聚焦信用債：風險、定價及未來

中央結算公司中債估值中心總經理劉凡：提高風險意識 加強債市違約機制建設

近年來，在債券市場相關主管部門的大力支持下，我國公司債券市場迅速擴容，成績喜人。債市的發展對于解決企業融資難題、支持實體經濟發展等方面都發揮了重要作用。

隨著我國經濟進入新常態，信用債風險問題日益受到關注。比如2015年以來就發生了多起債市違約事件。對于這一問題，需要客觀理性地看待。從信用市場發展的角度來說，信用風險暴露也是市場走向成熟的表現，有利于形成合理的風險定價機制，但前提是要守住不發生系統性風險的底線。

但是一旦發生了債券違約，如何處置就成為亟待解決的問題。因為即使發生違約，也要保證有序處置，盡可能地保護投資人的合法權益。我認為，一方面我國債市違約機制還亟待完善；另一方面，發行人、承銷商、市場中介機構等市場各方都需要保持警惕，除做好事前風險防范外，還要在違約處置中擔負起各自的責任，促進市場的進一步成熟健全。

中國建設銀行金融市場部資深副經理蘇瑾：分化和波動是未來信用債市場的主旋律

2015年以來，債券市場發生了多起信用事件，事件主體包括湘鄂債、珠海中富、保定天威、山水水泥等。整體呈現出從民營企業蔓延到國有企業、從私募領域蔓延到公募領域、從直接債務蔓延到或有債務的特點。

在延續了兩年的牛市行情下，信用債市場并未充分反映出風險溢價，信用事件影響非常有限，債市價格洼地被逐步填平，體現出典型的資金驅動型牛市特點，對于低資質債券呈現出“非理性繁榮”的追捧。從2015年全年來看，AAA級信用債相對于利率債利差大幅收窄，雖然AA和AA-級中短端等級利差有拓寬，但整體以收窄為主，城投債收窄幅度更大。我認為，今后國內的信用違約和評級下調會成為一種常態，在此提醒市場主體多關注信用風險，包括信用債違約風險和評級下調所帶來的估值風險。

經研究，國外評級通常有如下特點：第一，國外評級均服從正態分布，峰值多落在中低評級。理論上，評級分布應該服從正態分布，其中樞應該落在中等評級。從國際市場實踐來看，各評級機構的投資類信用評級基本上服從以A大類為峰值的正態分布。第二，國外評級下調概率遠高于上調概率。自1981年至今，根據美國標準普爾的評級，全球評級下調概率遠高于評級上調概率，新興市場國家的評級遷移表也不例外。同時，極端下調情況也遠高于極端上調情況。第三，高評級并不絕對安全，中等評級債券更加穩定。高、低評級估值風險高于中等評級。

國內評級的情況卻不太相同。當前我國債券市場出現明顯的評級虛高現象。以中誠信評級公司為代表，AAA評級債券余額占比高達78%，家數高達27%，而國外AAA主體評級家數占比僅為2%～6%。國內評級一直是以評級上調為主，直至2013年，在監管政策趨嚴的影響下，出現評級頻繁、集中下調，但下調比例依然遠低于上調比例。此種情況的發生有兩個原因：一是不管債券品種為城投債還是產業債，發債主體為國企還是民企，當出現實質性違約時，多是由銀行或者政府兜底；二是某些評級公司受利益驅動影響，評級多以虛高、調高為主。

通過評級的國內外對比研究，得出以下三點結論：

第一，未來國內評級調整會與國際接軌，評級下調會成為常態。原因如下：一是中低評級債券不斷擴容；二是經濟轉型和經濟中樞下移使信用風險惡化；三是政府兜底能力和意愿下降，違約事件可能會越來越多；四是隨著市場的成熟和發展，評級下調比例會高于上調比例，評級中樞也會下移。

第二，高評級并不絕對安全。首先，高評級面臨更大的估值風險。根據國際市場經驗，高評級的信用債違約率低、違約出現的時間遠，但評級下調卻也更頻繁，因此對于有估值壓力的機構，并不意味著高評級就會安全，尤其是快進快出的交易性機構。而且隨著未來評級中樞的下移，高評級的占比將大幅減小，評級下調也是必然的。其次，高評級債券隨周期波動將更明顯。根據美國市場的經驗，在技術紅利、制度紅利釋放完畢以后，若沒有新的提高全要素生產力的動力出現，高評級企業抵抗周期波動的能力將會減弱。

第三，等級間及等級內部分化加大，應加強行業和個券的甄選。在信用定價趨于完善的背景下，中國債券市場不僅將出現等級間的分化，而且等級內部的企業債因行業、企業背景因素也可能出現嚴重分化。未來隨著評級的下調，這種分化必將更加明顯，加之信用利差驅動從資金面依賴轉為信用資質依賴，因此對行業、企業背景和企業自身償債能力的甄選會非常重要。

通過對比國內外違約和信用利差情況，可以發現中國與國外債券市場的信用利差驅動力存在差異。美國債券市場的信用利差主要受經濟驅動，因為企業的償債能力和信用狀況會隨經濟周期的波動而波動。而我國受經濟驅動相對較弱，與資金面變化緊密相連。據統計，美國的企業債利差與經濟顯著負相關，與資金利率呈負相關。中國的企業債利差與經濟負相關相對較弱，但與資金利率正相關很強。

之所以存在差異，原因在于：一是中國債券市場的零違約和評級上調虛高使得機構在經濟差的時候不一定要求更多的利差補償；二是中國的信用債價格受交易機構影響較大，而交易機構通常采取杠桿化經營，尤其是在資金面緊張時去杠桿會引致利差拓寬，而且流動性較好的高評級信用債利差會拓寬更多。

未來，隨著信用事件的增多以及評級下調的常態化，信用定價將更加反映企業的真實信用狀況。信用利差的驅動力將更多地回歸根本，依賴于企業的信用狀況，從而使得信用債定價更依賴于評級，能夠更真實地反映違約率水平，信用債價格波動性將大幅增加，信用利差也會趨于擴大和分化。對于2016年的信用債市場，我有如下幾點看法：

第一，2016年信用債需求仍旺，“資金牛”與“資產荒”雙輪驅動。“資金牛”源于仍舊疲弱的經濟和寬松政策預期。在宏觀方面，隨著供給側改革的逐步落實，需求側保底，2016年經濟運行的關鍵將取決于房地產投資的回升，但由于庫存較大，也會面臨一定阻力。預計貨幣政策將維持寬松，貨幣市場利率維持低位。同時，雖然美國加息之旅已經開啟，但預計第一次加息后，會有幾個月甚至更長的休整期，這將給國內貨幣政策提供放松窗口。

資產回報率降低而投資者的預期收益率尚未下降。大、中、小三類企業指數均逐季下滑。近幾年經濟處于“三期疊加”時期，有隱性擔保的信托產品、城投債、非標資產等所謂的“無風險資產”存在，為投資者提供了滿意的回報。因此投資者仍有較高的收益率預期，造成債券市場的價格洼地被填平。2016年，如果股票市場走不出一波大牛市，而信托、貸款、高收益債方面的信用事件又增多，會帶來市場風險偏好的降低以及投資者預期收益率的下降，債券牛市仍將持續。根據以往經驗，只要不是系統性的風險，即使有信用事件的發生，在債券市場整體處于牛市的情況下，信用債的整體需求仍會旺盛。

第二，供給側改革，信用事件增多將促使信用債表現分化。供給側改革意味著化解產能過剩將擺在日益重要的位置上，對于已經喪失盈利前景和嚴重資不抵債的所謂“僵尸企業”，將來需要強化市場約束，加快關停并轉，從而將存量資本及勞動力資源盡快釋放出來，通過市場化機制向更有效率之處轉移。同時，供給側改革意味著需求刺激的力度會減弱，僅起到托底的作用。雖然對于產能過剩企業，要盡可能多兼并重組、少破產清算，意味著信用事件不會成為系統性風險，但是更多的點狀違約是不可避免的。

資金驅動和信用事件的增多，將使2016年的信用債市場出現如下幾種分化：一是由企業性質不同引起的分化。短期內民企融資將進一步遭遇擠壓，直到違約事件在不同性質的企業出現時，風險溢價才會按照評級和企業的真實資質而分化；二是行業分化，煤炭等傳統強周期行業信用利差仍將拓寬；三是期限分化，期限短期化加劇。

第三，波動是2016年的主旋律。原因如下：一是交易性機構影響力進一步增加，2015年前11個月，資管類資金在信用債托管量的占比高達88%，而理財資金又會因為收益率壓力，增加對券商的資金委托，券商的風險偏好較高，且喜歡用杠桿做波段，從而增加信用債市場的波動率；二是資金利率波動性增加，杠桿受資金利率影響較大，2016年的資金利率將受匯率影響，波動會增加，尤其是下半年；三是信用事件的影響也會加大信用債的波動，日益增加的點狀違約也會加大相關行業債券價格的波動。

光大證券固定收益首席分析師張旭：信用債風險及投資策略

與利率債相比，信用債的流動性較差但收益率相對較高，因此該類品種的投資通常以配置為主，以時間換收益。配置策略需要三個基石的支撐：第一，收益率票息足夠高；第二，期限利差足夠大；第三，信用風險足夠低。2016年，上述三個基石均出現了不同程度的動搖：2016年1月，5年期AA級MTN的收益率為4.32%，較2014年1月下降了312bp；該品種與R007之間的期限利差為183bp，較2014年1月下降了84bp；2015年，共出現12中富01、11天威MTN2、12二重集MTN1、10中鋼債、10英利MTN1、15山水SCP001、12圣達債共7只公開債券違約。因此，收益的降低以及風險的上升，增加了2016年信用債投資的難度。

從某種意義上講，前兩個基石對應的是利率風險，第三個基石對應的是信用風險，而債券投資更多地是在信用風險與利率風險之間進行平衡。我認為，2016年在供給側改革的大背景中，應進一步降低信用風險的暴露，對于追求收益的投資者，可以適當增加利率風險的暴露。

在地方政府債務置換、經濟轉型、供給側改革等背景下，預計貨幣政策方面仍將保持金融體系流動性處于較為寬松的狀態，7天逆回購利率可能將下降至2.0%附近，并拉動收益率曲線長端下行。因此，2016年的利率風險相對較小，期限利差長期倒掛的概率并不大，市場參與者可以采用中長久期（3～5年）加高杠桿的方式博取更高收益，但需要密切關注信用風險。

預計2016年信用事件發生的頻率會較大，出現實質性違約的主體數量可能會超過以往，例如山東山水、八一鋼鐵、天威集團等發行人的違約風險都較為突出。2016年信用風險較大，既受到客觀環境的影響，又有主觀方面的因素。

首先，從客觀上看，2016年經濟增速降至6.7%左右的概率較大，也提高了違約事件發生的概率。通過對2012年至今的數據觀察發現，商業銀行不良貸款率與GDP累計增速之間存在較強的線性相關性，Pearson相關系數為-91.7%。在“三期疊加”的大背景下，2016年不良貸款率升高的概率較大。同時，信貸市場與公開債券市場之間具有較強的連通性，因此債券違約事件增多的概率同樣較大。

其次，從主觀上看，國內對于違約的容忍度似乎正在逐步提高。2015年3月，李克強總理在答中外記者問時明確表示允許個案性金融風險的發生，按市場化的原則進行清算，這是為了防止道德風險，增強人們的風險意識。從2015年的情況看，全年發生公開債券違約的個案明顯增加，而此前只有“11超日債”這一個公開品種出現過實質性違約。

債券違約后的處置方案是信用債投資中需要面對的比較重要的問題。處置方法有兩種：一種是走法律途徑，另一種是走非訴訟途徑。對這兩個途徑的選擇應從成本和收益角度進行權衡。法律途徑的成本主要包括兩部分：一是經濟成本，包括起訴費用、律師費、保全申請費、保全擔保費、相關差旅費等；二是名譽成本。法律途徑的收益為債券回收率和回收速度的提高。事實上，即使在進入執行程序之前，資產凍結也會給債務人帶來一定壓力，推動其以更積極的態度解決債務糾紛。

此外，還可以通過對相關制度的改進增加債券違約成本，從而降低違約率。一是可增加交叉違約條款，二是可大幅提高逾期利息。

從法律層面看，債券交叉違約條款的加入并不存在障礙，但交叉違約條款在國內尚未引入，可能是考慮到“守住不發生系統性、區域性金融風險的底線”的要求，因為畢竟單只債券的信用風險問題容易協調，而交叉違約所帶來的連鎖影響則相對難以化解。不過雖然我國尚未在公開條款中引入上述機制，但投資人可通過與發行人、主承銷商、第三方機構簽訂補充協議的方式來實現。

當前多數債券的逾期利息較低，由此帶來了逆向選擇問題。例如，發行人的信托融資成本為12%，而債券的逾期利息為6%，當發行人資金緊張時，就會更傾向于優先償還高息的信托債務，這樣會使債券的債權人處于不利地位。因此，建議大幅提高債券的逾期利息以提高發行人的違約成本。

總之，我認為2016年的信用風險可能會明顯增加，而利率風險有限，因此建議降低信用風險的暴露，采用中長久期（3～5年）加高杠桿的策略。在具體標的上，建議選擇中高等級信用債，同時規避產能過剩行業；或是選擇納入地方政府一類債務的城投品種。在出現違約后，如果愿意承擔一定的經濟成本和名譽損失，可積極通過法律途徑進行解決。在制度建設上，建議加入交叉違約條款，并且大幅提高債券的逾期利息。

中債資信評估有限責任公司研究總部總經理陳代娣：債市評級現狀及違約處置

2015年是債券市場不平靜的一年，特別是剛兌的全面打破，對于評級機構而言既是機遇也是挑戰。中國的評級從業人員絕大部分沒有經歷過經濟大周期的完整歷練，而違約的發生正好給我們提供了很好的學習成長機會。在此，我談三點體會。

一是評級需進一步加強前瞻性。由于以前沒有實質違約的發生，投資者對評級重視也不夠，市場不能對評級質量做客觀的衡量，因此評級機構缺乏市場的約束。而現在剛兌的全面打破，不管是投資人的需求還是外在的約束，都對評級質量提出了更高要求，尤其是對評級前瞻性的要求。中國經濟正處于結構性調整期，一些中長期問題已經成為影響短期判斷的重要方面，提高評級的前瞻性尤其需要加強對行業中長期趨勢的研究。

此外，由于評級要在準確性和穩定性之間平衡，所以對投資人而言，可能會覺得評級的調整經常慢于市場，這也是評級的局限性所在，不能同時滿足投資人方方面面的要求。因此我們公司去年除了傳統評級以外，開發了信用風險排查名單，將企業分為三類：高度預警、預警和關注企業三類，更好地滿足投資人對資產池信用風險變化及時監控的需要。去年發生信用風險事件在我們的名單中都提前有所反應，現在也是受到市場越來越多的關注。

二是評級需要根據信用環境的變化不斷修訂完善評級邏輯、基礎概念。今年我們公司做了中國企業信用環境的系列基礎研究，我們的評級邏輯基于對企業信用環境的理解。從評級行業的歷史來看，評級方法會根據新情況、新形勢不斷修訂。幾年前，我看國際三大評級機構的研究報告，級別主要與各種相對指標的表現相關，而國內市場上的級別主要與各種絕對指標高度相關。的確，目前國內評級對規模、股東背景、政府支持看得很重，當然這也是基于我們對當前國情下企業信用環境的理解，具有合理性。在新常態下，企業依靠規模擴張和外部信貸支持并獲得良好回報的能力減弱，信用環境的變化已經越來越不能支持我們之前的評級邏輯，這就要求評級時弱化絕對規模、外部支持因素，更加重視企業自身抗風險能力和競爭能力的評估，使評級技術向更加精細的方向發展。實務中新情景、新問題的出現，也促使我們思考一些基本概念，比如對“違約”的定義，但現實中有些情況似乎難以清晰界定。在去年出現的風險事件中，征得債券持有人同意的延期行為如何看待？從法律角度看，當債務人和債權人達成一致意見時，此類行為不構成違約，但從評級機構側重從實質信用風險的判斷來看，對債務人處于困境情景下的行為如何界定還是需要討論的。國際三大評級機構都將困境債券重組列為違約范疇。因此，現實中出現的新情況、新現象也在推動評級理論的進一步改進。

三是關于違約處置以及投資人保護問題。現在剛兌全面打破，如何進行處置以盡可能降低損失這個問題真正地擺在了投資人面前。對于我國的債券投資人而言，在違約處置方面還缺乏經驗，同時與國外成熟市場相比，我國投資人保護機制設計方面仍有待提高。去年我們根據公開資料梳理了一些案例的違約處置情況，這其中存在抵質押物瑕疵甚至虛假偽造、擔保方拒絕代償現象，但相比之下，我們覺得更具普遍意義的問題是缺少事前約束機制。在較為成熟的市場上，通過債務人和債權人的博弈，債券保障條款越來越完備，目的是通過對發行人后續行為的限制，使債券在存續期盡量維持發行時點的風險水平，保持風險與收益的匹配。與事后追加擔保、司法救濟途徑等相比，事先設置償債保障條款對投資人的保護更為有效。從境外發行文件來看，對發行人行為的限制條款主要體現在限制發行人后續的過度冒險行為、控制流向股東的現金流以及確保債券持有人的相對優先地位，比如控制權變更限制、核心資產出售限制、負債限制、支出限制、抵押限制等。如果存續期間風險水平出現明顯影響債權的因素，通常投資人可以選擇退出，使得風險和收益維持動態的平衡。而我國債券發行文件中對于發行人發生重大事項時常見的協議安排是召開持有人會議，但由于持有人大會決議的效力問題，使得實踐中決議并不必然得以實施，這種事后救濟措施整體對投資人的實質保護作用相對較弱，投資人較為被動。該狀況與債券市場的發展階段有關。我國債券市場的違約也就是這兩年的事，之前投資人自我保護的意識比較薄弱，對違約處置也不像現在這么關注。即使是債券市場較為發達的美國，債券條款的作用也表現出周期性的特征。在市場流動性充裕時，投資人對限制性條款的要求會有所弱化，如果發行主體的信用等級較高，發行條款會相對較少。隨著我國信用級別中樞不斷下移，風險的不斷暴露，債券發行條款進一步精細化的必要性更加凸顯，通過健全事先的預防機制，才能更有效地保護投資人的利益。

大成律師事務所金融部高級合伙人張剛：我國債券市場發展中的風險控制

我國債券市場尤其是信用債市場近年來快速發展，規模迅速擴大，產品日益多元，市場分層不斷推進，日漸成為完善金融宏觀調控體系、支持經濟穩步增長、推動產業結構調整的重要手段。同時，風險防范和規模成長是債券市場發展中齊步并行、同等重要的兩個方面。

一方面，我國經濟進入調結構階段，這是未來一個時期債券市場面臨的大環境。債券市場違約概率的大小取決于企業信用水平的高低，而企業信用水平的變化則與宏觀經濟顯著正相關。因此，在國際金融危機以后，由于世界經濟復蘇緩慢，穆迪、標普等國際評級機構對企業主體等級下調的比重遠遠大于上調比重。從中期來看，由于我國現階段經濟增長所消耗的生產要素已超過了合理邊界，應對危機的政策性刺激因素逐漸消失，未來我國經濟主動調整的趨勢明確。伴隨著經濟增速的主動調整，部分行業和企業尤其是順周期企業將被波及，信用水平和債務清償能力會受到一定影響，個別企業發生信用風險的概率會逐步增加。

另一方面，市場參與者重視不夠、認識不足、準備不多，增加了信用風險控制的難度。受早期“風險零容忍”市場理念的影響，長期以來沒有發生過真正的違約事件，而這會向市場主體傳遞錯誤信號，很多市場參與者對于債券市場出現違約事件重視不夠、認識不足、準備不多。當前我國信用債市場風險結構將從原來單一的利率風險結構向利率與信用風險并存的二元風險結構快速轉變。由于我國信用風險管理體系建設還處于起步階段，仍然缺少完備的制度安排和市場化的風險分散分擔機制，也不太容易通過市場化方式對沖、轉移和規避信用風險，不利于實現信用風險的優化配置，而且容易造成風險積聚并引致系統性風險。在這種情況下，防控信用風險的難度有所增加，必要性也更加突出。

值得注意的是，我國債券市場經歷起步階段后，正步入縱深發展階段，建設一個成熟、多層次的債券市場成為長期目標和重點工作。風險事件甚至違約事件的出現，短期內可能會對市場參與者造成一定影響，但從長遠來看，對于建立市場化的定價估值體系、完善市場風險分散分擔機制、充實評級違約率數據庫等，均有積極意義，也是對現有機構、制度規范和市場參與者行為的自我校驗，有利于市場的長遠健康發展，是推動債券市場走向成熟的必要條件。當然，雖然從市場長期發展的角度來看，客觀上市場會發生風險事件和違約事件，但絕不意味著需要人為制造違約事件，而是希望當市場發生違約事件時，市場各方能夠理性和全面地去看待和處理。

隨著我國宏觀經濟運行和信用債市場環境的不斷變化，風險因素有加大趨勢。由于我國信用債市場迄今尚未經歷一次完整的經濟周期，相關主體也缺乏風險處置經驗，一旦出現實質性違約，影響程度或將較為深遠。因此，現階段需將理性認識、積極防控和有效化解信用風險，作為實現市場穩健發展的重中之重。

第一，風險控制需與債券市場發展有效平衡。一方面，在發債企業信用評級中樞下移、低評級企業占比不斷提高、宏觀經濟主動調整的背景下，要深刻認識和高度重視信用風險的上升態勢，通過理念引導、機制設計、制度安排等舉措，進一步做好信用風險的分散和化解工作，促進市場的穩健運行。另一方面，也要充分認識到，現階段我國信用債券僅為日本的70%和美國的20%，相對規模也僅為美國和日本的一半左右，信用債市場還遠未達到與我國經濟規模相當的水平。此外，相對于規模上的趕超，我國信用債市場在市場基礎設施完善、產品品種豐富、市場多層次建設等方面與成熟市場還有較大差距。正因如此，未來很長一個時期，仍需樹立加快發展的理念，不可因過度關注風險而限制甚至犧牲市場的發展。

第二，投資人需要有效控制投資風險。近年來，債券市場投資人風險認知均有顯著改善。未來，投資人需要不斷提高風險意識，不能因長時間沒有違約事件發生，就認為市場不會有風險。逐步樹立起“誰投資，誰負責，誰行為，誰最終承擔責任”的真正市場化意識，投資規模要與愿意且能夠承擔風險的財力相匹配。不斷提升應對和經營信用風險的能力，尤其是提高風險識別、判斷、計量和定價能力。

第三，中介機構特別是法律服務機構應盡職履責。中介機構特別是律師事務所對于市場風險控制非常重要，未來應進一步強化市場化約束，加強機構業務規范，健全承銷、律師、審計等中介機構責任機制，盡職履責，并提高專業化水平。

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏 印穎