六維度透析2017年中國經(jīng)濟(jì)

本文分別從外部環(huán)境、人口、投資、貨幣、收入和政策六個維度對中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析，其中，人口、投資、貨幣和收入四個維度是影響經(jīng)濟(jì)的中長期因素，對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)走勢不會產(chǎn)生顯著影響；而外部環(huán)境和政策這兩個維度作為短期因素對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)走勢影響較大。

第一維度：外生變量

2017年，歐美日經(jīng)濟(jì)均處于復(fù)蘇之中，這對中國借助外需是有利的。其中，美國的情形相對最好，2010年以來一直保持同比正增長；而歐元區(qū)在2011年～2013年曾經(jīng)歷衰退；日本則幾經(jīng)反復(fù)，最近的這次持續(xù)正增長始于2015年。IMF預(yù)測歐元區(qū)、日本、美國2017年的GDP增速分別是1.6%、0.8%、2.3%，與去年的1.7%、0.9%、1.6%增速大致相當(dāng)。

外部環(huán)境對于我國經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在出口方面，今年中國的出口不容樂觀。近兩年來中國的出口都是負(fù)增長，且2016年中國出口在全球出口份額的占比首次出現(xiàn)了下降且降幅高達(dá)7.7%，至第四季度降幅收窄至5.2%；加工貿(mào)易的降幅繼續(xù)擴(kuò)大，2016年降幅達(dá)到10.2%（2015年下降9.6%）；而非加工貿(mào)易2016年降幅達(dá)到6.4%，相對于2015年1.1%的正增長，更需關(guān)注。

此外，中國對美出口順差占到美國貿(mào)易逆差總額近50%，在這種情況下，特朗普極有可能對我國實施貿(mào)易保護(hù)政策，這將對中國出口產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。特朗普新政將是今年難以預(yù)期的因素，他到底會從哪些方面和方向上采取何種措施，以及這些措施會對全球和中國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響？這些都是關(guān)注的焦點(diǎn)。

第二維度：人口因素

經(jīng)濟(jì)增長從某種意義上講，就是一個人口現(xiàn)象，人口平均年齡與經(jīng)濟(jì)增速之間存在一定的相關(guān)性：日本人口的平均年齡為47歲，對應(yīng)的是極低的經(jīng)濟(jì)增速；中國人口的平均年齡為37歲，對應(yīng)的是中國GDP從高速增長變?yōu)橹兴僭鲩L；印度人口的平均年齡只有27歲，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)高增長。

過去30多年，中國經(jīng)濟(jì)高速增長過程中人口起了很大的作用。充裕且廉價的勞動力是支持中國大量引進(jìn)外資和出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)得以長期維持的重要因素。目前中國面臨的問題是，人口老齡化和流動性的減少是不可逆的。中國不是一個小國，也不可能有大量移民來改變中國的年齡結(jié)構(gòu)，在歐盟與日本經(jīng)濟(jì)都處在不斷走向老齡化的過程中，中國也同樣面臨著這樣一個不利因素。

回顧上世紀(jì)70年代以來的經(jīng)濟(jì)史不難發(fā)現(xiàn)，國別之間經(jīng)濟(jì)的盛衰實際上就是全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和格局再調(diào)整的過程。70年代日本和80年代“四小龍”經(jīng)濟(jì)的崛起就是歐美制造業(yè)向其進(jìn)行轉(zhuǎn)移的結(jié)果。從上世紀(jì)80年代末開始，制造業(yè)又開始大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移，使得中國成為了全球制造業(yè)的大國。

全球經(jīng)濟(jì)的競爭格局很少有“合作共贏”的結(jié)果出現(xiàn)，更多是優(yōu)勝劣汰。中國的崛起伴隨著日本的衰落和“四小龍”經(jīng)濟(jì)的走弱，連擁有廉價勞動力的東南亞各國也不能幸免。2007年之后，中國勞動生產(chǎn)率的下行已經(jīng)顯現(xiàn)出來了。

雖然現(xiàn)階段中國勞動生產(chǎn)率與其他國家相比，仍有相對優(yōu)勢，但是過往20年間，中國勞動生產(chǎn)率的巨大提升，主要得益于資本深化的貢獻(xiàn)，平均水平高達(dá)6.3%，而美國資本深化的貢獻(xiàn)水平只有1.5%。差異源于中國在高鐵、高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的驚人投資。

值得肯定的是，中國勞動力素質(zhì)在過去20多年經(jīng)濟(jì)粗放型發(fā)展中得到了提升。2000年，中國大專以上學(xué)歷者僅占全國人口的3.6%，2010年該比例上升至9.0%，2015年為12%。

第三維度：經(jīng)濟(jì)模式

人口老齡化、勞動年齡人口和農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口的減少，導(dǎo)致勞動力成本不斷上升，潛在經(jīng)濟(jì)增速下降。中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長如何實現(xiàn)呢？仍然靠投資拉動，資本深化。

2016年，中國固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重為80%，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體該數(shù)值只有20%左右。雖然這樣簡單的比較有失偏頗，但至少可以說明，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長模式均為消費(fèi)驅(qū)動型，而中國則為投資驅(qū)動型。

從2007年開始，中國固定資產(chǎn)投資規(guī)模繼續(xù)往上攀升，但GDP增速卻出現(xiàn)了下行，說明經(jīng)濟(jì)效率開始下降。同時，地區(qū)間經(jīng)濟(jì)分化現(xiàn)象也日漸明顯。經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，“工業(yè)加地產(chǎn)”發(fā)展勢頭就比較良好。“工業(yè)加地產(chǎn)”的本質(zhì)還是投資拉動。

另外，大宗商品價格上漲和中游崛起，背后也是投資拉動。以鋼鐵行業(yè)為例，其固定資產(chǎn)投資增速從2012年之后一直是負(fù)增長，產(chǎn)能壓縮，產(chǎn)量降低，然而基建投資、汽車消費(fèi)和房地產(chǎn)銷量的高增長，又大幅增加了對鋼鐵的需求。因此，在中游制造業(yè)產(chǎn)能增速下行的同時，基建投資和房地產(chǎn)投資增速卻在高位走穩(wěn)或低位反彈。

長期來看，投資拉動模式不可持續(xù)，因為這種模式不是以全社會投資回報率提升為前提的，也不以消費(fèi)增速上升為結(jié)果，因為投資持續(xù)高增長的背后是全社會杠桿率的大幅上升。

第四維度：貨幣膨脹

國內(nèi)長期以來投資增速高最終導(dǎo)致的結(jié)果就是貨幣膨脹。貨幣膨脹是長期投資拉動經(jīng)濟(jì)增長模式形成的結(jié)果，同時，它又是導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲和資產(chǎn)荒的一個原因。一般情況下，我們理解企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降是因為企業(yè)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，但從另外一方面看，在貨幣膨脹的情況下，資產(chǎn)回報率下降成為必然趨勢。

貨幣規(guī)模的膨脹，也與“穩(wěn)增長”的政策有關(guān)。如第一輪“穩(wěn)增長”發(fā)生在1997年，那時為了應(yīng)對東亞金融危機(jī)，政府在基建投資上發(fā)力，使得政府負(fù)債水平大幅上升，固定資產(chǎn)投資規(guī)模大幅增加。第二輪發(fā)生在2009年，當(dāng)時為了應(yīng)對美國次貸危機(jī)，推出兩年4萬億元投資規(guī)劃，2009年中國的M2（反映貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)，若M2增速較快，則投資和中間市場活躍）規(guī)模增加了兩萬億美元，一舉超過了美國和日本，成為全球第一。

此外，貨幣超發(fā)會導(dǎo)致貶值壓力的提升。至于人民幣合理的匯率水平應(yīng)該是多少，實際上很難估算。不管是用哪種計算方法都無法回避這樣的事實—貨幣超量發(fā)行肯定導(dǎo)致人民幣貶值壓力上升，除非今后幾年M2增速有一個比較大幅度的回落。

另一方面，外匯流出壓力依然巨大。雖然我國的外匯管制已經(jīng)非常嚴(yán)厲了，但研究發(fā)現(xiàn)，外匯可以通過貿(mào)易流出，比如在人民幣升值階段可以通過高價出、低價進(jìn)的方式，讓更多的外匯流入到國內(nèi)換為人民幣。當(dāng)人民幣有貶值趨勢時，會采取低價出、高價進(jìn)的方式，使得一部分外匯滯留國外。

第五維度：居民收入結(jié)構(gòu)

2007年之后，中國經(jīng)濟(jì)更加倚重于投資，投資又帶來貨幣的超發(fā)，貨幣超發(fā)的原因又在于越來越依賴低效的投資拉動模式。我們?yōu)槭裁匆客顿Y拉動呢？因為勞動生產(chǎn)率增速的下降，人口紅利消減和人口流動性減少。

貨幣超發(fā)會帶來諸多問題，如資產(chǎn)荒、經(jīng)濟(jì)脫實向虛、貶值壓力加大等，從收入分配的角度看，又會導(dǎo)致居民收入差距的擴(kuò)大。考慮到中國迄今仍未征收房產(chǎn)稅或資本利得稅，故實際的貧富差距可能比公布的要大。據(jù)波士頓咨詢公司測算，2015年底中國個人可投資資產(chǎn)總額大約110萬億元。其中，全國20萬戶高凈值家庭（家庭可投資資產(chǎn)600萬元以上，占全國家庭戶數(shù)不足0.5%）財富約占全部可投資資產(chǎn)的41%，即占總?cè)丝?.5%的居民擁有全國40%以上可投資資產(chǎn)。

由于國內(nèi)高凈值群體的理財需要非常大，巨量可投資資金總是要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情形下，權(quán)益類資產(chǎn)成為為數(shù)不多的可選配置資產(chǎn)，當(dāng)然，隨著港股市場對境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放，港股的估值優(yōu)勢會使得越大越多的資金流向港股市場。

另一方面，盡管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降卻是不爭的事實。同時，居民的消費(fèi)增速也在下降。靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長模式最終考驗中低收入群體的消費(fèi)增速能否上升，最終消費(fèi)在GDP中的比重若難以上升，則經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲問題就難以解決。

2016年發(fā)生的重要變化之一，就是去產(chǎn)能導(dǎo)致的多種商品價格上漲，對通脹帶來了不可忽視的影響。一般來講，產(chǎn)業(yè)鏈上的價格傳導(dǎo)是決定通脹變化最重要的內(nèi)在機(jī)制，而如何判斷價格鏈傳導(dǎo)的邏輯是緣于成本推動還是需求拉動。從產(chǎn)業(yè)鏈上不同行業(yè)的漲價幅度、盈利狀況，以及向下游進(jìn)行成本轉(zhuǎn)嫁的能力這三個角度進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)這一輪價格回升一方面是因為政策主導(dǎo)的基建地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的需求拉動，另一方面為上游行業(yè)向下游消費(fèi)品領(lǐng)域的成本推動，且總體來說仍以成本推動為主。

第六維度：政策

人口、投資、貨幣和收入是影響經(jīng)濟(jì)的中長期因素，而國內(nèi)政策始終是一個新變量。也就是說，其他因素或許已經(jīng)反映在社會各階層人士的預(yù)期中了，但新增的變量往往容易超預(yù)期，預(yù)期差會對價格波動帶來影響。

今年的政策有什么特點(diǎn)呢？中央經(jīng)濟(jì)工作會議將穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提升到治國理政重要原則的高度，這是值得關(guān)注的。穩(wěn)中求進(jìn)作為經(jīng)濟(jì)政策的總基調(diào)，早在2011年就已經(jīng)提出，已經(jīng)連續(xù)提了六年。

穩(wěn)中求進(jìn)意味著有兩條底線一定要守住，一條是穩(wěn)增長底線，另一條是不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，只有在經(jīng)濟(jì)和金融相對穩(wěn)定的前提下，才能推進(jìn)改革。由此對應(yīng)的是兩方面的重要改革，一是國企改革，二是金融監(jiān)管體制改革，這兩大改革比財稅改革、農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等更為迫切。而國企改革中，混合所有制應(yīng)該是最主流的模式，其次是債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資等。

在加強(qiáng)金融監(jiān)管方面，今年把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點(diǎn)。監(jiān)管的面很廣，如把表外理財納入“廣義信貸”范圍。對資本市場監(jiān)管更加嚴(yán)厲，可能會促使更多的資金南下至香港市場，也有利于釋放大量資金集聚內(nèi)地的風(fēng)險。

以上從六個維度對2017年中國經(jīng)濟(jì)做了較為全面的分析，其基本邏輯是中國已經(jīng)成為一個開放型、市場化的超級經(jīng)濟(jì)大國，作為一個世界工廠，中國受外部經(jīng)濟(jì)的影響非常大，如1997年的東亞金融危機(jī)和2007年美國次貸危機(jī)，對中國經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊都是遞增的。

故外部環(huán)境是分析今年中國經(jīng)濟(jì)的第一個維度。而人口、投資、貨幣和收入結(jié)構(gòu)這四個維度，均為影響中國經(jīng)濟(jì)的中長期因素，其中，第二維度提及的人口老齡化和人口流動性下降是不可逆的趨勢，這也是未來中國經(jīng)濟(jì)增速從中高速增長向中低速增長演進(jìn)的核心邏輯。同時，人口流動也進(jìn)一步促成了中國經(jīng)濟(jì)的區(qū)域分化。

通過對以上六個維度的分析，預(yù)計2017年經(jīng)濟(jì)增速仍會繼續(xù)下行，但下行幅度應(yīng)該不大，總體來看，美歐日經(jīng)濟(jì)已走出金融危機(jī)的泥潭，增長率恢復(fù)至2005年的水平，而國內(nèi)穩(wěn)增長政策的力度會繼續(xù)加大，估計全年GDP增速在6.5%左右。