“十三五”規(guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新

《金融時(shí)報(bào)》證券部主任齊聞潮：中國(guó)債券市場(chǎng)的開放與發(fā)展令人鼓舞

2015年，中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)生水起，市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，創(chuàng)新水平不斷提高；同時(shí)債券市場(chǎng)對(duì)外開放步伐大大加快。隨著人民幣國(guó)際化的深入和中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大，中國(guó)債券市場(chǎng)將在國(guó)際舞臺(tái)上扮演越來越重要的角色。

“十三五”剛剛開始，市場(chǎng)都在關(guān)注債券市場(chǎng)開放與創(chuàng)新這一重要話題。近期中央電視臺(tái)有一檔節(jié)目叫《創(chuàng)新改變中國(guó)》，梳理我們國(guó)家行行業(yè)業(yè)的創(chuàng)新故事。我感覺這個(gè)提法非常鼓舞人心。就我們的債券市場(chǎng)而言，感覺似乎開放步子比較大，創(chuàng)新上還需要進(jìn)一步加大力度。比如說市場(chǎng)該如何把握對(duì)外開放的步子與機(jī)遇？在創(chuàng)新當(dāng)中怎么對(duì)國(guó)外的一些舶來品進(jìn)行消化吸收，變成我們自己的優(yōu)勢(shì)？怎么在開放中借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與做法？怎么處理開放與創(chuàng)新的關(guān)系等，都需要市場(chǎng)參與各方在今后的實(shí)踐中深入研究、討論和分享。

中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行資金計(jì)劃部副總經(jīng)理劉優(yōu)輝：淺談債市開放與創(chuàng)新

“十三五”規(guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新，簡(jiǎn)單地講，開放，就是走出去、引進(jìn)來；創(chuàng)新，就是生產(chǎn)條件和生產(chǎn)要素的重新組合 。個(gè)人認(rèn)為應(yīng)把握如下三點(diǎn)：

第一點(diǎn)是堅(jiān)持五大發(fā)展理念。“十三五”規(guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新必須緊緊圍繞五大發(fā)展理念。“十三五”規(guī)劃建議提出，實(shí)現(xiàn)“十三五”時(shí)期發(fā)展目標(biāo)，破解發(fā)展難題，厚植發(fā)展優(yōu)勢(shì)，必須牢固樹立創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念。“十三五”下的債市需要?jiǎng)?chuàng)新理論、制度與科技，形成新的債市文化，這是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展的助推器，債市創(chuàng)新也是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的源動(dòng)力；綠色是創(chuàng)新和開放的必然要求，綠色離不開債市的創(chuàng)新（如綠色債券）；債市創(chuàng)新是債市開放的核心，通過引進(jìn)來、走出去，可以提高我國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)治理中的制度性話語(yǔ)權(quán)，為構(gòu)建廣泛的利益共同體提供支撐；債市的創(chuàng)新與開放必將使全體人民在共建共享中擁有更多獲得感（如普惠金融）。因此，債市的創(chuàng)新與開放不是孤立的，它與協(xié)調(diào)、綠色、共享相輔相成。

第二點(diǎn)是注重安全與效率的統(tǒng)一。

從安全來講，關(guān)鍵在于要把握“一個(gè)底線”，就是指?jìng)虚_放與創(chuàng)新要防范不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正如人民銀行周小川行長(zhǎng)指出的，“金融安全是總體國(guó)家安全的重要基礎(chǔ)，金融改革成敗取決于金融安全”。“隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L(zhǎng)，原來被高速度所掩蓋的一些結(jié)構(gòu)性矛盾和體制性問題逐漸暴露出來。切實(shí)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)是未來五年我們面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。”就債市而言，多年來信用債保持剛兌，是因?yàn)樾蝿?shì)好的時(shí)候，即使有問題也很容易通過其他方式進(jìn)行置換，違約的不多。但在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的不利形勢(shì)下，就要防范由大范圍違約引發(fā)金融機(jī)構(gòu)間的“交叉感染”，進(jìn)而帶來全局性的金融風(fēng)險(xiǎn)，否則債市多年來積累的發(fā)展成果可能將毀于一旦。“構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎互相補(bǔ)充，貨幣政策與審慎管理統(tǒng)一協(xié)調(diào)的金融管理體制”已經(jīng)刻不容緩。因此，有必要探索將債券這種系統(tǒng)重要性資產(chǎn)的擴(kuò)張活動(dòng)納入宏觀審慎管理范疇。

從效率來講，是在不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過債市開放與創(chuàng)新促進(jìn)市場(chǎng)的高效與經(jīng)濟(jì)。主要包括以下幾方面：一是創(chuàng)新更多品種，除了國(guó)債、地方債、政策性金融債等傳統(tǒng)品種外，增加向境外發(fā)行人民幣債券及境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的品種與規(guī)模，鼓勵(lì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行本外幣債券，加快發(fā)行綠色債券與專項(xiàng)債券（專項(xiàng)債券基金、扶貧專項(xiàng)債）等，讓境內(nèi)外投資者有更多更方便的投資選擇；二是降低準(zhǔn)入門檻，取消審批制，加快推進(jìn)注冊(cè)制；三是創(chuàng)新發(fā)行機(jī)制，如預(yù)發(fā)行，改進(jìn)交易結(jié)算方式、實(shí)現(xiàn)發(fā)行、結(jié)算、付息兌付全流程全面DVP、提高交易結(jié)算效率；四是向境內(nèi)外各類投資者開放，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)多個(gè)市場(chǎng)及托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的互聯(lián)與統(tǒng)一及境內(nèi)外債市的互聯(lián)互通；五是統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管及市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，降低費(fèi)率，并提供配套財(cái)稅政策支持等，這些都亟需通過開放與創(chuàng)新逐步解決，以提升債市效率。

第三點(diǎn)是怎么辦的問題，需要把握好兩個(gè)著力點(diǎn)，找準(zhǔn)債市開放與創(chuàng)新的主要方向。

一個(gè)著力點(diǎn)是綠色可持續(xù)。人與自然和諧共生，是“美麗中國(guó)”的必要條件，綠色發(fā)展方式與生活方式呼喚綠色金融。2014年底，人民銀行發(fā)布第39號(hào)公告，允許金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行綠色金融債券。預(yù)計(jì)非金融企業(yè)綠色債券及綠色企業(yè)債券也即將出臺(tái)，這些都是落實(shí)“十三五”規(guī)劃關(guān)于發(fā)展綠色金融的切實(shí)舉措，也是債市開創(chuàng)性的重要事件。為發(fā)揮政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的持續(xù)促進(jìn)作用，2015年我國(guó)發(fā)行了3.8萬(wàn)億元地方債，今年1月財(cái)政部又提出對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理。剛剛出臺(tái)的中央一號(hào)文件是關(guān)于“三農(nóng)”方面的“十三五”規(guī)劃，重點(diǎn)也是可持續(xù)發(fā)展。總體來看，債市在綠色可持續(xù)概念下的開放與創(chuàng)新是一盤很大的棋，目前有的地方剛開始布局，更多地方要落第一個(gè)棋子，這里很可能成為債市“十三五”發(fā)展的新藍(lán)海。

另一個(gè)著力點(diǎn)是普惠共享。“十三五”規(guī)劃提出“共享是中國(guó)特色社會(huì)主義的本質(zhì)要求，必須堅(jiān)持發(fā)展為了人民、發(fā)展依靠人民、發(fā)展成果由人民共享，作出更有效的制度安排”。周小川行長(zhǎng)指出“普惠金融是讓每一個(gè)人在有需求時(shí)都能以合適的價(jià)格享受到及時(shí)、有尊嚴(yán)、方便、高質(zhì)量的各類型金融服務(wù)”。綠色可持續(xù)發(fā)展理念已經(jīng)開始落實(shí)，普惠共享這個(gè)著力點(diǎn)則更多地還在醞釀突破，債市在這個(gè)方向上大有可為。

一是簡(jiǎn)化發(fā)行流程，降低發(fā)債門檻。2015年1月證監(jiān)會(huì)修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，體現(xiàn)了注冊(cè)制特征；5月人民銀行發(fā)布第9號(hào)公告，取消銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審批；9、10月份國(guó)家發(fā)展改革委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化方向改革有關(guān)工作的意見》和《關(guān)于簡(jiǎn)化企業(yè)債券審報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見》，放寬企業(yè)債發(fā)行要求。按照這樣的推進(jìn)速度，債市“十三五”期間完成從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的過渡是可以預(yù)期的。這些對(duì)于簡(jiǎn)化發(fā)行流程，降低發(fā)債門檻，普惠共享促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是中小企業(yè)通過債市融資，降低直接融資成本，都將具有重要的標(biāo)志性意義。

二是提高直接融資比重，擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模。周小川行長(zhǎng)預(yù)計(jì)“從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場(chǎng)余額占GDP比例將提高到100%左右”。隨著債券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券品種也將日益豐富，當(dāng)投資者有需求時(shí)，也將能夠以真正合適的價(jià)格享受到及時(shí)、有尊嚴(yán)、方便、高質(zhì)量的各類型債券服務(wù)。

三是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)互聯(lián)互通。長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)債市形成了以銀行間為主、以交易所和商業(yè)銀行柜臺(tái)為輔的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)之間存在著交易機(jī)制、托管結(jié)算、交易主體、交易品種等方面的分割。多年來，為了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，市場(chǎng)各方參與者做了大量工作和努力。在“十三五”期間，隨著監(jiān)管架構(gòu)的進(jìn)一步整合，協(xié)調(diào)完成三個(gè)市場(chǎng)的互聯(lián)互通會(huì)大有希望。這對(duì)于盤活社會(huì)資金，提高資金使用效率，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為個(gè)人投資者提供更多投資機(jī)會(huì)，都具有重要促進(jìn)作用，也是落實(shí)普惠共享理念的具體體現(xiàn)。

四是實(shí)現(xiàn)債市國(guó)際化。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，“十三五”期間債市國(guó)際化是值得期待的。向境外發(fā)行人民幣債券的點(diǎn)心債市場(chǎng)、國(guó)外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的熊貓債市場(chǎng)都方興未艾。通過債市開放與創(chuàng)新，廣大人民群眾有望普惠共享債市成果，并成為人民幣國(guó)際化和資本賬戶開放的最大受益者。而一旦這些債市開放創(chuàng)新舉措，與民營(yíng)銀行等新興投資主體興起、互聯(lián)網(wǎng)金融手段等新元素碰撞，能在現(xiàn)實(shí)里發(fā)生怎樣的化學(xué)反應(yīng)，迸發(fā)出怎樣的火花，是我期待的。

總之，“十三五”規(guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新，只要堅(jiān)持五大理念，注重安全與效率，把握好兩個(gè)著力點(diǎn)，就大有可為。債市“十三五”的明天會(huì)很美好。

中國(guó)工商銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理王屯：關(guān)于未來中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步開放發(fā)展的思考

經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、交易品種和對(duì)外開放等方面均取得長(zhǎng)足發(fā)展。與主要發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)如下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一個(gè)特點(diǎn)是市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)。截至2015年末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已達(dá)48萬(wàn)億元，約為2005年末的6倍，僅次于美國(guó)和日本居世界第三位，信用債存量規(guī)模18.38萬(wàn)億元，僅次于美國(guó)居世界第二位。

第二個(gè)特點(diǎn)是品種結(jié)構(gòu)較為合理。與其他發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)側(cè)重于政府類和金融機(jī)構(gòu)類發(fā)行人不同，我國(guó)債券市場(chǎng)形成了三類發(fā)行主體發(fā)行債券各占三分之一、較為合理的格局。比較而言，我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)債券品種比重較高，盡管其中有其他國(guó)家融資市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)和債券品種統(tǒng)計(jì)口徑的原因，但也充分說明了我國(guó)債券市場(chǎng)在企業(yè)直接融資中發(fā)揮的重要作用。

第三個(gè)特點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”明顯。我國(guó)債券市場(chǎng)在發(fā)展過程中立足于高水平建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了債券發(fā)行登記托管、前臺(tái)交易和后臺(tái)處理全流程的集中化、電子化處理，銀行間債券市場(chǎng)全面實(shí)現(xiàn)了DVP結(jié)算，并推出了凈額清算方式；我國(guó)第三方估值建設(shè)領(lǐng)先于發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)，特別是中央結(jié)算公司的估值為銀行、保險(xiǎn)、基金等市場(chǎng)成員進(jìn)行交易、會(huì)計(jì)處理以及風(fēng)險(xiǎn)控制提供了公允的價(jià)格參考；在交易協(xié)議文本方面，交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)推出了適合我國(guó)法律體系的統(tǒng)一的衍生產(chǎn)品主協(xié)議和回購(gòu)主協(xié)議；在衍生產(chǎn)品集中清算方面，幾乎與發(fā)達(dá)國(guó)家同步建立了場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了利率互換的集中清算。

第四個(gè)特點(diǎn)是衍生品市場(chǎng)處于初級(jí)發(fā)展階段。債券市場(chǎng)已經(jīng)推出了遠(yuǎn)期利率協(xié)議、債券遠(yuǎn)期、標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期、國(guó)債期貨、利率互換和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）等衍生產(chǎn)品。但與國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國(guó)衍生產(chǎn)品客觀上還存在品種較少、交易不活躍等現(xiàn)象。

第五個(gè)特點(diǎn)是未來仍有較大的發(fā)展與開放空間。一方面從當(dāng)前債市總規(guī)模看，我國(guó)債券市場(chǎng)存量總余額約48萬(wàn)億元人民幣，只占GDP的60%左右，而美國(guó)債券市場(chǎng)余額為36萬(wàn)億美元，是其GDP的兩倍左右，從這個(gè)角度來看，我國(guó)債券市場(chǎng)未來增長(zhǎng)空間非常大。另一方面，近年來我國(guó)債券市場(chǎng)的境外投資者范圍和規(guī)模不斷擴(kuò)大。至2015年末，國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)、境外非金融企業(yè)、境外商業(yè)銀行、外國(guó)政府均已先后在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了熊貓債，目前余額近200億元。但境外機(jī)構(gòu)投資者持有債券規(guī)模占銀行間市場(chǎng)余額的比例僅為2%左右，境外機(jī)構(gòu)投資者在投資品種、額度、交易方式、審批程序等方面有待進(jìn)一步放寬。總體來看，未來我國(guó)債券市場(chǎng)開放程度仍有很大提升空間。

近期，中央“十三五”規(guī)劃建議和2015年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均提出要繼續(xù)“提高直接融資比重”、“降低企業(yè)融資成本”。“十三五”規(guī)劃建議還提出要“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推動(dòng)人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣”，“推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放，改進(jìn)并逐步取消境內(nèi)外投資額度限制”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“擴(kuò)大對(duì)外開放，要更加注重推進(jìn)高水平雙向開放”。因此展望未來，我國(guó)債券市場(chǎng)將迎來發(fā)展與開放新的歷史機(jī)遇。

關(guān)于發(fā)展，我主要從市場(chǎng)規(guī)模與品種結(jié)構(gòu)兩方面談?wù)劇Ｖ苄〈ㄐ虚L(zhǎng)預(yù)計(jì)“從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場(chǎng)余額占GDP比例將提高到100%左右”。因此從總體規(guī)模來看，這意味著到2020年債券市場(chǎng)余額有望達(dá)到90萬(wàn)億元，較2015年末翻一番，年均增速超過13%。

從品種結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)三方面的突出特點(diǎn)：一是企業(yè)債券融資將繼續(xù)增長(zhǎng)。一般來說，債券融資成本低于貸款利率。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)基本面惡化、債券收益率大幅低于貸款利率的背景下，企業(yè)融資將逐步轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)，以降低整體財(cái)務(wù)成本。二是地方政府融資渠道全面轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)。新《預(yù)算法》規(guī)定地方政府未來逐步全面轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)融資，并且國(guó)家層面正在統(tǒng)籌推進(jìn)地方政府存量債務(wù)置換。預(yù)計(jì)到2020年，地方政府債可能成為市場(chǎng)份額提升最大的債券品種，構(gòu)成我國(guó)債券市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。三是資產(chǎn)證券化將成為債券市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力。近兩年我國(guó)資產(chǎn)證券化出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2015年債券市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量接近6000億元，超過之前10年資產(chǎn)證券化規(guī)模的總和。隨著市場(chǎng)宏觀環(huán)境的變化，資產(chǎn)證券化的推動(dòng)力由政策驅(qū)動(dòng)為主轉(zhuǎn)為政策和市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)未來5年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有望繼續(xù)保持年均30%以上的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為增速最快的債券品種。

關(guān)于開放，我主要分析一下可能的路徑及市場(chǎng)影響。按照IMF的定義，一國(guó)貨幣的資本項(xiàng)目按照市場(chǎng)工具分為13大類。據(jù)IMF 2014年統(tǒng)計(jì)年報(bào)，在上述13大類資本項(xiàng)目中，我國(guó)人民幣商業(yè)信貸、直接投資、直接投資清盤等3類項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了基本可兌換，債券、股票、不動(dòng)產(chǎn)交易等3類項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了部分可兌換，而貨幣市場(chǎng)工具、集合投資證券以及衍生品交易等其他項(xiàng)目還基本不可兌換。展望未來，按照“先流入后流出、先長(zhǎng)期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”的原則，我們認(rèn)為，近期債券、股票等交易項(xiàng)目開放程度有望進(jìn)一步提升，中期多數(shù)金融市場(chǎng)交易項(xiàng)目將逐步實(shí)現(xiàn)基本可自由兌換，遠(yuǎn)期離、在岸市場(chǎng)將最終實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。

隨著人民幣資本項(xiàng)目開放水平的不斷提高，債券市場(chǎng)面臨的影響可能包括：一是市場(chǎng)開放增加了中國(guó)市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，全球關(guān)聯(lián)性凸顯，市場(chǎng)波動(dòng)性可能增大，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出挑戰(zhàn)；二是隨著利率市場(chǎng)化深入推進(jìn)和債市的對(duì)外開放，利率、匯率、大宗商品等方面的客戶投資和避險(xiǎn)需求都將逐步地充分體現(xiàn)出來，尤其是避險(xiǎn)需求的大量涌現(xiàn)將大大促進(jìn)中國(guó)利率交易市場(chǎng)的發(fā)展。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良：“十三五”期間人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展、創(chuàng)新與運(yùn)用

人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)重大課題。人民幣要實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，成為重要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，需要人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。我們期待未來有一天，全世界能像投資美元債券一樣投資人民幣債券。

首先，我們分析一下人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)。第一個(gè)特點(diǎn)是“走出去”發(fā)債，比如到中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、德國(guó)法蘭克福等離岸市場(chǎng)發(fā)行點(diǎn)心債、寶島債、歌德債等；第二個(gè)特點(diǎn)是讓境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，即熊貓債，比如前段時(shí)間匯豐、中銀香港來銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債；第三個(gè)特點(diǎn)是人民幣主權(quán)級(jí)債券或高等級(jí)債券發(fā)展，比如英國(guó)、韓國(guó)政府發(fā)行人民幣債券，中國(guó)人民銀行在英國(guó)發(fā)行人民幣央行票據(jù)，這是一個(gè)非常特殊的領(lǐng)域，是人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的重要基礎(chǔ)；第四個(gè)特點(diǎn)是大型金融機(jī)構(gòu)發(fā)行海外人民幣債券，如中國(guó)銀行發(fā)行“一帶一路”債券、農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行“綠色債券”等，其中中國(guó)銀行“一帶一路”債券是迄今中國(guó)銀行業(yè)規(guī)模最大的境外債券發(fā)行，同時(shí)也是首次實(shí)現(xiàn)四幣種（美元、歐元、人民幣、新加坡元）同步發(fā)行、五地同步上市的債券發(fā)行，四幣種發(fā)行代表了未來人民幣國(guó)際債券發(fā)展的重要方向。

其次，我們來看一下人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展前景。截至2015年6月，全球國(guó)際債券與票據(jù)未清償余額為20.67萬(wàn)億元。其中，前五位發(fā)行貨幣為美元、歐元、英鎊、日元與瑞士法郎，所占比重分別為42.66%、39.16%、9.62%、1.95%與1.43%，而人民幣國(guó)際債券與票據(jù)的比重僅為0.48%。盡管人民幣國(guó)際債券與票據(jù)在全球市場(chǎng)中占比較小，但人民幣國(guó)際債券與票據(jù)增長(zhǎng)較快。截至2015年6月，人民幣國(guó)際債券與票據(jù)余額為984億美元，較2014年同期增長(zhǎng)20.47%，較2005年末增長(zhǎng)超過370倍。人民幣國(guó)際債券與票據(jù)發(fā)行隨國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境變化，總體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，未來發(fā)展前景廣闊。主要體現(xiàn)在：一是人民幣可望成為重要投融資貨幣選擇，尤其是在美元加息、全球流動(dòng)性緊張的背景下，人民幣可發(fā)揮全球重要流動(dòng)性補(bǔ)充和避險(xiǎn)貨幣作用。二是未來人民幣國(guó)際債券將為全球投資、融資提供重要選擇。國(guó)際金融公司（IFC）估計(jì)，未來五年內(nèi)海外企業(yè)在中國(guó)發(fā)行的人民幣債券（熊貓債）可能突破500億美元。三是人民幣加入SDR后中國(guó)債市容量有望加大。有關(guān)預(yù)測(cè)顯示，未來全球有1萬(wàn)億美元國(guó)際儲(chǔ)備將轉(zhuǎn)為以人民幣儲(chǔ)備。

第三，簡(jiǎn)單分析一下“十三五”期間人民幣債券市場(chǎng)創(chuàng)新，有以下幾個(gè)主要方向：一是地方債的發(fā)展。健全地方政府舉債制度，發(fā)展市政債，用債券取代地方政府貸款，擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模。二是國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，特別是短期國(guó)債規(guī)模。這是與人民幣國(guó)際化程度提高相配套的。三是促進(jìn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的互聯(lián)互通和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，提高流動(dòng)性。四是債券品種多樣化，包括大力發(fā)展REITS、資產(chǎn)證券化、私募債等品種，同時(shí)要豐富各類衍生金融工具。五是促進(jìn)綠色債券市場(chǎng)快速發(fā)展。六是強(qiáng)化債券市場(chǎng)信用約束，打破剛性兌付。七是評(píng)級(jí)公司可望取得快速發(fā)展。這也是債券市場(chǎng)發(fā)展的重要條件，未來可探索中歐合作組建國(guó)際性信用評(píng)級(jí)公司的可行性。

第四，探討一下人民幣國(guó)際債券在投融資中的作用。

一是要努力為國(guó)際市場(chǎng)提供一個(gè)可信賴的貨幣選擇，具體舉措包括不斷推動(dòng)人民幣國(guó)際化債券（國(guó)債、準(zhǔn)國(guó)債等）規(guī)模的擴(kuò)大；鼓勵(lì)有關(guān)國(guó)家或地區(qū)中央銀行進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)等；建立可供各國(guó)政府、央行投資的境外高等級(jí)債券市場(chǎng)，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的流動(dòng)性和吸引力；支持境外央行類機(jī)構(gòu)將人民幣資產(chǎn)納入其外匯儲(chǔ)備；擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行債券額度；等等。

二是為“一帶一路”戰(zhàn)略布局提供融資支持。只有人民幣真正實(shí)現(xiàn)了國(guó)際化，人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展起來了，“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)普遍使用和儲(chǔ)備人民幣，“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施才能得到資金上的保障。

三是“絲路債券”可以支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。“絲路債券”是人民幣離岸債券發(fā)展的重大突破，有助于彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施融資缺口，強(qiáng)化區(qū)域內(nèi)債券融資合作，填補(bǔ)“一帶一路”國(guó)家缺乏統(tǒng)一債券工具的空白。

四是促進(jìn)海外離岸人民幣中心發(fā)展，為企業(yè)和個(gè)人提供便利。未來應(yīng)把重點(diǎn)從擴(kuò)大海外人民幣清算中心數(shù)量，轉(zhuǎn)向深耕人民幣海外金融市場(chǎng)，重點(diǎn)是完善布局、加快產(chǎn)品創(chuàng)新、擴(kuò)大市場(chǎng)交易規(guī)模。做強(qiáng)做實(shí)海外少數(shù)重點(diǎn)離岸市場(chǎng)，既有利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程在下一步更深入的推進(jìn)，同時(shí)有利于有效管控，太弱太小的離岸市場(chǎng)容易被少數(shù)投機(jī)或者投資套利機(jī)構(gòu)所操縱。

五是可以根據(jù)實(shí)際情況采取合適方式融資以滿足相關(guān)需求，一個(gè)典型案例是中國(guó)和印尼合作的雅萬(wàn)高鐵。根據(jù)印尼最新公布的發(fā)展規(guī)劃，今后5年印尼需要投入近4000億美元用于發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施，但印尼財(cái)政每年可支出資金只有200多億美元。中國(guó)理解和尊重印尼方不提供政府預(yù)算和主權(quán)擔(dān)保的要求，決定以合資公司模式建設(shè)和運(yùn)營(yíng)高鐵，并有比較合適的融資方案，這是為印尼量身定做的方案，也是成功的重要保障。

匯豐中國(guó)董事總經(jīng)理兼環(huán)球資本市場(chǎng)總監(jiān)宋躍升：對(duì)于境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)的幾點(diǎn)思考

一個(gè)成熟開放的債券市場(chǎng)的標(biāo)志之一，是除了境內(nèi)的市場(chǎng)參與者外，還必須引進(jìn)境外投資者和境外發(fā)行人。過去幾年，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，海外一些機(jī)構(gòu)投資者，包括境外央行、跨境人民幣清算行與參與行以及QFII和RQFII等，開始進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的參與度逐年遞增。作為服務(wù)境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)的結(jié)算代理人之一，匯豐銀行在這方面有一些經(jīng)驗(yàn)與大家稍作分享。

第一，隨著人民幣在國(guó)際上的地位不斷提高，境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)人民幣債券市場(chǎng)興趣漸增。從2010年中國(guó)人民銀行頒布《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》開始，到2015年7月頒布《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》對(duì)政策進(jìn)一步放寬，期間有很多境外機(jī)構(gòu)主動(dòng)找到我們或者其他一些結(jié)算代理機(jī)構(gòu)想要進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。這個(gè)過程并非一帆風(fēng)順，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的了解基本上是從零開始。雖然銀行間債券市場(chǎng)在慢慢走向國(guó)際化、標(biāo)準(zhǔn)化，但還有很多中國(guó)市場(chǎng)所特有的地方。這首先要求我們擁有一個(gè)比較全面的銷售和服務(wù)團(tuán)隊(duì)，從一個(gè)境外機(jī)構(gòu)代表詢問“什么是中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)”開始，到他真正開始投資境內(nèi)債券，短則六個(gè)月，長(zhǎng)則一年甚至兩年，從賬戶設(shè)立到投資品種的確定，每個(gè)階段都有各自的側(cè)重點(diǎn)，需要雙方前后臺(tái)不斷的會(huì)議、郵件往來甚至當(dāng)面拜訪。同時(shí)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)不僅需要精通國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還需要熟悉境外市場(chǎng)是如何運(yùn)作的，如何去處理國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)之間的不同之處等。這不是一問一答的過程，而是站在投資者的角度去看待中國(guó)市場(chǎng)，這不僅是給境外投資者一把打開中國(guó)債券市場(chǎng)的鑰匙，更應(yīng)該是將中國(guó)市場(chǎng)這塊拼圖拼到境外投資者原有的架構(gòu)之中。還有時(shí)區(qū)和語(yǔ)言的問題。說到時(shí)區(qū)，目前大部分活躍的境外機(jī)構(gòu)投資者主要分布在亞洲，同時(shí)越來越多歐洲時(shí)區(qū)、美洲時(shí)區(qū)的境外機(jī)構(gòu)也進(jìn)入了銀行間市場(chǎng)，有很多溝通工作需要在非亞洲時(shí)段去完成，這對(duì)于結(jié)算代理機(jī)構(gòu)境內(nèi)外團(tuán)隊(duì)的分工協(xié)作提出了更高的要求。在語(yǔ)言方面，我們也看到本幣交易系統(tǒng)從最初的純中文界面，到現(xiàn)在開放了雙語(yǔ)界面呈現(xiàn)給境外機(jī)構(gòu)投資者，這也從另一個(gè)側(cè)面反映了市場(chǎng)服務(wù)境外機(jī)構(gòu)的積極變化。

第二，境外機(jī)構(gòu)對(duì)交易、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面的要求非常高，因此對(duì)報(bào)價(jià)商的要求更加嚴(yán)格。舉例來說，一般而言，規(guī)模比較大的海外央行在海外債券市場(chǎng)上非常有經(jīng)驗(yàn)，因此也在中國(guó)市場(chǎng)上對(duì)報(bào)價(jià)商的買賣價(jià)差、庫(kù)存報(bào)價(jià)量或者一攬子債券報(bào)價(jià)水準(zhǔn)有很高要求。這要求我們的交易戶必須有一定的債券持有量、交易能力以及風(fēng)險(xiǎn)管控水平。有一些境外央行有時(shí)通過一攬子債券的報(bào)價(jià)，直接給例如50億元的債券組合報(bào)價(jià)，要求報(bào)價(jià)商在特定的平均久期范圍之內(nèi)報(bào)出債券組合的最優(yōu)價(jià)格；或者指定大概的規(guī)模或者品種、期限等，要求報(bào)價(jià)商按照不同的賬戶要求配置進(jìn)行報(bào)價(jià)；還有在一定的點(diǎn)差內(nèi)進(jìn)行換券操作的指令等等。這些情況下，交易團(tuán)隊(duì)如何管理好自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口并提供有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)，或者如果無法立刻達(dá)成交易時(shí)能否提供替代方案非常重要。

第三，境外機(jī)構(gòu)投資者十分注重自身的流動(dòng)性管理。目前有資格參與境內(nèi)債券回購(gòu)市場(chǎng)的境外投資者主要是境外央行以及人民幣境外清算行與參與行，這些投資者把能否提供流動(dòng)性支持作為十分重要的遴選結(jié)算代理機(jī)構(gòu)的考量因素。出于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，境外機(jī)構(gòu)投資者非常想看到的情況是，當(dāng)境外機(jī)構(gòu)有流動(dòng)性需要時(shí)，結(jié)算代理機(jī)構(gòu)可以通過回購(gòu)市場(chǎng)給予流動(dòng)性支持。

在境外機(jī)構(gòu)作為投資人進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資的同時(shí)，越來越多的境外機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人也開始慢慢選擇進(jìn)入中國(guó)銀行間市場(chǎng)。境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，也就是我們常說的“熊貓債”，正如火如荼地加速前行。匯豐銀行不僅作為發(fā)行人（匯豐香港），也作為聯(lián)席主承銷商幫助境外機(jī)構(gòu)發(fā)行了熊貓債。在這個(gè)過程中主要遇到了兩個(gè)問題，其一，雖然有一些海外發(fā)行人有一定的主權(quán)信用，但境內(nèi)投資者對(duì)其了解和接受程度還是相對(duì)不夠。投資者、發(fā)行人、主承銷商、評(píng)級(jí)公司等花很多時(shí)間與投資者進(jìn)行溝通，這需要一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的投資者教育過程。其二，是熊貓債的市場(chǎng)化定價(jià)問題。最近一只熊貓債券發(fā)行定價(jià)跟國(guó)開債差不多持平，導(dǎo)致無論市場(chǎng)情況如何變化，其他的熊貓債發(fā)行人的預(yù)期就是國(guó)開債的利率水平，但其真正的償付能力是不是跟國(guó)開債一樣？這個(gè)問題值得商榷。同時(shí)，全球金融系統(tǒng)正在實(shí)行更為嚴(yán)格的資本管理辦法，銀監(jiān)會(huì)也于2015年9月頒布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行）》（中國(guó)銀監(jiān)會(huì)令2015年第9號(hào)），因此流動(dòng)性溢價(jià)應(yīng)該反映在熊貓債的定價(jià)中。無論是交易還是投資賬戶都有流動(dòng)性溢價(jià)成本在里面，也就是如果持有高流動(dòng)性債券，比持有一個(gè)流動(dòng)性較差的債券，其內(nèi)部資金成本可能相差七八十個(gè)BP。如果發(fā)行時(shí)考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素，目前較為激進(jìn)的定價(jià)可能將難以為繼。所以，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看一定要走市場(chǎng)化定價(jià)模式，讓投資者對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有更清晰的認(rèn)識(shí)。

第四，關(guān)于債券產(chǎn)品的配套市場(chǎng)發(fā)展問題。債券市場(chǎng)發(fā)展不是獨(dú)立的，必須有很多相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施以及配套產(chǎn)品，其中比較重要的是利率衍生品市場(chǎng)。中國(guó)的CRM市場(chǎng)已經(jīng)問世多年，但由于過去信用債市場(chǎng)存在隱性的剛性兌付以及其他種種原因，CRM市場(chǎng)發(fā)展的深度還不夠。近些年隨著剛性兌付逐漸打破，CRM市場(chǎng)亟需發(fā)展，怎樣正確發(fā)現(xiàn)信用溢價(jià)，如何交易信用溢價(jià)，都是今后衍生品市場(chǎng)化發(fā)展的重中之重。

另一個(gè)十分重要的衍生品市場(chǎng)是CCS市場(chǎng)，即交叉貨幣互換市場(chǎng)。一般來說，跨境債券投資者或者發(fā)行人都有風(fēng)險(xiǎn)控制的需求，就會(huì)通過CCS來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是國(guó)內(nèi)CCS市場(chǎng)的外匯產(chǎn)品偏多，當(dāng)存在即期和遠(yuǎn)期的外匯兌換時(shí)，也基本參照即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)的管理辦法。加之利率市場(chǎng)化改革尚在繼續(xù)推進(jìn)中，尚未形成完全市場(chǎng)化的浮動(dòng)利率基準(zhǔn)。因此市場(chǎng)上的貨幣互換需求多為固定利率對(duì)固定利率，完全可以通過遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)，這導(dǎo)致了貨幣互換市場(chǎng)的流動(dòng)性比較弱，市場(chǎng)參與者較少。而海外CCS市場(chǎng)更多的定位成利率產(chǎn)品或者利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。因此，建議國(guó)內(nèi)市場(chǎng)適當(dāng)考慮CCS市場(chǎng)定位問題，并進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，一套完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制一定會(huì)反過來促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展。

以上是匯豐中國(guó)開展銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理業(yè)務(wù)的一些體會(huì)和淺見，希望可以與各位市場(chǎng)同仁一起來更好地建設(shè)這個(gè)市場(chǎng)，服務(wù)更多的境內(nèi)外投資者。

責(zé)任編輯：廖雯雯 羅邦敏 印穎