醫藥流通制勝秘笈

醫藥流通上市公司的規模、融資能力及成本、運營能力、風險因素以及整合動力、市場空間潛力等，將直接影響其在行業劇變期的開疆拓土。本文將從以上角度，逐一分析影響醫藥流通上市公司的因素。

基本面

對于流通企業而言，規模是一個顯著競爭力因素。從客觀產業規律上來看，大型流通商可以直接從藥廠拿到大量配送訂單，且配送網絡完善；目前產業政策的取向，鼓勵提高醫藥流通集中度，且內部子公司間調撥不算一票，將顯著受益于“兩票制”。

融資能力及成本關系到醫藥流通公司的成長速度。藥品配送給醫院后，需要流通企業先行墊款，這使得流通企業在擴張過程中需要大量資金。另外，由于流通企業的凈利率通常在1%～2%左右，融資成本對利潤水平具有較大影響。

融資分為股權及債權兩種。股權融資能力可以從過去10年融資總額及控股股東的控股比例兩個角度分析。在控股股東持股比例高于30%的情況下進行股權融資較為安全，參考過去10年股權融資金額，國藥控股、上海醫藥、瑞康醫藥、九州通、中國醫藥、國藥一致6家企業股權融資能力較強。

按照2017年PE高于20倍，過去十年股權融資次數大于兩次的標準篩選，國藥控股、瑞康醫藥、南京醫藥、九州通、嘉事堂、國藥一致的股權融資意愿相對較高且融資成本較低。

如果按照資產負債率低于75%，已獲利息倍數大于2的標準來篩選債務融資能力較好的企業，發現除了南京醫藥、英特集團資產負債率過高以外，大部分醫藥流通上市企業債務融資能力均較好。

營運能力影響企業的資金使用效率。醫藥流通行業是對資金成本高度敏感的行業，營運能力強的企業資金使用效率高，能夠降低企業的資金成本。

營業周期反映了公司從產品采購到產品銷售回款之間的時間，時間越短公司運營效率越高。若按照營業周期的均值作為衡量標準，人民同泰、英特集團、國藥股份、九州通、第一醫藥、南京醫藥、華通醫藥營業周期短，效率較高。瑞康醫藥、嘉事堂營業周期較長，這與公司醫療器械商業占比較高有關。

應付賬款周轉天數反映了公司對上游供應商的強勢程度，同時也與公司所處的配送細分領域有關，醫械配送的應付賬款周轉天數通常較長。按照應付賬款周轉天數的均值作為衡量付款周期控制能力的指標，柳州醫藥、瑞康醫藥、華通醫藥、嘉事堂、第一醫藥、上海醫藥均付款周期較長，反映了其對上游供應商貨款的支付管理能力較強。

另外，應收賬款占收入比重、資金風險、商譽風險對判斷流通企業的可持續發展能力，也至關重要。

應收賬款/收入表示流通企業每產生1塊錢收入需要承擔的應收賬款風險，比重越高，則公司風險越高。該項指標數據分析顯示，瑞康醫藥、柳州醫藥、嘉事堂風險較高，這與過多醫療器械領域的擴張有關。雖然上述三家企業應收賬款/收入占比較高，但是一年以上應收賬款占應收賬款總量的比例均小于2%，賬齡角度考慮情況較為健康。

如果企業過往通過外延收購較多，則商譽值會較高，一旦收購企業業績不達預期，就存在商譽減值風險。若以商譽/凈資產比例大于15%為指標衡量商譽的風險，發現華潤醫藥、瑞康醫藥、嘉事堂的商譽風險相對較高。

未來潛力

商務部數據顯示，2015年福建藥品（化藥+中成藥）流通市場約298億元，全國藥品（化藥+中成藥）市場約14748億元，福建實施兩票制后，配送企業減少至62家，按此計算，兩票制全國推廣后大概率存活不到3000家配送企業，而全國有約13000家配送企業，集中度將大幅提升。

國務院“十三五”深化醫藥衛生體制改革中提出，力爭到2020年形成1家年銷售額超過5000億元的超大型藥品流通企業，藥品批發百強企業年銷售額占批發市場總額90%以上。參照國外成熟市場，美國前三大批發商占據全國藥品市場份額90%以上，藥品流通企業只有70家左右，日本近10年藥品批發企業因為兼并重組減少了一半 ，目前150家左右。

事實上，醫藥流通公司的增長主要來源于覆蓋更多的省份、更多的醫院、增加更多品種等。

從覆蓋廣度來看，九州通、上海醫藥、華潤醫藥覆蓋醫院遠小于國藥控股，有彈性。

從覆蓋深度，即單個終端醫院的市場份額來看，上海醫藥、華潤醫藥的彈性大于國藥控股。全國藥品市場對應到每家三級醫院，銷售額約3億元，國藥控股銷售額對應到每家三級醫院的銷售額不到0.9億元，上海醫藥、華潤醫藥對應到每家三級醫院的銷售額分別不到0.6億元、0.8億元，覆蓋深度上有彈性。

在品種上，除了藥品外，嘉事堂、瑞康醫藥積極向高值耗材及IVD流通拓展，由于器械流通的利潤率遠高于藥品，實際上嘉事堂、瑞康醫藥的彈性要遠高于藥品流通企業。2015年瑞康、嘉事堂高值耗材市場份額只占4%，估計嘉事堂、瑞康至少有3倍空間。國藥控股、華潤醫藥雖然布局器械流通，但多為第三方物流，利潤率僅比藥品略高，器械流通帶來的彈性相對較小。

從國內醫藥商業公司的布局及國外公司的發展經驗來看，增值服務將成為醫藥商業公司未來重要的增長點，目前大型醫藥流通企業都在積極開展增值服務。

零售藥店是醫藥商業公司積極布局的方向，從藥店收入及數量來看，國藥控股遙遙領先，DTP藥房及托管藥房是未來重點布局的方向之一。

嘉事堂、瑞康醫藥積極布局GPO、PBM、第三方物流，瑞康醫藥積極切入后勤服務，值得期待。