股權集中度與公司績效關系的實證研究

寧日

【摘要】本文選取在創業板上市的制造業公司，剔除凈資產收益率為負和數據披露不全的公司，同時為消除上市初期的不穩定因素影響，選取2013年年末的數據進行分析，將被解釋變量設定為公司凈資產收益率ROE，將解釋變量和控制變量分別設定為第一大股東持股比例和所擁有的無形資產規模，對樣本數據進行描述性統計分析和最小二乘回歸分析，構建模型ROE=β1β2R1+β3IASSET+￡。得出股權集中程度與公司業績呈正相關關系的結論，并在此基礎上提出政策建議。

【關鍵詞】股權集中度公司績效創業板

一、引言

公司績效主要反映公司的盈利狀況，利潤的產生是增加所有者權益的主要方式，故公司績效與提升企業價值有密切關系。為此，對公司績效的影響因素展開的研究成為熱點，不同的研究運用不同的理論或實證方法得出了完全不同的結論。而其中，股權集中度與公司績效的關系更是成為研究的爭論焦點之一，股權集中度反映利益關系和治理結構，在兩權分離的模式中，高股權集中度能夠緩解搭便車現象和代理問題，提高監管效率，同時也會帶來大股東利益侵占等問題，對公眾監督作用產生阻礙。可見，股權集中化對公司績效既有正面推動作用，也會帶來負面影響。對于二者之間的關系，目前的研究形式和最終結果多種多樣，為了探究二者之間究竟是否存在聯系以及存在怎樣的關系，本文通過分析在創業板上市的制造業公司數據，利用ols模型分析法，對其股權集中度與公司績效的關系進行分析，以期通過數據的分析揭示我國上市公司股權集中化程度及其與公司業績間的關系，為公司治理提供一些參考。

二、文獻綜述

（一）國外文獻

國外學者對二者關系的研究開始得較早，Berle和Means認為因為高股權集中度能夠減少股東與經營者的利益沖突，提升股東的監管效率，所以二者之間存在正相關關系，持同樣觀點的還有Orossman和Hart，他們認為股權結構集中化能夠緩解“搭便車”這一問題。Shleifer和Vishny發現股權集中度高的公司，股東與管理層利益一致性較強，從而能夠提高監管的效率和效果。隨后，Thom-sen和Pedersen以及Myeong-Hyeon Cho分別對大量歐洲公司和500強制造業公司進行實證分析，得出股權的集中度與公司績效的正相關關系。另外一部分學者持不同觀點。Mc Connell通過分析上市公司數據得出了與以前研究完全不同的結論，他認為股權集中度與公司業績間的關系并不簡單的為正相關和負相關關系，他們二者之間表現為一種非線性的關系。Holderness和Sheehan認為股權集中度與公司績效間不存在顯著的相關關系。

（二）國內文獻

國內學者對二者關系的觀點與國外學者的研究結論大致相同，不同的是，我國學者在現有分析的基礎上，還提出了倒u型曲線關系的觀點，即二者間的影響作用表現為先促進后抑制的作用，其圖形呈現倒u型的特征。張紅軍屬于正相關理論派，其研究結論指出企業價值與前5大股東股份比例正相關。陳小悅和徐曉東認為公司績效受到持股比例最高的股東的具體持股比例的影響，這種影響表現為正向影響。而贊成二者間負相關的學者也不在少數，其中，高明華、楊靜認為股權分散較有利于績效提升，相反，集中則不利于企業的發展，這種負向影響隨著股東數量的擴大而逐漸降低。朱武祥、宋勇則認為二者不相關。以上觀點與國外學者的研究相似度較高，但在此基礎上進行了一定的創新，結合我國具體情況，有了一些新的發現：股權集中度與公司績效間呈倒u型關系的觀點，即隨著股權集中度的提高，公司績效顯著提升，當股權集中度達到一定程度后，這種正向影響快速降低并最終轉為負面影響。

從以上對現有文獻和研究的梳理中可以看出，股權集中度對業績的影響效果尚不明確，隨著我國實際情況的改變，二者的關系也會發生一定的改變，為此，本文通過對創業板大數據進行分析對二者關系進行研究，以期揭示目前二者的相互作用情況。

三、研究設計

（一）研究假設

創業板于2009年開市，截止到2013年末，啟動不足5年時間。創業板設立的初衷是為高新技術企業提供更便捷的融資渠道和更多的資金支持，從而促進行業創新。相比于中小板，創業板設立時間短，在創業板上市的公司多處于成立初期或快速發展期，具有規模相對較小、風險大的特點。因此，相對于步入成熟期的公司，創業板上市公司的股東較為分散，中小股東占比相對較大，股權集中度較低。從理論上分析，高股權集中度會產生股東消極投票、與管理層勾結危害公司和公眾利益的行為。因此，對于股權集中度較高的中小板上市公司，進一步提高股權集中度可能帶來較大的負面影響，但對于股權本身就較為分散的創業板上市公司，適當的股權集中化能夠緩解代理問題，大股東掌握絕對控股權后，能夠更有效監督管理層行為，使得股東與管理者利益更有可能趨于一致。

基于以上理論，提出假設：我國創業板制造業上市公司股權集中度與公司績效存在正相關關系。

（二）樣本選取與數據來源

為了避免上市時間較短的公司存在業績的大幅波動性，本文以2013年為研究窗口，將研究樣本定為2013年12月31日前創業板上市的制造業上市公司，并依照以下原則進行篩選：剔除凈利潤為負的公司；剔除數據披露不全的公司。最后得到249家公司作為觀測樣本，樣本觀測值的數據均來自CSMAR數據庫，本文中對數據的處理和檢驗采用stata12.0軟件進行。

（三）變量選擇和模型建立

1.被解釋變量。根據本文的研究對象，被解釋變量應當為公司績效的衡量指標。由于公司績效主要取決于盈利狀況，因此，選取凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量。

2.解釋變量。股權集中度的衡量指標很多，通常包括股東（前1～5或者10）的持股比例，本文選擇第一大股東的持股比例（r1）作為解釋變量。

3.控制變量。在創業板上市的公司多屬于高新技術產業，具有風險大，資產基數小，無形資產占比高等特點，其中無形資產規模對公司盈利具有較強的影響力，因此，對于本文研究對象，除了股權結構，業績的影響因素主要為無形資產的規模。故本文在考慮上述因素的基礎上，用公司無形資產總額（IASSET）作為控制變量，進行實證研究。

4.模型建立

在對創業板上市公司的特點進行初步分析的基礎上，建立以下模型：表的統計分析結果可以看出，創業板上市的各制造業企業的經營效益、第一大股東持股比例和所擁有無形資產規模均有較大差別，特別是第一大股東的持股比例和無形資產規模大小，r1最大值為89.85%，表明持股比例非常高，大股東占有了公司絕大部分的股份和話語權，而最小值僅為5.85%，小于最大值的十分之一，而平均值為35.46%，表明創業板上市公司的第一大股東持股具有一定的話語權，但并不擁有控制地位，同時r1的標準差較大，反映出不同企業的股權結構具有較大的差別，整個創業板中沒有形成較為合理的持股比例模式。

（二）回歸分析

ROE=0.0556+0.0924R1-0.0118IASSET+￡

（5.16）（3.55）（-1.90）

運用statal2.0軟件對被解釋變量、解釋變量和控制變量進行最小二乘回歸，結果如上。從回歸結果可以看出，R1的系數為0.0924，且該系數通過了顯著性水平為0.01的t檢驗，表明ROE與r1呈正相關關系，從而證明我國創業板上市公司績效與股權集中度呈正相關關系，適當提高股權集中度，增加大股東投資能夠促進企業業績的提升。結合描述性統計分析的結果，我國創業板制造業上市公司的股權集中程度一般，投資者中大部分是中小投資者的零散投資，這種籌資結構使得創業板制造業上市公司的風險進一步增強，不利于公司的穩健發展，適當提高股權集中度，能夠減少代理成本，對于剛剛起步且風險較大的公司來說，股權集中化能夠縮減管理成本，增強抗風險能力，對于企業發展至關重要。另一方面，在對數據進行分析時發現，控制變量IASSET的系數為負，說明我國創業板上市公司的無形資產質量不高，對企業績效的貢獻不理想。

五、結論和建議

（一）結論

本文通過對在創業板上市的制造業公司數據進行分析，剔除了虧損的和數據不全的公司后，對249個樣本利用ols進行回歸分析，分析結果表明我國創業板制造業上市公司股權結構與公司績效相關，且這種相關性體現為一種正向的促進作用。公司績效的提升與公司治理結構息息相關，兩權分離形成的代理問題是造成公司治理問題的根源，如何減少代理成本，如何更好地實施監管，是我國上市公司均需探索和解決的問題。實證分析的結果表明，創業板上市公司的股權集中化能夠為企業績效帶來正向效應，提高股權集中度能夠更好地將股東和管理層的利益統一起來，增加監管效率，減少監管成本，降低公司的風險系數。同時，在實證分析的過程中發現，創業板上市公司的無形資產對公司績效貢獻度較差。創業板上市公司的無形資產是公司發展的生命之源，正是作為創新和科技的無形資產支撐了這類創新企業的前景和發展，然而從目前的數據分析來看，創業板上市公司的無形資產質量較差，并不能支撐起這類公司的盈利和發展，這與我國設立創業板的初衷相違背。

（二）政策建議

1.適當增加股權集中度

從以上分析中可以得出，我國創業板制造業上市公司股權集中度不高，這種較低程度的股權集中度對公司業績產生負面影響，對于創業板整體發展不利。由此可見，我國創業板上市公司股權結構尚不合理，散戶比重過大、大股東持股比例不多制約著公司的盈利和未來發展。部分學者認為增加股權集中度會產生大股東利益侵占問題，當大股東擁有絕對話語權時，其可能為了自身利益而損害中小股東的權益。對于大部分已進入成熟期且風險相對較小的中小板上市公司來說，其股權集中程度本身較高，且這種過高程度的集中已經顯現出一定的負面效應，若進一步集中化很可能產生更壞的結果。但相對來說，創業板上市公司剛剛起步，大股東的投資額并不多，中小散戶的流動性投資支撐著行業的發展，對于這些企業，適當增加大股東的持股比例，能夠有效減少代理成本，減輕監管的負擔，從而更好地推動公司業績的增長。

還有部分學者認為，股權的集中化會降低公眾對公司的監管力度，中小股東沒有話語權，獲取信息的成本大，無法對企業實施有效的外部監管。雖然，股權的集中化會在一定程度上削弱中小股東在公司監管中的地位，但是，增加股權集中程度能夠使公司的內部監管變得更有效率且成本更低。相對于外部利益相關者，公司內部監管機構能夠獲取的信息更多，監管的成本更低，通過增加股權集中度能夠極大優化內部監管的質量，相較于外部監管，能夠為企業績效提升和未來發展提供更大和更有力的支持。針對于我國創業板上市公司股權集中度相對不高的情況來說，提升集中度帶來的正面影響遠超其負面影響，只有適當增加股權集中度、優化相關的結構才能更好地促進公司未來發展。為了提升公司業績和更好地維護資本市場秩序，上市公司應當積極調整股權結構，對于股權集中度嚴重偏離行業平均水平的公司，應當適當提升大股東的持股水平，使股權集中化，從而有效降低代理成本，緩解搭便車問題。

2.提升無形資產質量

由于創業板的特殊性，在該板塊上市的公司均為創新型企業，其存在的意義和發展的動力就是其擁有和不斷創造的新科技，這些創新能力主要體現在公司無形資產的規模和質量上。相比于傳統制造業，無形資產對于創業板制造業上市公司至關重要，它是整個板塊發展的基礎和支柱。高質量的無形資產能夠帶來公司的快速創新和飛速發展，從而帶動我國經濟的整體進步。但從以上實證分析所建立的模型中，通過最小二乘回歸發現無形資產對公司績效貢獻水平較差，雖然從數量上看，創業板上市公司所擁有的無形資產規模較大，但由于本身質量較差，導致其無法對公司績效產生積極影響，同時公司還需要花費大量的成本對這些質量低下的無形資產進行進一步的開發和日常維護，因此，無形資產規模對公司績效才表現出負面影響。無形資產是創業板上市公司的生命之源，應當在注重擴大無形資產數量的同時，更加注重研發的質量，適當剝離質量低下、無法為企業創造價值的無形資產，穩步提升開發創新能力，讓更多高質量的無形資產推動公司績效的提升和持續的發展。