人民幣五問

文/管清友　編輯/孫艷芳

?

人民幣五問

文/管清友編輯/孫艷芳

中美貨幣政策與經濟基本面皆存差異，加之自從美國退出QE預期以來的過去一年半內，人民幣相對其他非美貨幣被動升值過多，人民幣相對美元有一定幅度的回調也是適當的。

2015年底以來的人民幣貶值，引發境內外市場的廣泛關注。其中有五個話題是關注焦點。該如何客觀看待？筆者觀點如下。

第一，央行為何遲遲不干預？筆者認為，這主要是央行的主觀態度發生了轉變，并非有心無力。首先，在這輪人民幣貶值過程中，央行沒有主動干預并非沒有彈藥，我國外匯儲備仍然有3.3萬億美元，因此應將2015年底以來的人民幣走弱視為央行主動不干預、放任市場波動的結果。其次，央行在引導市場改變關注匯率的視角，從盯住單一兌美元匯率轉向強調一籃子匯率。2015年12月底中國外匯交易中心高調發布CFETS人民幣匯率指數也是此意。由于其余新興市場貨幣都在貶（2014年年中至今，除中國外，新興市場貨幣貶值28%，同期美元指數升值17%，人民幣對美元貶值6.7%，人民幣實際有效匯率指數升值14%），因此相對一籃子貨幣，人民幣并沒有貶很多，反而處在高位。最后，人民幣已成功加入SDR，與美元脫鉤是必然的，SDR中并不需要兩個相關性極強的貨幣，如2001年歐元加入SDR后，就同期剔除了德國馬克和法國法郎。而且，考慮到中美貨幣政策與經濟基本面皆存在差異，且自從美國退出QE預期以來的過去一年半內，人民幣相對其他非美貨幣被動升值過多，人民幣相對美元有一定幅度的回調也是適當的。

第二，人民幣貶值的壓力來自哪里？筆者認為，壓力來自于別人的錢要回去，自己的錢也要出去。別人的錢要回去，是指隨著美聯儲加息美元進入堅挺周期，過去借低利率貶值美元投資升值的高利率新興市場的套利故事已經終結，眼看著借貸成本攀升，過去因此生成的大量美元債務正在大量歸還，如近期國內企業贖回未到期美元優先票據（中駿置業）、提前償還美元債務本金（東方航空）等。自己的錢要出去，是指從個人來講，資產配置全球化勢不可擋，這部分將增加資本賬戶逆差。目前中國海外投資僅占7.8%，相比日本42.2%，歐洲45.5%，差距甚遠。近幾年海外資產配置需求已經有所體現，其增速大幅跑贏其余資產；同時，海外旅游消費快速增長，2015年已經達到1079億美元，占服務逆差的71.46%，成為服務貿易逆差最主要動因。由于人均收入提升、國內旅游條件較差、國內外商品價差等因素，此項消費仍在快速增長。從企業來講，依照國際經驗，已經進入了對外直接投資凈輸出階段，企業也有走向國際市場的能力與需求，如我國的高鐵技術已位于國際領先地位，具備了國際一流的競爭力。

第三，美元還能漲多少？筆者認為，美元已經階段性見頂。長期來看，美元實際有效匯率和美聯儲加息降息沒有關系，關鍵取決于美國經濟的相對基本面。近年來美元的大幅升值已經明顯領先于美國經濟的改善，美元已經階段性見頂。談起預測，人們總是陷入短期波動不能自拔，從而忽視了長期趨勢。短期匯率市場會受到諸多因素的影響，包括全球主要央行的貨幣政策、國際金融市場波動、地緣政治沖擊、國內匯率政策、國內貨幣政策等，因而容易產生超調或偏離基本面；但長期來看，匯率仍然是經濟基本面這個主人忠實的跟隨者，并不會跑的太遠，經濟基本面與匯率長期關系較為穩定。

第四，面對美元加息，我國不發生系統性風險的底線守得住嗎？筆者認為，我國守住不發生系統性風險方面很有底氣。首先，在避免系統性風險的能力方面，決策層有底氣。對于美聯儲加息，全球流動性邊際緊縮的沖擊波，所有新興市場都會受到波及，我國也不例外。但我國具有多層防火墻，要同時穿透的可能性幾乎為零：防守第一層，外匯儲備這個彈藥庫依然充足，外儲占比GDP34%（新興市場平均16.7%），外儲相對進口的保障月數（外匯儲備/月進口額）為21個月（新興市場平均7.28個月）；防守第二層，高增長+高利率的吸引力仍在。國內的高增長+高利率，即人民幣資產相對全球資產的真實吸引力是資本長期去留的核心。目前來看，我國增速依然位于全球前列，中美利差依然為正。在這個比差的時代，我們顯然相對較好。防守第三層，政策制定者有實施有效干預的能力和意愿，如資本管制等強力手段，這是最后的殺手锏。

其次，從國際經驗來看，讓匯率有彈性，貶的幅度反而會小，且貶得快比貶得慢要好。如果不能盡快貶到位，試圖人為減緩貶值只會加劇貶值預期，增加干預成本；相反，如果市場自由地貶，快一些貶，貶的幅度反而會小。這就是為什么資本沖擊下固定匯率制國家最易爆發危機的原因。如之前貨幣暴跌的哈薩克斯坦、阿根廷與阿塞拜疆等，都是因匯率缺乏彈性，對于資本的流動不能及時反應與消化，導致風險的蓄水池越積越高，最終無法守住，只能放棄盯住或管理制度，并因此對市場信心產生巨大沖擊，甚至當日匯率被腰斬。

第五，靠貶值就能提振出口嗎？筆者認為，出口的問題并不只是因為“貴”。宏觀來看，考慮到全球老齡化的需求下滑及發達國家貿易再平衡擠壓的大背景，出口的英雄時代早已過去。微觀來看，由于涉外企業貿易大部分已被合同鎖定，短時間內即便有產品相對價格的變化，調整也具有滯后性。因此，短期內匯率貶值的提振效果有限。而從中長期5年、10年的視角來看，根據國際大數據規律，匯率貶值幅度與出口增長率并不存在明顯的線性關系，或者說出口雖然多少會受到貶值影響，但絕不是單純靠貶值就可以提振的。

作者系民生證券研究院執行院長