政治關聯對定向增發影響的實證研究

夏鑫　陰越棟　路雅晴　周春紅

【摘 要】 自2006年定向增發實施以來，定向增發的效果及其對公司價值和相關者利益的影響成為學術界的研究熱點。文章以2010—2015年已實施定向增發的上市公司為樣本，采用實證研究方法探索公司的政治關聯對定向增發的募集資金數量和折價率的影響，以期為規范定向增發實踐提供借鑒。結果表明公司政治關聯與定向增發的募集資金數量存在正相關關系，而且可能存在大股東利用關聯方對企業進行“隧道挖掘”的行為；政治關聯與定向增發折價率并不存在顯著關系，但在進一步區分政治關聯的代理變量即控制人類型后發現，國資委控制企業的政治關聯與定向增發折價率呈顯著負相關關系。

【關鍵詞】 上市公司； 定向增發； 政治關聯

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）23-0028-06

一、引言

定向增發是一種通過對特定對象發行新股進行再融資的方式，在美國、歐盟、日本等國家和地區，與之類似的私募發行已成為股權再融資的主要渠道。定向增發的主要動機包括：公司股票價格被市場高估時的逆向選擇[ 1 ]；基于信息不對稱理論向市場投資者發出公司價值被低估的信號[ 2 ]；基于監督假說降低代理成本和提高監督效果[ 3 ]；基于限期流動性補償假說發行公司給予認購者一定的折扣[ 4 ]；基于防御性假說管理層鞏固控制權[ 5 ]。在中國，定向增發成為繼最初配股、公開增發后國內公司再融資的主要方式。定向增發有廣義與狹義之分，《上市公司證券發行管理辦法》將定向增發定義為上市公司向特定對象發行股票的行為，即指狹義的定向增發。

定向增發為公司再融資提供了更多渠道，雖然《上市公司證券發行管理辦法》對其所設門檻相對較低，但定向增發在實踐中出現了折價率偏高、大股東財富轉移等負面效應。充分挖掘定向增發的影響因素，規范定向增發實踐，是目前理論與實務界關注的焦點。現有文獻基于定價基準日選擇、認購者認購方式、盈余管理等對定向增發的影響進行了較多深入的分析與研究，但鮮有文獻探討公司政治關聯對定向增發的影響。然而，在國企特征比較明顯的中國資本市場，政治關聯是影響定向增發的一個不可忽視的重要因素。

本文的主要貢獻在于探討了政治關聯是否是影響定向增發的重要因素以及影響效果，包括公司政治關聯與定向增發的募集資金數量存在正相關關系；政治關聯與定向增發折價率并不存在顯著關系；通過進一步區分政治關聯的代理變量即控制人類型，發現國資委控制企業的政治關聯與定向增發折價率呈顯著負相關關系，這為公司考慮政治關聯對于公司定向增發的影響提供了一定思路。本研究對資本市場和投資者關于如何看待政治關聯不同公司的定向增發、定向增發的效果和對公司的影響，以及對我國規范和完善定向增發和資本市場有一定的參考意義，對于未來的研究也增加了一個應該考慮的因素。

二、文獻回顧與研究假設

（一）制度背景與文獻回顧

中國資本市場從20世紀90年代初創立至今，在公司再融資方面的發展不斷推新。1993年證監會頒布的《證監會關于上市公司送配股的暫行規定》明確了公司配股的條件并在之后頒布了一系列規章文件。2000年證監會頒布《上市公司向社會公開募集股份暫行條例規定》，正式確認了公開增發這一再融資手段。1997年證監會頒布《上市公司發行可轉換公司債券管理暫行辦法》使得可轉換公司債券正式成為新的再融資方式，然而它卻沒有成為資本市場上主流的再融資方式。隨著股權分置改革的完成，定向增發正式成為一種再融資工具。由于其較低的發行門檻，一經出臺便成為了現今主流的再融資方式之一。

有關定向增發的研究主要集中在定向增發價格或折價（率）、定向增發對股價的影響以及定向增發產生的其他負面效應三方面。

關于增發價格或折價率，目前的研究顯示定向增發新股普遍存在折價情況。在國外，有學者計算了可隨時轉讓的定向增發新股和不可隨時轉讓的定向增發新股與各自前兩天的收盤價比率，發現二者的比率分別為86.5%和104%；Krishnamurthy et al.[ 6 ]對美國391家定向增發企業研究后也發現定向增發總體折價率是存在的，甚至還要高于折價率平均值很多，這是對定向增發新股流動性限制的某種補償。國內，章衛東和李德忠[ 7 ]通過對2005年到2007年宣告定向增發新股預案的A股公司進行研究，認為中國上市公司定向增發新股折價率的高低與股東身份相關，不同類型增發對象的折價率各有不同。類似地，鄭琦[ 8 ]認為，完全向大股東發行、向大股東和機構投資者發行以及完全向機構投資者發行，定向增發的價格是依次提高的，他認為這會損害其他股東的利益。

關于定向增發對股市股價的影響，章衛東[ 9 ]指出定向增發有著正的財富效應，不同類型宣告效應效果不同。徐壽福[ 10 ]也發現我國的上市公司定向增發存在正的宣告效應，監督假說和信息效應假說對其有一定的解釋力。另外，有學者認為由于法律法規中并沒有明確規定定向增發的定價基準日，導致上市公司在對定向增發定價基準日的選擇上存在一定的自主權利，基準日的不同，直接影響“不超過定價基準日前20個交易日價格的90%”這一規定的實際作用，偏低和偏高的發行價格會使股票市場的股價呈現與章衛東[ 11 ]的結果相反的情況。

從定向增發實施產生的負面效應看，由于中國實施定向增發時間不長，相關的法律和市場還不完善，定向增發侵害相關者利益的行為時有發生，大股東的“隧道挖掘”效應開始顯現。大股東財富轉移的動機越強，上市公司定向增發折價越大；大小股東的利益趨同度越高，發行折價越低。而且定向增發可能存在大股東的“掏空行為”，這會成為大股東進行財富轉移的一種手段，張鳴[ 12 ]等學者也發現了類似情況。

（二）研究假設

我國資本市場的上市制度采用的是核準制，這在某種程度上出現了“上市”資源由政府把控并形成壟斷的現象。政治關聯對企業的影響一直是學術界的一個熱門話題，國內外許多學者都對其進行了深入研究并得出了結論，雖然結論可能各有不同，但可以確定的是政治關聯對于企業再融資行為存在影響，自然也會影響到定向增發。

政治關聯會影響定向增發行為，而再融資額是反映上市公司定向增發效果的重要指標。幾乎所有的公司在定向增發公告中都會對定向增發的資金用途或目的進行簡要說明，很顯然，企業特別是國有企業通過定向增發可以傳遞企業對于政府的“隱形”責任，例如能提供更多的工作崗位保障就業、保護生態環境等。這些政治關聯信息的傳遞，可以使企業更容易通過定向增發的審批，并縮短其審批時間；同時也可以吸引更多投資者的關注。所以，對于政治關聯較高的企業而言，一方面企業自然會利用政府審批優勢募集更多的資金為己所用，另一方面增發對象也會因政治關聯這一企業特征而存在更強的認購動機。綜合考慮企業動機和認購者動機，隨著政治關聯的提升，企業會提出募集更多資金的定向增發意愿或動機，認購者會有更強的意愿進行認購從而使得定向增發募集更多的資金。由此，本文提出假設H1：

假設H1：中國上市公司政治關聯會對企業定向增發的募集資金額產生影響，二者是正相關關系。

折價率是反映定向增發效果的另一重要方面。國外學者認為定向增發的高折價是發行公司對認購者風險的一種補償。陳政[ 13 ]以2006—2007年實施非公開發行的上市公司為樣本，對大小股東的利益沖突與協同對折價的影響進行了實證檢驗，發現大小股東的利益協同度越高則折價越低。李彬等[ 14 ]認為定向增發折價率是大股東支持的代理變量，以2006—2013年中國A股市場發生的定向增發并購上市公司為樣本，研究得出定增折價率是大股東支持代理變量的結論，實證進一步驗證了定向增發折價治理假說。章衛東和李德忠認為與大股東和關聯投資者享有的定向增發折扣率相比，非關聯投資者折扣率較低；另外，折扣率越低投資者獲得的超額累計收益越高。

在現有文獻中，研究政治關聯與定向增發折價之間關系的文章較少。然而在我國，政治關聯會對企業特別是國有企業產生影響，定向增發作為公司再融資方式，政治關聯會對定向增發的影響不難想象。定向增發在發行后市場上普遍會有折價情況發生，但是也有部分企業出現了負折價即溢價的情況[ 15 ]。筆者了解到，企業的政治關聯可以視為是一種“資源”，不論是企業還是投資者，這都是一個應該考慮的“有利”因素，而這一因素勢必會影響到定向增發的折價率。雖然外國學者通過研究發現限期流動會影響定向增發的折價率，然而限期流動所導致的風險成本在我國會被政治關聯這一“有利”因素在一定程度上抵銷；另外，監督假說以普通大股東為基礎認為監督成本會引起定向增發的折價普遍存在，但我國企業尤其是政治關聯度高的企業的大股東與普通的大股東并不相同，使得監督假說會由于條件不適用而使效果減弱，導致折價率減小或出現溢價；此外，投資者認為企業的政治關聯度越高越能夠為企業帶來一定的經濟利益，進一步能夠更加保障自身利益，進而使投資者有更強的認購動機，從而導致折價率減小。以上這些都使本文有理由認為政治關聯對企業的折價率產生影響，而且隨著政治關聯度越高，定向增發折價率越小。所以，本文提出假設H2：

假設H2：中國上市公司的政治關聯會對公司定向增發的折價率產生影響，并且二者是負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本來源

本文選擇中國2010—2015年進行過定向增發A股的1 941個上市公司，剔除銀行等金融類企業、無法獲得或還未公布相關數據以及數據存在問題的上市公司，最終得到符合條件的定向增發新股的655家公司作為研究樣本。樣本的主要來源為Wind數據庫和國泰安數據庫以及根據相關信息（國泰安數據庫、Wind數據庫、巨潮資訊網）自行整理的數據。

（二）變量定義及模型

由于本文研究的兩個研究目標為定向增發的募集資金額以及定向增發的折價率，所以本文分別對二者及相關變量等內容進行敘述。

關于假設H1的模型如下：

PTotPlam = ？琢1Ldr + ？琢2SEr + ？琢3Polcon + ？琢4LNSize +

？琢5SHSur+？琢6NPGr+？琢7FLEV+？琢8Debatr + ？琢9FCc+？琢10MBRIr+

？琢11BM+？著 （1）

募集資金額主要存在兩種計量方式：預計募集資金總額與實際募集資金總額。本文認為相比實際募集總額，預計募集總額更能反映一個企業在作出決策過程中受到的政治關聯的影響。因為實際募集資金總額是定向增發與市場實際相關聯后的結果，而定向增發與市場實際相關聯后對市場的影響不容易量化且受到多方面因素的影響，本文選擇預計募集資金總額作為定向增發募集資金額（PTotPlam），使其作為因變量。

對于政治關聯變量，本文采用Wind數據庫中公司控制人類型（Polcon），建立啞變量作為政治關聯的代理變量，其中個人、境外及其他為0，其他類型如國資委、地方政府等類型為1，此變量也是本文所關注的解釋變量，通過這一變量來分析政治關聯是否對所研究的對象產生影響及影響方向。

作為代表中小股東利益的獨立董事，其在董事會中應對涉及到中小股東的決議進行表決，這些承擔維護中小股東利益責任的獨立董事應對定向增發的方案作出一定反應。相對來說，董事會中獨立董事的比例（Ldr）和數量（Ldn）是比較容易度量公司對中小股東利益維護力度的代理變量，本文采納了這一變量。

高管持股作為一種減輕公司代理問題的方式，在越來越多的企業開始實行，這可以使公司的代理成本降低。公司的業績向好，高管持股意味著公司業績尤其是股價的高低將直接影響到高級管理人員的自身利益，高管作為利益相關者會特別關注企業的業績并為之作出努力，而定向增發對于公司股價的影響是顯而易見的，所以本文利用高管持股比例（SEr）作為控制變量。

關于公司規模，在其他學者的研究中發現公司規模的大小會對信息不對稱造成影響，但對于國內公司而言，其股權結構更復雜，交叉持股、多渠道持股使得國內公司信息不對稱程度相對來說更高。本文引入公司總資產的自然對數以控制信息不對稱程度（LNSize）。

由于大股東存在“掏空”上市公司的動機，國外有學者認為，大股東的“掏空”行為很大程度上能夠在其認購比例中窺見一斑，若認購比例越高則其動機越強。本文利用大股東認購定向增發新股的比例來對大股東這一行為進行度量（SHSur）。

在定向增發計劃制定時，公司成長性和財務風險等方面要素的評估會被考慮到計劃制定之內，所以本文引入了營業收入增長率（MBRIr）、凈利潤增長率（NPGr）、財務杠桿（FLEV）、資產負債率（Debatr）。而是否有財務顧問則會影響到企業定向增發的制定，如籌資價格、發行數量等，同時也會在一定程度上降低企業信息不對稱的影響程度，本文引入財務顧問為啞變量（FCc），0為不存在財務顧問，1為存在財務顧問。

關于假設H2的模型如下：

PD=？琢1Ldn + ？琢2SEr +？琢3Polcon + ？琢4LNSize + ？琢5SHSur+

？琢6NPGr + ？琢7FLEV + ？琢8Debatr + ？琢9FCc +？琢10LNn+？琢11MBRIr+

？琢12BM+？著 （2）

關于折價率（PD）的問題，學者已有研究并形成了一定成果，但鮮有研究政治關聯對折價率影響的文章，本文以折價率為研究對象，探討政治關聯對于折價率會有怎樣的影響。

雖然存在禁售期，但研究發現定向增發新股的發行數量會對股市中股本供給量造成影響，研究顯示，公司的長期股價會下降，呈現低迷走勢，所以本文采用了定向增發新股數量的自然對數（LNn）作為控制變量。

市賬比（BM）作為衡量信息不對稱的指標在相關研究中也有提及，本文引入這一指標作為控制變量來控制信息不對稱帶來的影響。其余變量均與之前定義介紹相同。

四、實證結果及分析

（一）樣本描述統計

表1是對樣本各變量進行描述的統計分析。表中顯示，上市公司定向增發的募集資金平均值為14.43億元，折價率平均值為13%，與美國股市私募發行折價率20%左右存在差別。大股東認購比例為22%，樣本的大股東認購比例的標準差為0.35，說明上市公司大股東認購差異較大。獨立董事占比平均值為37%，中位數為33%。

（二）回歸結果及分析

表2列示了模型（1）的回歸結果。政治關聯是需要關注的變量，表中顯示，政治關聯與募集資金的關系為正向關系，且在5%的水平上顯著，說明政治關聯對于公司這種再融資行為有較為重要的影響，其系數為正，這說明二者之間的關系是正向的，并且在企業規模受到控制的前提下，國有企業的募集資金額較多。進一步分析發現樣本中國有企業性質的公司為318家，其中存在大股東認購情況的公司為165家，約占一半。其他性質的企業為337家，其中存在大股東認購情況的公司為97家。本文現有結果并沒有足夠的證據支持“隧道挖掘”效應。因為若大股東存在掏空上市公司的動機且定向增發是實現其目的的手段，那么可能會有兩種途徑：一是通過定向增發高折價來攫取中小股東的利益；二是通過新股認購向公司注入劣質資產，其表現可能為公司定向增發對象含有較多大股東，但現有結果似乎并不支持這一理論。然而如何解釋國有企業募集資金較多這一現象？本文認為，一方面，在中國特有國情下，政治關聯較強的企業能夠獲得更多的政治資源，例如定向增發審批速度較快[ 16 ]，同樣這種政治資源能夠對這些公司募資有一定幫助；另一方面，對于政府而言，國有企業大多涉及國家的一些重要產業，決定了這些企業能夠獲得更多的關注和支持，這些企業往往也需要更多的資金進行發展和經營。對于市場方面，投資者更愿意相信國有企業能給其帶來利益，而定向增發等事件通常說明企業需要投資發展，自然會有較多的投資者愿意認購，企業獲得的資金越多，未來發展向好的可能性相對越大。再者，隨著股權分置改革的推進，過去的一些問題得到解決和緩解，將提高企業的治理經營水平。綜上所述，政治關聯度與募集資金額二者呈現正相關關系，假設H1得證。

表3列示了模型（2）的回歸結果。同樣，政治關聯也是我們所關注的變量。在表3中，大股東認購比例、營業收入增長率等變量是顯著的。奇怪的是大股東認購比例的表現與其他研究并不一致，這一變量是顯著的，然而其系數符號為負，說明大股東的認購比例與折價率是負相關的，即大股東認購比例越高，折價率越低，這似乎與以往研究相左。有研究指出，定向發行的對象不同對定向增發產生的影響也不同。有鑒于此，本文對定向增發的對象細分為大股東、大股東關聯方以及機構投資者，再分別對數據進行回歸。限于篇幅，本文沒有列示相關表格結果。回歸結果顯示，當對大股東或大股東及其關聯方進行定向增發時，大股東認購比例變量系數為正；當存在機構投資者時，其系數為負。這說明，對大股東進行定向增發時可能存在“隧道挖掘”效應。聯系之前大股東認購比例的公司數量問題可以發現，似乎大股東更傾向于通過其關聯方來施行對上市公司的“掏空”行為。結果顯示機構投資者能在一定程度上遏制大股東的這種行為。

本文所關注的政治關聯變量在模型（2）的回歸結果顯示，政治關聯與折價存在負相關關系，然而其并沒有通過顯著性檢驗，表示定向增發折價與政治關聯沒有太多的聯系，假設H2并不能得到支持。

雖然國有企業名義上都是國家所有，然而其實際控制人與管理者是有區別的，中央機關、國資委等機構控制下的國有企業政治關聯程度是不同的，企業受到的影響自然也是不同的。有鑒于此，本文對于政治關聯進行了更為詳細的分類，依據Wind數據庫控制人的分類，將控制人分為以下11種類型：中央國家機關ceg、中央國有企業cec、國資委sasac、地方政府log、地方國有企業loc、地方國資委Isasac、工會lu、集體企業col、大學un、個人per、境外及其他foro，對此引入10個虛擬變量，基礎變量為境外及其他。將這10個變量代替模型（2）中變量Polcon，表4列示了回歸結果。結果顯示，多數控制人系數均不顯著，說明這些變量與因變量之間關系不大，然而國資委變量卻在5%的水平上顯著，為什么會這樣？經過分析，本文認為有如下原因：首先，國資委所控制的企業多為國家的關鍵性產業，例如通訊、航空、電力等，這些企業不僅以盈利為目的，也在很大程度上被賦予了一定的政治任務，他們將在各個關鍵領域內為國家經濟、社會等方面的平穩運行貢獻力量。其次，國資委對其所監管企業的國有資產有著監督責任，能夠使其保值增值，加強管理，完善公司治理，負有推動經濟結構的戰略性調整與布局的職責，對企業責任人進行任免、業績考核等。以上可以看出國資委對于其所控制的企業有著很大的影響力，而市場會對這些企業的政治關聯作出一定反應。有研究顯示折價率在某種程度上是對監督成本、調查成本、限制流動性及對于控制權地位鞏固的補償，相對于其他控制人，這些成本補償是較小的，因此也就能在一定程度上解釋其對定向增發折價的影響。除此之外，這些研究也從側面解釋了回歸中為什么多數控制人變量系數為負，有研究認為我國存在較國外更低的折價。另外，中國定向增發存在低價發行的偏好，留給折價的空間自然就不會高。

然而，為什么政府、地方等直接控制的企業其變量系數卻不顯著？筆者認為，一方面，國資委的行政序列較高，國資委控制的企業獲得各項資源比較容易，例如發改委和證監會對這些企業定向增發新股的通過和核準時間會有影響，行政序列較高控制人的公司通過率更高且更為快速，市場相對來說會更看好這些企業，然而這種看好是否參雜有其他動機不在本文的討論范圍之內。另一方面，相較于國資委，政府的主要職責在于關注及維護整個社會的運轉情況。凱恩斯主義認為經濟的“大市場，小政府”形態在我國還未形成，政府對于企業的影響是存在的，但這影響不會深入企業的方方面面，自然可能會與其他政治關聯類型企業出現差別。市場也會認為相較于控制人是國資委的企業，其他控制人企業尤其是政府為控制人的企業效益并不是很好，或者說除卻企業效益之外，政府還會賦予這些企業“其他任務”，這勢必會對企業發展帶來其他影響，有可能會抵銷或掩蓋這些企業的效益，控制人為政府的企業更可能被賦予維穩的任務，僅有的一些資源也會被這些“任務”所消耗，從這方面考慮，折價率影響沒有通過統計顯著性檢驗就在情理之中了。

五、穩健性檢驗

本文對回歸模型進行了VIF方差膨脹因子檢驗，限于篇幅，沒有列示相關表格。結果顯示多數變量的方差膨脹因子均在7以內，說明不存在多重共線性。對于模型（2）pearson相關系數中所需要關注變量的相關系數不超過0.35且都通過了顯著性檢驗。本文參考權力距離賦值對控制人變量進行了賦值，代替原有虛擬變量進行回歸，限于篇幅，沒有列示相關表格，與原結果基本一致，說明結果穩健。

六、結論和建議

本文對2010—2015年655個定向增發公司樣本進行了檢驗，政治關聯對于定向增發再融資確實存在影響。對于募集資金額，政治關聯對于公司定向增發募資額是存在影響的，且二者為正向關系。根據結果本文認為國有企業的募集資金額較多。在中國，政治關聯較強的企業能獲得更多的資源，由于自身大多處于各自產業的關鍵地位等原因，加之對于市場，投資者可能更愿意相信國有企業能為其帶來利益，但本文并不討論這一利益的性質是什么，因此符合了本文的假設H1。對于折價率，政治關聯對其影響并沒有通過統計顯著性檢驗，而經過替代變量的分析顯示，控制人是國資委公司樣本中的控制人變量反應系數唯一通過了統計顯著性檢驗，表明并不是所有的政治關聯都會影響到企業再融資行為，這可能與控制人類型以及控制人所肩負的責任有關；盡管國資委的職責是完善國有企業治理以提高企業公司價值，但它仍然是一個政府機構，這決定了它對于企業的影響是非市場性的，政治影響難以消除，但政治關聯對于企業本身就是阻礙市場成熟的一個表現，假設H2部分得證。

本文認為，政治關聯對定向增發的影響說明了在資本市場上存在企業機會不均等的現象，這對資本市場的發展和完善是不利的。一個完善的資本市場能夠為公司成長提供許多機會，但定向增發中的政治關聯影響無形中就將機會傾斜于那些政治關聯性高的企業。政府可以從行政法規方面著手調節這一矛盾，如對國有企業和民營企業的定向增發實施不同的細則，通過定價基準日的確定，細化認購者資格規定，適當提高國有企業定向增發的門檻等方式來減輕二者的沖突。對于證監會，可以通過實施優先審查民營企業，加快其審批速度，對重點行業開通綠色通道幫助其盡快得到所需資金，對國有企業進行更加細致的審查等措施來消除二者的機會不均等；對于投資者而言，在認購定向增發新股時應該考慮到企業的政治關聯，政治關聯性較高的企業其政治優勢帶來利益是情理之中的，但也要看到企業折價率與政治關聯的負相關性，建議投資者在進行認購時注意企業的這一性質，但不應過分看重政治關聯對于企業的影響。雖然政治關聯對于企業定向增發存在影響并可能帶來短期利益，但由于禁售期的存在，投資者對于長期收益還需謹慎考慮。

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