制造業上市公司股權結構對非效率投資的影響

喬霖

[摘要]以2012-2014年滬深三年制造業上市公司為樣本數據，研究股權結構對非效率投資的影響。實證結果表明：絕大多數的公司都或多或少的有著非效率投資的現象，多數公司存在投資不足的現象，但是當公司國有股持股比例增加時會造成公司的過度投資。第一大股東持股比例越高會造成公司過度投資現象。當終極控制人性質為國有時，公司的非效率投資更有過度投資傾向，為非國有時有投資不足傾向。因此應適當控制國有股在公司中的集中度，形成股東間的監督與制約，防止大股東掏空現象的發生，從而使公司投資決策更加科學化，減少公司非效率投資的發生。

[關鍵詞]制造業；上市公司；股權結構；非效率投資；影響

一、引言

隨著我國政府對制造業改革關注度的進一步提高，以及對其政策的放開、扶持力度的增大，制造業上司公司在資金的管理上應做到精細化管理，逐漸增加投資份額。公司的投資導向跟公司的股東內部結構有著十分密切的聯系，同時也影響著公司經營狀況。公司的主要控股股東會對公司的投資產生一定的導向作用，而投資的效果會直接影響著公司的績效，以及公司的整體運營狀況。大量實證研究表明，我國上市公司存在比較嚴重的非效率投資問題，非效率投資包括過度投資和投資不足。本文通過對2012-2014年滬深A股的制造業的上市公司作為研究樣本，并利用改良的Riehaedson模型，從股權結構的視角研究我國在全面深化改革的背景下制造業上市公司非效率投資的問題，對我國制造業整體的投資情況進行綜合性分析，并制定相應的整改措施，以期提高我國制造業上市公司的績效與公司治理環境。

二、理論分析和研究假設

公司的股權結構對公司的決策影響頗深，公司的決策是通過股東大會決定的，股東的決策對公司經營起到關鍵作用。對公司的股權結構進行優化在一定程度上可以促進公司的良好運轉，并相應地影響著公司投資方向。

（一）基于委托代理理論與非效率投資的分析

制造業是我國經濟發展的支柱性產業，國有股還是占據制造業上市公司的大部分。如果公司控股股東為國有性質，由于政府部門希望通過國有公司來調控社會的就業率，穩定社會的經濟結構，所以國有性質的股東通常會在經營管理中背離公司經營利潤最大化的目標，但作為管理者，其與公司的股東存在著雇傭關系，必然會以其利益為主要的運營目標，所以我國國有控股的上市公司本身就存在著嚴重的委托代理問題；如果控股股東為非國有性質，股東在公司當中占有著絕大多數權益，公司的經營狀況直接關乎著股東自身利益，在很多非國有控股的公司當中，股東大會掌有公司的大部分權力，會對公司的經營進行實時監督，這樣管理者對公司的投資決策就不會太草率，有效的抑制了公司的過度投資，公司的大部分股東會以自身利益為重，要求經營者謹慎投資，隨之而來的就是公司的投資不足。針對以上所述的問題，我們做出以下的假設：

假設1：我國制造業上市公司普遍存在著投資不足問題，但國有股持股比例的增大會使公司有過度投資傾向。

由于我國目前股權還是集中在少數人手中，因此會產生以下影響：首先，股東與管理者之間的矛盾得到了有效的緩解，很多重大決策都是由大股東來決定的，其大部分決策都是圍繞著股東的利益展開的，通過股東大會對管理層施加壓力，并且對管理層的管理運營進行監督，實際上大股東對公司的運營狀擔負著主要責任；第二，大股東占據著公司的主要信息資源，很多決策對大股東來說是有利的，但是并不利于中小股東。大股東對公司有較高的控制權，利用權利的便捷，大股東會通過某種手段從小股東手中抽取一部分利益，因此我們做出如下假設：

假設2：第一大股東持股比例與投資不足呈負相關關系，與過度投資呈正相關關系。

（二）基于信息不對稱理論與非效率投資的分析

我國的經濟體制決定了多數公司的股權結構是國有股占據多數公司股權的半壁江山。一般情況下，國企領導并不享有真實的股權，不能分得相應的收益，他們的作用是幫助政府參與到對這些公司的管理當中。如果終極控制人性質為國有時，那國家就對公司實現了有力的控制，在參與管理時，會以實現政府的經濟目標為主，此時公司的管理就帶有著十分濃厚的政治色彩，在這種信息不對稱下公司的融資約束就不明顯，管理人員為了獲得更多的利益就會對相應的增加投資份額。所以，如果終極控制人性質為國有時，公司出現過度投資現象的幾率就越大。基于此，提出如下假設：

假設3：當公司終極控制人性質為國有的公司在進行投資決策時傾向于過度投資，終極控制人性質為非國有時在進行投資決策時傾向于投資不足。

三、模型、變量及樣本的選取

（一）模型及變量的選擇

為了對假設進行分析，我們采用了Richardson殘差模型進行公司的非效率投資衡量。模型的殘差值會反映公司的投資支出狀況。Richardson指出，公司的投資一般情況下將投資分為兩部分，為預期與非預期兩類，本文研究的就是公司的非預期投資支出情況。模型（1）設計如下：

其中：aO代表常數項；s代表了殘差，如果s大于0則表示公司出現了過度投資的現象，當s小于0則表示公司出現了投資不足的現象，如果s等于0則表示投資持平，為最為理想的狀態；表1對模型做出了詳細的解釋。

在模型（1）的基礎上，為了考察股權結構對非效率投資的影響，本文從最終控制人性質，國有持股比例和第一大股東持股比例三個方面考察公司的股權結構對非效率投資的影響，模型的定義如表2。構建的實證模型（2）、模型（3）：

（二）樣本選取與數據來源

本文選取了2011年以前上市的滬深A股制造業上市公司的相關數據，并將信息進行了篩選，最終選定544家公司作為主要的研究對象。在2012年到2014年的時間內，一共收集了1632組主要數據，本此數據的來源是CSMAR金融數據庫，以保證數據的可靠性。利用EXCEL將數據進行整合，最終使用SPSS21.0做出回歸分析。

四、實證檢驗與分析

（一）對非效率投資狀況進行檢驗

表3正是采用了上述模型（1）得出的回歸結果。通過表中的數據得出，成長機會（托賓Q）、成長能力（Grow）、內部現金流（CF）、上期新增投資額與本年度的公司投資水平呈現顯著正相關；上市年限（Age）則跟其呈現出負相關的關系，由此可以看出，檢驗得出的結論證明了本假設的可行性，所以本模型對論文研究主題有著一定的效用。

表4是對模型（1）回歸的殘差進行描述性統計的結果。從表中可以看出544家制造業上市1632個樣本中有977個樣本存在投資不足問題，655個樣本存在過度投資問題。可以看出我國制造業上市公司投資不足的公司約為過度投資公司的1-5倍，說明在我國制造業上市公司中投資不足的程度明顯大于過度投資。投資不足和過度投資問題反映了我國制造業上市公司存在嚴重的非效率投資問題，而且投資不足更為嚴重，部分驗證了假設1的正確性。

（二）股權結構與非效率投資關系的實證檢驗

上文對模型（1）進行回歸分析，然后將模型（1）的殘值進行極端值處理后帶入模型（2）和模型（3）中進行回歸分析，可以得出以下回歸分析結果（見表5、表6）。

以上回歸結果表明：國有股持股比例與投資不足有著5%顯著性的負相關關系，跟過度投資有著1%顯著性的正相關關系。加上在1632個數據樣本中有977個為投資不足，這驗證了假設H1的正確性，當國有股持股過多時會造成公司的非效率投資中過度投資傾向，因為國家參與到了公司的投資決策中，為了滿足國家的宏觀調控，公司在投資時會有更多的考慮因素，并且對管理者不能有效的監控，導致了公司的過度投資情況發生。

公司的第一大股東持股比例也會對公司的投資產生影響，其跟投資不足會有1%顯著性下負相關關系，跟過度投資會有1%顯著性的正相關關系。這也證實了假設H2的正確性。第一大股東的控股越多，對公司的控制權力就越大，在公司進行投資活動時會以自己的權益為最終目的。當前我國的市場發展尚未完善，國家的宏觀調控政策對公司運營的監管力度還不夠，造成了很多大股東利用政策的漏洞來挪用公司資金為自己謀私利。

公司的終極控制人性質跟公司投資不足在5%顯著性下的負相關關系，跟過度投資會有著10%顯著性下的正相關關系。這就表示，當終極控制人為國有時會更傾向于過度投資，為非國有時傾向于投資不足。因為國家在對公司進行控制時會以社會的發展為主要的目標，小股東在公司的管理層面上沒有話語權，同時公司的管理結構也存在著一定的漏洞，也使得管理者可以挪用公司資金。以上回歸結果與假設H3相一致。

五、研究結論與展望

（—）主要研究結論

本文以544家滬深制造業上市公司在2012-2014年的數據為研究對象，并對Richardson模型進行了優化，最后帶入相應的數據對公司的非效率投資進行了分析，提出假設最終并通過理論檢驗假設的合理性。從分析結果可以看出，在我國制造業中，絕大多數的公司都或多或少的有著非效率投資的現象，多數公司存在投資不足的現象，但是當公司國有股持股比例增加時會造成公司的過度投資。第一大股東持股比例越高會造成公司過度投資現象。當終極控制人性質為國有時，公司的非效率投資更有過度投資傾向，為非國有時有投資不足傾向。因此應適當控制國有股在公司中的集中度，形成股東間的監督與制約，防止大股東掏空現象的發生，從而使公司投資決策更加科學化，減少公司非效率投資的發生。

（二）研究展望

我國上市公司股權存在著多樣性，并且公司的內部管理結構不穩定，很多管理的理論都沒有得到真正的實施，在短時間內很難完成公司內部結構的建設。加大對公司治理方面的研究，可以更快的完善我國上市公司的治理效率。