上市公司投資者關系管理的研究綜述

文/楊　靜

上市公司投資者關系管理的研究綜述

文/楊靜

投資者關系管理(Investor Relations Management 簡稱IRM)起源于西方發達的資本市場，主要是指公司通過信息披露等方式與投資者形成良好的互動溝通關系的一項戰略管理活動。文章主要從投資者關系管理產生原因及發展過程，研究視角以及存在的問題等方面，對國內外的文獻進行評述與分析，從中總結出有助于我國IRM研究的觀點。

投資者關系管理；構成要素；投資者關系管理研究視角

一、投資者關系管理在國內外的發展歷程

投資者關系管理(Investor Relations Management，簡寫為IRM)的概念誕生于20世紀50年代后期，是西方發達國家證券市場發展和投資者保護文化的產物[1]。由GE公司Ralph Cordiner先生于1953年首先提出。隨著資本市場的發展，為了維護與投資者的良好關系，降低資本成本，提升公司價值的IRM被積極推進。直到1996年6月，科龍電器首開新股發行路演之先河，我國才出現了最早的IRM雛形，這比西方國家晚了近50年。西方國家，在1969年、1980年美國全國投資者關系協會NIRI成立及英國全國投資者關系協會IRS相繼成立[2]。與此同時，出于投資者對上市公司的壓力，上市公司開始更加關注投資者關系管理，并將IRM由過去防范式的單一模式，逐漸調整為主動式的雙向溝通模式。由于規范公司治理結構運動在20世紀90年代興起進一步促使投資者關系管理的發展?；诎l展的需要，1990年國際投資者關系協會IIRF的成立，使得投資者關系管理得以全面推進[3]。我國證監會也在2005年7月21日發布了《上市公司與投資者關系工作指引》并對IRM的定義進行界定。雖然較西方國家，我國的投資者關系管理研究起步較晚，但在理論界和實務界的共同努力下，我國的投資者關系管理體系的建設日趨完善[4]。

二、投資者關系管理的研究角度

投資者關系的理論研究主要思路有兩個方面：一是從投資者關系理論完善角度的研究，包括投資者關系的理論假說(Marston & Starker，2001；Hong & Huang，2002；等)[5]，上市公司投資者關系的經驗研究(Marston，1996； Brennam & Kelly，2000；等)[6]， 以及通過互聯網進行有效的IRM( Brennam & Kelly，2000；)；另一角度主要是指投資者關系管理的評價研究，這既包括專業機構對投資者關系管理作出的評價，也包括很多學者對此展開的研究，如Fathilatul等(2002)，Allam和Lymer (2003)等所做的研究。

目前，大多數學者主要從投資者關系管理與權益資本成本、公司治理、公司價值等這幾個方面對IRM進行了更細致的研究。

(一)投資者關系管理與權益資本成本研究綜述

關于IRM與權益資本成本主要有以下幾個研究的視角：一般信息披露、可見度、信息不對稱與資本成本等。研究表明上市公司實施IRM能夠降低公司的資本成本，這主要歸結于兩方面原因。第一方面是投資者關系管理可以通過對信息披露水平的影響進而對資本成本產生影響。早在上世紀80年代，西方國家的相關學者就對信息披露與資本成本的關系進行了研究。低水平信息披露導致“逆向選擇”，增加風險，資本成本增加(Copeland和galai，1983；glosten和milgrom，1985)，也會導致股票風險提高，使得公司融資成本增加(Barry和Brow n 1994；H anda和Linn 1993)[7]。信息披露水平的提高能夠使公司更加透明化，吸引更多投資者關注，提高股票收益和流動性(Welker 1995；Healy 1999)，同時信息披露的水平與資本成本呈負相關關系(Richardson和Welker 2001；Ball和kothari 2003)。Robert G.Eceles和Sarah C.Mavrinac也從IR中的信息披露角度進行研究，發現信息披露充分的公司，其資本成本也較低。Ferreira和majluf；Hughes指出，如果不能解決信息不對稱問題，會提高風險溢價，導致資本成本提高[8]。這些學者的研究在一定程度上說明了信息披露是公司降低資本成本，提高 IRM 效率的關鍵要素。

另一方面，投資者關系管理對資本成本的影響是通過對資本市場可見度的調節作用實現。Merton利用“信息不完全的資本市場均衡模型”得出結論，資本市場可見度可以影響公司的資本成本，最終影響公司的市場價值。 Lehavy和sloan(2005)指出，公司透明度甚至比公司本身更影響價格[9]。Bushee和miller認為上市公司通過IRM可以提高公司可見度，有助于加深公眾對于公司的忠誠度和信任度，增加機構投資者和金融中介機構的追隨，增加股票的交易量和流通程度，使得公司資本成本和融資成本降低。

總結相關學者的結論可以得出，大多數的學者認為通過實施投資者關系管理提高信息披露水平以及資本市場的可見度會導致資本成本降低。但也有部分學者認為信息披露會使投資者掌握更多的信息，引起股價的波動，兩者并沒有明顯的負相關關系。

(二)投資者關系管理與公司治理

公司治理是影響IRM的重要因素，具體包括外部的治理環境因素和內部的治理結構因素。關于公司治理與IRM理論與實證研究主要也是從公司公司內部治理和外部治理機制對高管層的約束這兩個角度展開。從內部治理角度的研究主要有公司股權性質及結構對IRM水平有顯著的影響，流通股比重和股權制衡與IRM呈正相關關系(林斌等，2005；馬連福等，2008)[10]；獨立董事比例、設置審計委員會等因素會對上市公司的IRM有著顯著的正向影響，董事長與CEO分離與IRM兩者的相關關系不明顯，呈現弱正相關關系(趙穎，2009；肖斌卿、李心丹)。肖斌卿、李心丹的研究發現機構投資者持股、外部股權所占比例越高，越能有效促進公司提升IRM水平，管理層持股與IRM呈U型關系，外部董事與IRM可能存在替代關系而不是互補關系。另外，公司規模也會影響到公司的IRM，兩者存在顯著正相關關系，財務杠桿與IRM弱顯著負相關[11]。國外研究表明，IRM已經成為公司治理的重要組成部分(Eng & Mak，2003)，IRM與公司治理的其他治理機制存在緊密的相關關系(Craven & Marston，1997；Hong & Huang，2005)，良好的IRM能夠降低信息不對稱水平，有助于外部投資者對管理層實施監督，從而避免內部人侵占[12]。

本人認為IRM與公司治理的關系并不是單向的，而是一種互動關系。良好的公司治理能夠促進IRM水平的提高，同時，完善的IRM有助于保持公司和利益相關者的良好關系，并且可以減少代理關系導致的逆向選擇和道德風險，完善公司治理結構。

(三)投資者關系管理與公司價值

現有的文獻主要從IRM影響公司披露水平從而對公司股價和資本成本產生影響來研究投資者關系管理與公司價值的關系，但這個方面的研究結論并不一致。關于公司股價方面，Diamond 和 Verrecchia( 1991) 認為流動性差會因為很少有人愿意投資而降低股票的價格。上市公司可以借助IRM提高股票的流動性(Hong & Huang，2005；)，降低投資者逆向選擇成本(Brennan 和 Tamarowski 2000)，從而穩定提高股票價格[12]。關于IRM與資本成本方面，大部分學者的研究表明，通過實施IRM可以降低公司的資本成本。Brennan和tamaronski(2000)考察了IRM和公司市場價值之間的因果關系，結果發現兩者之間有三層因果關系。首先，有效的IRM能夠降低分析師的研究成本，從而增加分析師的需求；其次，對分析師需求的增加能直接降低交易成本，然后間接提高股票交易量；最后，股票流動性的提高直接影響公司的資本成本，然后間接影響公司的股票價格，最后顯著影響公司價值。對此，Botosan( 2002) 提出質疑，一是現有研究并未使用真實的資本成本，而是用某些指標代替，結論可疑，另一方面Berton(1994)認為披露水平的提高，容易引起股票價格波動，增加風險導致資本成本提高[13]。Hong和 Huang(2005) 通過建模研究發現，由于IRM是需要投入和成本的，管理層實施IR活動并不必然會提升股價。

此外，國內的很多學者也積極對IRM與公司價值兩者的關系進行了研究。李心丹、肖斌卿(2007)、馬連福、陳德球( 2007，2008)均通過理論研究了IRM的價值效應，結果顯示IRM水平與托賓Q值兩者存在正相關關系，并且IRM能在一定程度上規范控股股東行為，增加公司的透明度，提升公司價值。總結眾多學者的研究可以得出，IRM通過帶來較低的融資成本、廣泛融資渠道、良好的聲譽、投資者的支持等方式，能夠影響公司的價值。

三、結論與啟示

IRM是通過信息披露等手段，降低信息不對稱程度，提高公司透明度，從而吸引投資者的追隨，降低資本成本，最終提升公司價值的戰略管理活動?？偨Y國內外的相關文獻，可以發現：一是目前國內外學者對IRM與資本成本的關系進行了廣泛研究，基本得出一致結論投資者關系管理可以通過信息披露，提高股票流動性，對資本成本產生影響，最終有利于上市公司實現追求公司價值最大化的利益訴求。二是公司治理與IRM之間是一種能夠相互促進的互動關系。最后，通過對相關文獻的評述和分析，提出以下幾點建議：第一、將投資者關系管理提高到關系到上市公司長遠發展的戰略高度，不能將其僅僅作為簡單的危機處理的短期性暫時的手段。第二、培養專門的復合型人才，從事投資者關系管理的工作。第三、隨著互聯網的發展，其消息的傳播優勢顯而易見，要主動利用互聯網開展投資者關系管理?；ヂ摼W的運用不僅能夠提供信息的傳播速度，減少傳播過程中的噪音，而且能夠提高信息準確性，降低信息披露成本，對上市公司來說不失為一條信息傳遞的有效途徑。

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(作者單位：山東財經大學會計學院)