事件研究法下財務披露管理有效性的實證分析

張德容+李勝男

【摘 要】 財務披露管理行為是公司委托代理關系下的衍生行為，對投資者的判斷和決策產生了重要的影響，財務披露管理逐漸上升為公司在戰略層面考慮的內容。文章利用事件研究法考察了以年度業績預告為代表的財務披露管理行為對股票價格的影響，檢驗了財務披露管理的有效性。研究表明，企業可以通過對向外公布的財務信息進行有策略的權衡和管理，利用財務披露行為產生的市場反應和經濟后果實現自我服務意圖和企業價值最大化。

【關鍵詞】 事件研究法； 財務披露管理； 企業價值； 市場反應

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0104-03

一、引言

財務披露管理是企業管理層通過有目的地控制對外財務報告的過程，試圖影響企業信息受眾的決策和印象的企業行為[1]。隨著資本市場的逐漸完善和成熟，股票公開交易市場價格越來越成為企業價值的重要代表指標。而因為信息不對稱，市場對公司的認知與管理層預期往往具有較大的偏差，對股價的公允性和穩定造成影響。因此管理層具有通過主動對財務披露的內容、時點、披露對象、可理解程度、置信度等方面進行管理來達到提升企業形象、調整投資者的市場預期，從而影響企業股價的動機[2]。充分發揮財務披露管理的有效性對企業戰略發展具有深遠的意義。

年度業績預告是在年報披露之前管理層對外公布的企業盈利預測和解釋，具有較強的準確性，是管理層財務披露管理的重要對象之一[3]。本文以企業年度業績預告作為企業財務披露管理的代表，旨在研究管理層進行財務披露管理的市場反應和經濟后果，論證其對股價及企業價值影響的有效性。

二、國內外研究綜述

財務披露是委托代理關系下為了緩解信息不對稱產生的一種衍生行為，將其作為一種管理手段乃至上升為理論，說明了財務披露行為的重要性以及市場中各個信息受眾對其的重視。現有研究成果中關于財務披露管理的有效性較為豐富。Holthausen and Verricchia（1988）引入“信息披露反映系數”分析價格變化是如何依賴于信息披露。雷敏等（2005）發現公司信息披露質量不精使投資者缺乏正常判斷和接受信息的基礎，將帶來低下的市場效率。這些理論為財務披露管理的有效性提供了論證上的支撐。孫蔓莉（2004）用印象管理來解釋管理層進行財務披露管理的心理動機。此類財務披露動機和行為傾向研究也從側面證明了財務披露管理有效性的存在。

另一方面，業績預告作為自愿性披露信息是重要的財務披露管理對象。許多文獻表明，管理層盈余預告具有顯著的信息含量，有助于減少公司與投資者之間的信息不對稱程度[4]。因此，以業績預告披露之后的市場反應驗證財務披露管理的有效性具有一定的可行性和研究意義。

上述研究成果對系統地理解財務披露管理理論具有重要的指導地位。隨著國內經理市場的豐富和健全，越來越多的高素質的經理人也開始重視財務披露管理，并將其上升為企業戰略高度[5]。但是在目前的實證研究當中，主要集中在財務信息的披露質量和財務披露的時間管理方面，鮮少見對財務披露管理有效性的實證分析。本文采用事件研究法對財務披露管理進行實證分析，論證財務披露管理的有效性。

三、研究設計

（一）樣本來源

由于業績預告的披露對股票報酬的影響并不一定具有相同的方向性，預告盈余較上年同比增加的消息將對股票產生正面的影響，相反，預告盈余減少的消息則可能導致股價下降。因此，在選擇樣本時，需要將發布業績預告的企業分類，避免股票報酬產生不同方向影響的樣本在平均化的過程中相互抵消而減弱實證研究結果的準確性。本文選擇滬深兩市截至2016年3月31日所有已發布2015年度業績預增報告的上市公司作為研究對象，剔除數據不全且事件期內已發生其他影響股價的重大事件的樣本后，抽取80家樣本公司作為研究對象研究其財務披露管理行為對股票報酬率的影響。這80家樣本公司包含了滬深兩市的上市公司，以保證樣本的全面性和結果的代表性。本文將發布2015年年度業績預告日作為事件日，將事件日前5天至事件日后15天（共21天）定義為事件窗口，本文數據全部來自于國泰安數據庫及滬深證券交易所網站。

（二）事件研究法的結構和步驟

事件研究法是探討事件發生前后標的公司股票價格（或企業價值）反應的經驗研究方法，以特定事件日為基準，通過研究事件日前后股價報酬的變化，衡量標的股票價格因為該事件所受的影響。事件研究法是研究資本市場有效性的重要實證研究方法，也可以用其事件期中樣本的報酬率是否有顯著異常的情形，來探討某資訊的有效性。

事件研究法的第一步是事件日、估計期和事件期的確定。本文對三者的設定如下：事件日——以發布2015年年度業績預告日作為事件日的當天，定義為第0天；估計期——以事件日的前6天至事件日前105天（共100天）作為估計期間，以此來計算樣本公司股票的期望報酬率；事件期——以事件日前5天至事件日后15天（共21天）作為事件期間，以此來觀察業績預告公告前后的市場反應。

事件研究法的第二步是異常報酬率的定義和估計。一般而言，需要先設定在假設所要研究的事件并沒有發生的情況下標的股票預期的報酬率（正常收益），再以標的股票在所要研究事件發生時的實際報酬率減去標的股票預期的報酬率，得出異常報酬率的估計值。個股報酬率通過下式衡量：Ri，t=，其中Ri，t為i公司在t期的股票報酬率，Pi，t、Pi，t-1分別為i公司在t期、t-1期的股票價格。

本文采用風險調整法建立個股的預期報酬率。回歸模型如下：Ri，t=αi+βi×Rm，t+i，t，其中Rm，t代表的是大盤指數收益率，本文根據選擇的樣本來源，選用相應上證綜指收益率、深成指收益率、中小板指數收益率和創業板指數收益率來代表市場報酬率。異常報酬率以上市公司年度業績預告公布日為事件日，以-6至-106為估計期，根據上述回歸模型，采用最小二乘法估計模型參數，計算出異常報酬率為：ARi，t=Ri，t-（[<][α1]+[<][β1]Rm，t），其中t∈[-5，15]。

事件研究法的第三步是異常報酬率的檢定。僅觀察異常報酬率并無法直接得出結論，因此在估計異常報酬率之后，必須分別將每組個股的事件期各期的異常報酬率加以平均和累計，并檢定平均異常報酬率（記為：ARt= ARi，t）或累計平均異常報酬率（記為：CARt= ARt，其中t在事件期間的范圍內取值）是否顯著異于0。本文為了觀察標的股票是否因為業績預告披露行為而產生顯著變化，對事件期內的累計平均異常報酬率進行T檢驗。

累計異常報酬率假設檢驗如下：H0：CARt=0，說明公司股價累計異常報酬率的變化是隨機波動的結果，事件的發生并沒有對股票價格產生顯著影響。H1：CARt≠0，表明事件內股價變動不是隨機產生的，即事件對股價是有顯著影響的。累計平均異常報酬率的檢驗統計量如下：TCAR=

，其中[S1][<]為估計期中i公司殘差項變異數的平方根，m為事件期的天數，N為樣本個數。

四、檢驗結果與分析

本文使用SPSS 19.0軟件對樣本公司的股票進行檢驗。

首先，從表1中可以發現，事件日（即業績預告披露行為發生日）的前5天至后15天內，普遍出現明顯且持續的正累計平均異常報酬率。從累計平均異常報酬率的走勢來看，累計平均異常報酬率呈現出逐漸累計增加的大趨勢。這可以初步說明業績預增的訊號對股市產生的正向影響是存在的，業績預告披露管理行為帶來股票收益上升的市場反應，從側面可以論證財務披露管理的有效性。

其次，通過更為細致的數據層面觀察可以發現，事件日當天的累計平均報酬率為1.99%，在事件日的后4天時達到最高（3.18%），也就是說，投資者在事件日后買入公司股票最多可以得到1.19%（3.18%-1.99%）的股票報酬，說明投資者將企業業績預增的訊號視為利好消息，投資者存在以此為決策依據買入股票獲得收益的傾向。管理層通過有策略地管理財務披露信息的這一動機是可以為企業帶來市場效應的。

同時，通過觀察統計檢驗的結果發現，從事件日當天開始至事件日的后10天內保持5%的顯著性水平，說明在這11天中業績預告披露行為的市場反應最為顯著。事件日前5天和事件日后5天的累計平均異常報酬率的檢驗并不顯著，一方面表明市場對業績預告的披露不存在超前反應的行為，管理層并沒有將其作為內幕消息進行操作的傾向；另一方面表明業績預告披露行為引起股票市場反應的事件較短，一般為10個左右的開市日，從事件期后10天開始，年度業績預告的披露行為對股票收益的影響逐漸減弱。

五、結論

本文選取了2015年滬深兩市中發生年度業績預告披露行為的80家上市公司作為研究對象，運用事件研究法觀察其市場反應，對以業績預告為代表的財務披露管理行為的有效性進行了實證研究和分析。研究結果表明：

第一，上市公司對外披露的財務信息可以在很大程度上影響投資者的決策，投資者會因為財務披露中的利好消息產生買入股票的傾向，從而使財務披露行為對股價產生正價格效應，在短期內產生明顯的正累計異常報酬。

第二，管理層可以利用財務信息所帶來的一系列的市場反應，充分發揮財務披露管理行為的有效性，通過在戰略層面上有策略地對財務披露行為進行管理，可以將財務披露管理具備的經濟后果服務于企業目標的實現。

結合研究結論和理論實際不難發現，在股市不斷成熟和完善的大背景下，尤其是機構投資者隊伍不斷發揮委托人的監督作用[6]，資本市場的壯大和股價公允性的提高使管理層愈加重視信息的力量，資本市場的有效性成為了企業財務披露管理的有效性的環境保障。

此外，利用事件研究法只能選取一個事件作為研究對象。本文選擇的年度業績預告是管理層進行財務披露管理從而影響投資者投資意向的重要部分，但是年度業績預告是否具有足夠的代表性，使其研究結果足以支撐財務披露管理具有有效性這一論據，還需要結合其他財務披露管理對象的研究進行探討。另一方面，隨著我國資本市場有效性的提高，公司的股價成為衡量企業價值的重要指標，本文為今后進一步論證財務披露管理對企業價值的影響奠定了基礎。

【參考文獻】

[1] 向希培.上市公司信息披露與證券監管演進：一個文獻綜述[J].改革，2013（8）：134-138.

[2] 吳水澎，陳漢文，鄭鑫成.財務披露管理方式的維度觀[J].會計研究，2002（9）：19-24，65.

[3] 王俊秋，花貴如，姚美云.投資者情緒與管理層業績預告策略[J].財經研究，2013（10）：76-90.

[4] 戴德明，毛新述，姚淑瑜.上市公司預測盈余信息披露的有用性研究[J].中國會計評論，2005（2）：253-272.

[5] 張德容，王振全，鄧志良.企業財務披露管理若干問題探析[J].經濟管理，2008（4）：22-28.

[6] 牛建波，吳超，李勝楠.機構投資者類型、股權特征和自愿性信息披露[J].管理評論，2013（3）：48-59.