基于激勵與侵占雙重效應的大股東控制治理研究

李益娟，羅正英

(1.蘇州大學 商學院，江蘇 蘇州 215021;2.鹽城工學院 管理學院，江蘇 鹽城 224051)

基于激勵與侵占雙重效應的大股東控制治理研究

李益娟1,2，羅正英1

(1.蘇州大學 商學院，江蘇 蘇州 215021;2.鹽城工學院 管理學院，江蘇 鹽城 224051)

本文深入剖析股權集中所導致的大股東控制，以及大股東控制的激勵效應和侵占效應對大股東價值和企業價值的影響，并在LLSV模型中納入代表激勵效應的現金流權變量和代表侵占效應的兩權分離變量，數理模型及模擬仿真結果都表明，大股東控制具有激勵和侵占的雙重效應，隨著現金流權比例的增加，大股東價值和企業價值都增加，兩權分離度只能增加大股東自身價值，但低現金流權比例和高兩權分離度所對應的大股東價值要顯著低于高現金流權比例和低兩權分離度對應的大股東價值。

大股東控制；激勵效應；侵占效應；企業價值

在替代股東和管理層之間的傳統代理問題中，股權集中和大股東的存在已成為世界性的公司治理現象[1]，股權的集中在促進大股東對管理層實施監控的同時，也增強了其直接經營管理的積極性，有效緩解了中小股東的“搭便車”問題，表現出集中股權的激勵效應；但另一方面，控股股東還可能憑借自身的控制地位，實施對中小股東的利益侵占行為，表現出集中股權的侵占效應。系統梳理現有研究發現，大量文獻對股權集中度與企業價值之間的關系進行了研究，但研究結論爭議較大[2]-[3]。如何正確理解集中的股權對公司治理的影響成為當今代理問題中最迫切、也最具有研究意義的課題。

一、文獻綜述

關于大股東控制及其行為問題的研究結論主要有激勵效應和侵占效應兩個方面。Jensen和Meckling[4]應用代理理論闡述了大股東的侵害動機和私利的侵占行為;Demsetz和Lehn[5]以大股東與其他股東對利益追求的不同為研究出發點，認為大股東存在憑借自身的控制權優勢地位，以其他股東的利益為代價，對公司資源進行侵占和掏空，謀取私有收益最大化的行為；Silanes等[6]對于大股東轉移公司資源的行為進行了描述；Bozec和Laurin[7]進一步利用公司自由現金流和第一大股東的現金流權，分析了第一大股東的侵占動機，以及掏空行為對企業價值的侵害；Sauerwald和Peng[8]、Wu等[9]基于新型經濟體中法治環境的分析發現，弱法治環境下股權的集中伴隨著更嚴重的雙重代理問題，大股東的侵占動機和侵占能力都得到增強。

相對于侵占效應視角的研究，激勵效應視角的研究則呈現出另外一個結論。Grossman和Hart[10]以股權分散為研究背景，分析了股權分散對股東投資決策的不利影響，由于股權的過度分散，任何股東的投資決策意見都會顯得無關緊要，這會導致企業喪失獲利和增值的機會；Demsetz和Lehn[5]的研究認為股權的過度分散容易促成股東的越權和卸責行為，表現在大股東可以不為自身發生的成本和獲得的收益承擔責任，不利于企業的發展；Jensen和Meckling[4]在承認大股東控制存在掏空行為的基礎上，實證研究表明大股東的掏空行為并不會無限制進行，其掏空行為受制于持股比例的增加，隨著大股東持股比例的增加，掏空成本增加，其掏空動機降低，參與經營管理活動的動機增強；Shleifer和Vishny[11]、Belloc[12]與李文洲等[13]則進一步從激勵視角分析了大股東對完善公司治理的積極作用，認為大股東憑借較高比例的股權持有參與企業的生產經營和管理活動，并提供有效的監督，解決股權分散下中小股東監管的“搭便車”問題，緩解股東和管理層之間的代理問題以及由代理問題所產生的內部人控制。

上述文獻表明，大股東控制表現出“天使”和“魔鬼”的雙面性[14]，但是，大多數研究都只分析其中的一個方面對企業財務行為和企業價值的影響，忽視了大股東控制雙面性的綜合作用，因而出現了同一研究問題結論迥異的局面[15]。如何設計有效的股權結構，既發揮大股東控制的激勵效應，又能夠最大限度地防范大股東的侵占行為不僅是股權結構研究，而且是公司治理研究的關鍵所在，該研究還能夠對眾多有關股權集中度與企業財務行為和企業價值之間不一致的研究結論提供有效的解釋。

二、模型構建與理論分析

(一)模型構建

Grossman和Hart[10]的研究表明，大股東的侵占需要滿足兩個條件：一是大股東持有一定比例的股權，同時這一比例的股權持有還必須要以能夠對企業形成控制為前提；二是控制權與現金流權之間一定要分離，即控制權大于現金流權，只有這樣大股東才會有侵占小股東利益的動機，當控制權和現金流權之間的分離度增大時，大股東的侵占動機增強，侵占效應也增強。尤其是當股東通過金字塔持股結構實現以較小的現金流權比例對企業的超強控制時，大股東控制的治理效應就完全體現為“侵占效應”。而當大股東的所有權比例增加到能夠形成對企業的絕對控制時，隨著持股比例的繼續增加，大股東侵占的成本也主要由大股東自己來承擔，控制權私有收益獲取的絕對空間縮小，在這一股權集中的情境下，大股東傾向于積極參與企業的經營管理或者監督管理者的經營活動，侵占動機減弱，此時的大股東控制的治理效應主要體現為“激勵效應”。大股東控制下的公司治理問題就是“激勵效應”和 “侵占效應”的平衡問題，以及這兩類效應對大股東價值和企業價值的影響。

(1)

為了反映大股東在實現私有收益最大化時，激勵效應與侵占效應之間的關系，對大股東的價值函數求關于侵占水平的一階導數，得：

(2)

(3)

式(3)指大股東在進行私有收益侵占時，會綜合考慮共享收益、控制權私有收益和侵占成本，激勵效應和侵占效應對大股東價值的影響是此消彼長的關系，對中小股東的侵占水平S隨著其現金流權比例α的增加而相應降低，隨著兩權分離度D的增加而增加，表明兩權分離度是大股東實施侵占的必要條件，是大股東實施侵占的根本動力。同時從式(3)還可以看出大股東對中小股東的利益侵占受投資者保護程度k的影響，在法制健全和投資者保護程度較高的市場環境中，大股東受監督的可能性增強，實施侵占被發現和被懲罰的可能性增大，侵占成本增加。因而相對于法制不健全和投資者保護程度不高的市場環境，投資者保護環境較好的情境下大股東對中小股東的侵占水平較低。總體來講，大股東持股比例的增大和投資者保護程度的增強能夠緩解大股東對中小股東的利益侵占，而兩權分離度的增加則從另一個角度刺激了大股東的侵占行為。

(二)理論分析

由上文的分析可知，大股東的現金流權和兩權分離度影響其侵占水平和私有收益的最大化，將式(3)納入式(1)，得:

(4)

1.現金流權比例與大股東價值——激勵效應

對式(4)求大股東價值關于其現金流權比例的一階導數，有:

(5)

因此，大股東的價值隨其現金流權比例的上升存在先下降后上升的變化，表明較低的現金流權比例并不具有激勵作用，只有當大股東的現金流權比例高到能夠對企業形成控制時，其激勵作用才能夠體現出來。

2.兩權分離度與大股東價值——侵占效應

Alchian和Woodward[18]認為所有權和控制權的分離是代理成本和侵占的來源。兩權分離度使得大股東具有足夠的動機和能力進行私有收益的侵占，且兩權分離度越大，其侵占的動機和能力越強。尤其在大股東通過金字塔結構控制企業時，大股東可以憑借較低的現金流權比例，實現控制權和現金流權的最大限度的分離，為其利益侵占提供便利性和隱匿性[19]。肖作平和廖理[20]也認為控制權和現金流權的分離是公司治理中最重要的環節，因為控制權和現金流權的分離使得大股東有動機通過侵占公司和小股東的利益獲取私有收益。

為深入研究兩權分離度對大股東價值的影響，對式(4)求大股東價值關于兩權分離度的一階導數，有:

(6)

從以上分析可知，相對于小股東來講，大股東對公司治理主導能力的突出優勢，決定了其追求的目標與小股東并不相同。出于對自身私有收益最大化的考慮，大股東會利用主導能力，侵占公司和其他股東利益，企圖實現控制權私有收益的占有。一般來講，大股東的主導能力與其現金流權比例有關，較高的現金流權比例決定了大股東有絕對的優勢實現對公司控制權的占有，從而實現對公司經營決策的參與和收益的分配，成為公司治理的主要力量。大股東在實現按現金流權比例享受的共享收益外，還可以通過其主導的大股東地位侵占公司和小股東利益，以實現控制權的私有收益的獲取，同時還要承擔被監督而產生的侵占成本。

3.大股東的激勵、侵占效應與企業價值

(7)

對式(7)分別求企業價值關于大股東現金流權比例和兩權分離度的一階條件，有:

(8)

(9)

由式(8)可知，大股東現金流權具有激勵和監督效應，其激勵敏感性與既定的兩權分離度的大小和法律對投資者保護程度的高低有關。法律保護程度越低，管理層受外部監督的力度就越低，越需要大股東的監督，同理，對于大股東來講，法律保護程度的低下和兩權分離度的增大，給大股東提供了轉移控制性資源和侵占中小股東利益的極好機會，那么提高大股東的現金流權比例可以有效減弱大股東的侵占需求。

由式(9)可知，控制權和現金流權的分離具有侵占效應，激發了大股東轉移控制性資源和侵占中小股東利益的動機，其侵占敏感性隨著投資者法律保護程度的增強而減弱，隨著大股東持股比例的增加而減弱。

三、模擬仿真分析

(一)參數選擇與數值選取

為了綜合考慮大股東現金流權比例和兩權分離度的變化對大股東價值和企業價值的多重影響，大股東現金流權比例和兩權分離度的取值以盡量符合實際為標準；而投資者市場保護程度和公司凈收益的取值，我們重點考慮參數的變化對大股東價值和企業價值影響的變化方向，因此，具體參數的大小不在重點考慮范圍之內，因為其大小不會影響我們的分析結果。首先，假定公司的凈收益NI為1，投資者保護程度k為20，根據Porta等[17]的研究，當大股東的現金流權比例達到20%時就可以控制公司的董事會，但為了分散持股情況下大股東的控制對大股東自身價值和企業價值的影響，我們取大股東的現金流權比例初始值α為0.08，一般研究認為大股東可以憑借其控制地位獲取超過其現金流權比例的控制權[11]，本文以1作為兩權分離度D的初始值。

(二)數值模擬結果與分析

1.大股東現金流權比例、兩權分離度與大股東價值

股權分散的情況下，隨著大股東現金流權比例的提高，大股東價值反而降低，具體分析結果如圖1所示。

圖1 大股東現金流權的變化對其價值的影響

在圖1中，當第一大股東現金流權比例低于Porta研究的大股東控制的臨界值20%時，大股東價值對其現金流權比例的導數為負，且大股東現金流權比例越低，這種不利影響越顯著。原因在于，在分散的股權結構中，契約的不完備性使得股東缺乏對管理層的監督，游離于股東監督之外的管理層獲得自由裁量權，信息不對稱和機會主義利益的驅動，使得管理者會按有利于管理者自身而不利于股東的利益對公司的資源進行配置。從另一個角度來講，在分散的股權結構中，每個股東的行為決策都無法對企業的投融資行為產生決定性的影響，大股東現金流權比例的提高首先要滿足對管理層的監督，和降低其他中小股東“搭便車”式的卸責和越權行為的發生，對大股東的監督和管理成本無法得到合理補償。因而，在股權分散的公司中，大股東現金流權比例的提升不利于大股東自身價值的提高，但是卻能夠改善公司的治理結構，緩解不利影響的程度，表現在隨著現金流權比例的上升，大股東價值對現金流權比例的一階導數逐漸增大。當大股東的現金流權比例增加到一定程度，并表現出股權集中時，大股東可以憑借其掌握的現金流權對企業實施一定的控制。在這種情況下，大股東的現金流權具有激勵效應，并且激勵效應隨其現金流權比例的上升而增強，大股東獲取的共享收益也增加。表現在圖1中，當大股東的現金流權比例超過20%后，大股東價值對其現金流權比例的一階導數值為正，并且該導數值隨著大股東現金流權比例的提高而增加，表明隨著大股東現金流權比例的增加，其對大股東價值增加的促進作用也增強。

從圖2的模擬結果可以看出，兩權分離度對大股東價值的影響與大股東的所有權比例有關。當大股東的所有權比例較低時，按照所有權比例所分享的共享收益較低，較高的兩權分離度(一般要求大于1)為大股東提供了控制權私有收益獲取的渠道，兩權分離度越大，大股東所能夠獲取的控制權私有收益就越多，表現在圖2中，較高兩權分離度所對應的大股東價值對兩權分離度的導數為正，且兩權分離度越大，導致的正值就越大；但是隨著現金流權比例的提升，大股東所能夠實現的兩權分離度的極值呈逐漸變小的趨勢，兩權分離度的減少在一定程度上弱化了大股東的侵占能力，表現在大股東價值對兩權分離度的導數隨大股東現金流權比例的增大而減小。尤其是當大股東的現金流權比例較高，而大股東所掌握的控制權低于其現金流權比例時，控制權的喪失和資源的不被控制會直接導致大股東價值被其他股東侵占，表現在圖2中為較高比例的現金流權比例和極低的兩權分離度所對應的大股東價值對兩權分離度的導數為負值，且兩權分離度越低，該負值的絕對值就越大，大股東價值被侵占的程度就越高。

圖2 兩權分離度的變化對大股東價值的影響

由圖1和圖2的分析可知，現金流權的激勵效應和兩權分離度的侵占效應只存在于集中的股權結構中，且大股東必須具有控制權，兩者對大股東價值的影響是此消彼長的關系。現金流權激勵效應的增強會削弱兩權分離度侵占效應的發揮，而兩權分離度侵占效應的增強也會減弱現金流權激勵效應的作用。大股東價值受二者綜合作用的影響。對式(4)進行模擬和仿真的具體分析結果如圖3所示。

圖3 大股東現金流權、兩權分離度與大股東價值

在股權分散且股東無法掌握控制權的治理結構中，股東價值最低。但大股東控制權的掌握、兩權分離度的擴大所實現的利益侵占彌補了分散股權下對管理層機會主義行為的監管所導致的現金流權對大股東價值的不利影響，表現在低現金流權比例和高兩權分離度下的大股東價值要高于低現金流權比例和低兩權分離度所對應的大股東價值。而在集中的股權結構中，一定的現金流權水平下，兩權分離度的增大，增強了大股東利益侵占的動機，大股東的總價值增加。通過圖3還發現，較高的大股東現金流權比例和較低的兩權分離度所對應的大股東的價值要遠遠大于較低現金流權和較高兩權分離度所對應的大股東的價值。這一分析結果表明，在現金流權比例的上升和兩權分離度的擴大兩者不可兼得的情況下，較高的現金流權比例更能夠實現大股東價值的增加，這一研究結論較好地解釋了我國企業特有的高度集中股權結構的形成機理。

2.大股東現金流權比例、兩權分離度與企業價值

圖4的模擬結果顯示，大股東的現金流權比例具有激勵效應，該比例的提高能夠促進企業價值的增加，表現為企業價值對大股東現金流權的一階導數為正，特別是現金流權的激勵效應在相對分散的股權結構中表現得最為明顯，而在股權集中的企業中表現相對平緩，其原因在于相對分散的股權結構中，大股東現金流權比例的提高為有效約束管理層的機會主義行為提供了保證，優化了公司治理結構，盡管對于大股東來講并不能提升其自身價值，但企業價值卻因此而得到快速增加。而在集中的股權結構中，管理層的機會主義行為已經得到有效的制約，中小股東的“搭便車”行為也已經得到緩解，因而大股東的現金流權比例的繼續增大對企業價值提升的作用是緩慢且有限的。

圖4 大股東現金流權的變化對企業價值的影響

由式(9)、式(10)和圖4的模擬結果可知，集中股權下大股東現金流權比例的提高能夠增加企業價值，現金流權具有激勵效應；兩權分離度的增加不利于企業價值的增加，具有侵占效應。表現在圖5的模擬結果為，企業價值隨兩權分離度的擴大而減少，兩權分離度的增加不僅增強了大股東的侵占動機，還增強了大股東的侵占能力，企業價值受到嚴重侵蝕。但這種侵蝕會隨著大股東現金流權比例的上升而得到有效抑制，且現金流權的激勵效應總體表現強于兩權分離度的侵占效應，表現在較低現金流權比例和較高兩權分離度所對應的企業價值要低于較高現金流權比例和較低兩權分離度的企業價值。股權的高度集中是當下大量民營企業實現價值增值的治理機制選擇[3]。

圖5 大股東現金流權、兩權分離度與企業價值

四、結 論

本文在LLSV模型的基礎上，將大股東現金流權比例和兩權分離度同時納入一個模型，研究大股東現金流權比例的激勵效應和兩權分離度的侵占效應對大股東價值和企業價值的綜合影響。理論分析表明，大股東的現金流權具有激勵效應，較高的現金流權比例使得大股東能夠直接參與企業的經營管理，實現大股東價值和企業價值同向增加；同時由于控股股東對控制權的占有，擴大了大股東和中小股東之間的信息不對稱程度，大小股東之間價值取向出現偏差，大股東利用控制權優勢侵占中小股東的利益。數理模型的推導和模擬仿真結果表明，盡管在股權分散情況下，大股東可以通過獲取超過其所有權比例的控制權，實現對自身價值的增加，但其價值的增加要遠遠低于其通過直接持股所產生的大股東價值的增加；同時在企業價值的表現方面，大股東的現金流權表現出激勵效應，兩權分離度則表現出侵占效應的本色。因此，股權的高度集中不僅能夠有效解決大、小股東之間的代理沖突，還能夠在最大化大股東價值的同時實現企業價值的最大化，這就是當今越來越多的大股東選擇直接持股的主要原因[3]。

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(責任編輯：巴紅靜)

2016-10-21

國家自然科學基金項目“信貸配給約束下的企業家異質性特征與中小企業信貸融資研究”(70872081)；江蘇省哲學社會科學基金項目“知識產權保護對江蘇區域創新能力提升的作用機理研究”(13GLC012)；江蘇省軟科學項目“蘇北地區依靠科技進步實現跨越發展的運行機理與路徑研究”(BR2014042)

李益娟(1974-)，女，江蘇大豐人，博士研究生，副教授，主要從事公司財務與公司治理研究。E-mail:yclilian@163.com羅正英(1957-)，女，四川隆昌人，教授，博士生導師，主要從事企業融資與公司治理研究。E-mail:lzywxc@163.com

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1000-176X(2016)12-0069-07