限售股解禁文獻綜述及其展望

文/張牧歌

限售股解禁文獻綜述及其展望

文/張牧歌

文章對國內外學者關于企業限售股解禁的研究進行了整理，發現主要集中在限售股解禁的市場反應與其影響因素上；指出在現有背景下，定向增發限售股解禁帶來的市場反應及其影響因素是今后國內學者可以研究的一個領域。

限售股解禁；市場反應；定向增發

根據《上市公司證券發行管理辦法》第38條對發行價格作出的明確規定，機構投資者認購股份后在自發行日起十二個月的鎖定期之內不得轉讓；實際控制人、控股股東及其控制的企業認購的股份和戰略投資者認購新股，鎖定期為三十六個月。由于受到流通時間的限制，這些新股在規定的時間內不能夠在二級市場上流通，稱之為“限售股”。但是，隨著時間的推移，限售的期限過去，這些大規模的限售股就可以在二級市場上開始真正流通(這也稱之為“解禁”)。不同的限售股解禁會帶來不一樣的市場反應。

一、限售股解禁的文獻綜述

國內和國外的學者對限售股解禁的市場反應做了很多研究，文章將現有的研究進行歸類整理，為以后的學者提供理論與經驗依據。

(一)國外限售股解禁的文獻綜述

限售股的數量在國外成熟的資本市場上數量有限，其影響對于整個市場來說微乎其微。主要文獻研究了IPO后限售股的解禁，論述了限售股解禁對于市場的影響，也就是不同的主體在限售因素下如何實現投資組合化。

Field and Hanka(2001)研究了1988年至1997年1948家美國IPO限售股解禁的公司的市場反應情況。研究發現，在事件窗口期(T-5，T+1)有負向的累積超額收益，為-1.9％，在窗口期(T-1，T+1)的累積超額收益率為-1.5％。研究還發現，在解禁期前后，股票的成交量出現異常，上升了40％。作者認為出現負向的超額收益率，是因為解禁后股票供給量上升，供給過多，投資者有拋售壓力等。

同樣，Brav and Gompers(2003)也證實了窗口期的負向的累積超額收益率。他研究1988年到1996年的2794家IPO限售股解禁公司為樣本的市場反應發現，在窗口期(T-5，T+2)內的累積超額收益率也是負的，同時也發現，在解禁期間，存在正的超額交易量；Ofek and Richardson(2003)主要研究了限售期滿后的變化，通過研究網絡上市公司限售股在鎖定期結束之后，股票的累積超額收益率為-33％。

(二)國內限售股文獻綜述

在我國股權分置改革之初，對于限售股的研究主要是規范性研究，以對股權分置改革的意義和影響為主要內容。后來，國內學者對針對限售股解禁問題進行了大量的研究，主要集中在限售股解禁帶給市場沖擊及相關的影響因素。馮玲(2008)研究得出了限售股流通股帶來的負向的股價效應。通過事件研究法研究2006年6月19日至2007年3月15日期間存在的178家限售股上市流通對原流通市場股票價格的影響，發現限售股解禁上市流通后會帶來供給沖擊，造成了股價的下跌。凈資產收益率與正的累積超額收益率表現為負向的相關變化，股票的換手率和每股收益導致正的累積超額收益率同步正向變化。負的累積超額收益率與上市流通的時間，賬面價值比呈現負相關。

黃建歡和尹筑嘉(2009)將限售股解禁的市場反應分解為提前反應和減持效應，利用多元回歸模型和對比分析實證考察了各類影響因素與限售股解禁的市場反應之間的關系特征，研究表明：總體上限售股解禁的市場反應顯著為負；高估值和預期業績好的公司受解禁因素沖擊影響較小；與原有流通規模相比，解禁比重越大，解禁前后股價受沖擊力度越大；融資形成的限售股在解禁時對市場的沖擊力度和時間遠強于其他類別的影響；

夏清華和李文斌(2009)選取2007年4月、2007年10月和2008年3月三個解禁高峰月的138家大小非解禁企業的樣本數據，基于事件研究法的實證研究發現：大小非解禁上市公司的股價在公告日具有顯著的負異常收益表現，并與解禁比例、市場預期表現顯著負相關，與換手率、企業每股凈資產顯著正相關。

二、小結及展望

上述研究主要集中在限售股解禁帶給市場的沖擊以及解禁的影響因素方面，并且研究者的結論不統一，究其原因還有待我們作進一步的研究。目前，我國市場上的限售股主要有股改限售股、首發限售股、定向增發限售股、首發配售限售股和股權激勵限售股等。而對于限售股的歷史研究主要集中在股改限售股和首發限售股，而對于定向增發限售股的解禁事件進行研究的可參考文獻非常少。從2007年到2014年，定向增發限售股票共解禁19096億股份，占到了總解禁股票的8％，近三年來，定向增發限售股解禁數量每年平均占解禁總股數的20％以上。由上數據可知研究定向增發限售股解禁給市場帶來的反應也將具有非常重要的意義。

[1]黃建歡，尹筑嘉，粟瑞.中國股市限售股解禁的減持效應研究[J].管理科學，2009，22(4)：97-106.

[2]夏清華，李文斌.“大小非解禁”對我國A股上市企業股價的影響[J].技術經濟，2009(05).

[3] Brav，Alon，GOMPERS，Paul A.The Role of lockups in Initial Public Offerings[J]. Review of Financial Studies， 2003， 16.1：1-29.

(作者單位：廣東科技學院財經系)