不比較突然地實行緊縮，從而造成經濟衰退的風險。她同時表示，美聯儲相信當前經濟狀況的改善進程能夠保證漸進的加息進程，基于目前聯邦基金利率還保持在其長期均衡水平之下，所以即使出現諸如信貸約束、外國經濟減速或美元升值等不利狀況，也依然能夠維持對經濟增長的促進作用。但耶倫也強調，貨幣政策依然具有高度的可調節性。這也就是說，加息的進程肯定沒有一個預定的軌道，而且還要取決于包括勞動市場狀況、通貨膨脹壓力和通貨膨脹預期以及金融市場和國際經濟等指標的變化，還有聯邦公開市場委員會的經濟展望在內的諸多因素。她甚至特別指出，最近通貨膨脹指標的快速上升，意味著聯邦基金利率也應該更快地上升才是恰當的。

顯然，耶倫的本意更應該體現在她講話的發言稿中而不是她即席回答的提問中。所以，如果我們能更仔細地理解耶倫事先準備好的講話稿而不是她對提問的即席回答，我們就可以清楚地看出，在沒有發生新的重大變化的情況下，目前美聯儲依然堅持認為其加息決策是恰當的，唯一不確定的是加息的節奏。

耶倫的貨幣政策溝通技巧

關于貨幣政策的溝通，格林斯潘有一句名言：如果你覺得聽懂了我說的話，那你就一定誤解了我的意思！從理性預期的角度看，這應該是保持貨幣政策有效性的最高境界。

不過在金融危機以后，當聯邦基金利率目標觸及零名義利率下限以后，美聯儲則明顯在反其道而行之——試圖通過加強貨幣政策溝通來達到經濟刺激的目的。雖然。貨幣政策溝通不是零利率時才采取的一種政策工具，但是毫無疑問，零利率增加了采取政策溝通的必要性。這有助于央行走出利率工具的困境，影響公眾對未來政策路徑的預期，從而維持貨幣政策的效力。在這方面，美聯儲的一個主要辦法就是發布美聯儲對目標變量（如通貨膨脹、就業率和GDP增長率等核心指標）的預測，使市場形成對未來貨幣政策的預期。

從2012年開始，在美聯儲每次發布的貨幣政策報告中都增加了一頁有關“貨幣政策戰略和長期目標的聲明”，努力向公眾盡可能清楚地解釋貨幣政策的取向。但需要引起我們注意的是，這份聲明特別指出，“由于貨幣政策對經濟活動和價格水平的影響具有時滯，因此貨幣政策的決策依據是公開市場委員會的中期展望、長期目標以及對風險的評估”。按照這樣的思路，對于通貨膨脹來說，貨幣政策要穩定的不是當前的通貨膨脹指標本身，而是通貨膨脹預期。只有將通貨膨脹預期穩定了，經濟才能穩定下來。失業率也一樣，關鍵是要確定一個長期的失業率目標水平。而在貨幣政策報告中的經濟展望部分給出的這個長期失業率目標水平是美聯儲主席和聯邦公開市場委員會委員的主觀判斷，而且還是一個范圍，且時有變動。也就是說，要判斷美國貨幣政策走勢，僅僅看當前的通貨膨脹率和失業率指標是不夠的，甚至是錯誤的，應該關注的是通貨膨脹和失業率的長期目標或中心趨勢，或者更直白地說，就是要看美聯儲認為的合意值。

其實不僅是決定貨幣政策走向的關鍵指標，就連貨幣政策決策的規則在近年來也發生了值得注意的變化。以前的泰勒規則曾一度被更加明確的埃文斯規則所代替，但是從2014年初開始，面對失業率的持續下降，美聯儲又刻意淡化失業率的門檻，而用一系列含糊的指標對勞動市場狀況進行綜合判斷。這樣，貨幣政策事實上就成了美聯儲的相機抉擇。結果是，格林斯潘的名言可能又再度適用了。

有意思的是，在2014年3月19日耶倫剛剛上任美聯儲主席后的第一次新聞發布會上，她曾經主動透露在量化寬松結束后半年可能加息。對于耶倫披露的這個信息，當時一些媒體的評論是：她在對付媒體提問的時候還不夠老練。

兩年后的今天，在美聯儲加息后全球經濟隨之動蕩的敏感時刻，在貨幣政策決策的相機抉擇更重要的背景下，在耶倫念完事先準備好發言稿以后，當被問及負利率的時候，她顯然完全沒有必要接過話茬。但是，我們關注的重點肯定不應該是“不排除選項”這個不置可否的回答。結合她隨后透露對負利率正在研究而尚未完成評估，以及還不了解負利率政策法律障礙等實質內容的表態，及其在講話中流露出的基調，我們不難看出，耶倫的這個回答應該只是一個圓滑的辭令，她接下來的那些解釋也許才是真實情況的反映，即美聯儲對負利率的預案研究很可能還沒有起步，潛臺詞則是美聯儲對當前加息的政策節奏基本滿意。退一步說，即使美聯儲做出了經濟形勢惡化的判斷，那么最先的應對措施也應該是調整加息的節奏而不是直接進入負利率，而且也只有在美聯儲放慢加息節奏以后，負利率才可能作為下一步應對的預案提上日程。

綜上，筆者認為，在全球經濟沒有出現持續逆轉的情況下，負利率還不會成為美聯儲的政策選項。

作者系中國社科院世經政所研究員