商業百貨上市公司資本結構影響因素實證研究

方禎

內容摘要：商業百貨行業是關乎民生的重要產業，是銜接生產制造業和服務業的重要紐帶，但近幾年受到網購等因素的沖擊，其資金鏈緊張，前景堪憂。本文以商業百貨行業68家上市公司為樣本，基于2008-2013年的樣本數據，對資本結構的影響因素進行實證研究。實證檢驗結果表明：規模、成長性、營運能力、資產抵押價值與資本結構正相關，流動性、產品特殊性與資本結構負相關。最后根據研究結果，對商業百貨的資金運營和發展方向提出了合理建議。

關鍵詞：資本結構 商業百貨 上市公司 實證研究

引言

資本結構是指企業資本總額中資產和負債的比例關系，它在一定程度上影響了企業的償債和再融資能力，預示著企業將來的盈利能力，是衡量企業財務狀況的一項重要指標。

商業百貨行業是關聯民生的重要產業，是銜接生產制造業和服務業的重要紐帶，也是前期發展最迅猛，最具活力的行業之一。伴隨著經濟全球化，生產過剩現象普及全球各大洲，商業百貨行業對于上游產業的拉動作用和對消費水平的推動作用是不言而喻的，將工農業產品直接出售給居民或社會團體支撐日常生活，此行業已經由末端產業發展成為了一個先驅產業，對于把握生產方向，引導消費，推動經濟結構調整發揮著舉足輕重的作用，其資本結構影響因素的研究具有很高的社會和經濟價值。2014年6月，杭州中都百貨意外停業，董事長失聯，資金鏈斷裂。在董事長失聯前，公司資金鏈已經較為緊張，多次通過信托等方式融資。截至2012年4月，中都百貨的總資產為4.45億元，凈資產僅為0.72億元，負債率高達83%。截至2012年年底，其負債率仍然徘徊在80%的水平。中都百貨是商業百貨行業的一個典型的代表，其試圖通過“連環貸”，使高負債率的中都百貨走出困境。而此方法并未見成效，卻形成了一種惡性循環，被迫發行新的信托來償還上一次貸款。資金鏈的斷裂，使得資不抵債，導致公司破產。商業百貨又受到以低價為招牌的電子商務的猛烈沖擊，加之人力成本和租金不斷上漲，整個行業的資本結構形式愈發嚴峻。

本文從實證的角度，以商業百貨上市公司作為樣本，通過建立面板數據模型對商業百貨影響因素進行實證分析，并提出相應建設性意見。

理論研究與文獻綜述

（一）理論研究

資本結構的理論研究主要經歷了三個階段：美國財務學家Durand為代表的早期資本結構理論、MM定理為代表的現代資本結構理論和Stulz模型為代表的新資本結構理論。

Durand系統地總結了三種早期代表性理論：一是凈收益理論，認為負債成本較權益成本更低廉，所以企業負債率越高，企業價值越大，在企業完全負債時，企業價值達到最大。二是凈營業收益理論，認為隨著負債的增加，負債帶來的好處會與權益增加的成本相抵消，所以企業的加權平均成本不變，企業資本結構的改變并不影響企業價值。三是折衷理論，它介于以上兩者之間。MM理論及其修正的核心觀點是在無稅的情況下，公司價值與資本結構無關。由于公司所得稅的現實存在，Modigliani和Miller于1963年將公司所得稅引入到無公司稅的模型中，由于負債利息可以在稅前抵扣，使得公司的價值會隨著資產負債率的提高而增加。當公司完全負債，企業價值最大化。新資本結構理論由代理理論、優序融資等相關理論組成。代理理論通過企業各利益主體的委托代理關系和代理成本這兩個創新的視角來研究企業的資本結構，資本結構則取決于企業相關利益者利益均衡的結果。優序融資理論則以信息不對稱和市場上存在交易成本為研究前提，認為企業的外部融資要付出比內部融資更多的成本，從而研究出從內部到外部融資的最優順序。這些理論把人的行為納入到資本結構的范疇，深入剖析了各利益相關者相互作用對于資本結構的影響。

（二）文獻綜述

國外研究。國際上對企業資本結構影響因素的研究，始于20世紀50年代。Modigliani和Miller （1958）提出了MM理論，他們認為在完美的資本市場中，若不考慮稅收、破產成本以及代理成本，那么企業市場價值和其資本結構無關。Ross（1970）分析指出，資產類型、經營收入的不確定性、融資偏好和高融資能力是影響公司資本結構的四個主要因素。Taub（1975）選取了1960-1980年間八十多家企業的數據進行實證分析，研究了企業未來盈利的不確定性、企業規模等因素對資本結構的影響。Titman和Wesless（1988）運用Factor-analic技術，試圖估計一些不可見因素（公司增長機會、產業分類、規模等）對企業資本結構的影響。Oakan（2001）通過英國企業的三百多家企業的面板數據，建立了回歸模型，從實證的角度分析了企業的流動性，成長性與企業資本結構呈負相關關系。

國內研究。國內對于資本結構的研究也頗為深入。陸正飛和新宇（1998）通過線性回歸方式，對滬市A股上市公司的資本結構影響因素進行分析，得出盈利能力與資本結構呈顯著負相關，規模、資本擔保價值和成長性影響不顯著。肖作平（2004）構建了雙向效應動態模型，從一個動態的角度探究了各影響因素是如何作用于資本結構的，并且研究出資產有形性、規模與資本結構正相關，成長性、流動性與資本結構負相關。唐菁菁（2011）以廣西省2007年前所有上市公司2004-2008年的財務數據為樣本，通過建立多元回歸方程檢驗出可擔保價值與資本結構呈正相關，其中擔保價值比例是影響廣西省內上市公司資本結構的關鍵因素。

國內實證研究多以零售業為主，商業百貨和零售業有著密不可分的關系，商業百貨是零售業最具代表性和最具規模性的分支。兩者都是溝通第一、第二和第三產業的橋梁，是與百姓生活息息相關的產業，性質和分類相似，故本文參照了部分零售業的相關文獻。零售業的研究主要有樊秀峰、王美霞（2011）對22家百強零售上市公司的實證分析驗證了企業營運能力與資產負債率呈負相關關系。劉新（2009）選取了83家發展狀況較好，數據較全的批發零售行業樣本公司，用多元線性回歸證明了公司規模、成長性、資產周轉率與資本結構正相關，有形資產擔保不影響資本結構。張靖（2012）對批發零售業的18家上市企業十年的數據，用Panel Data模型進行回歸分析，檢驗出流動比率、總資產增長率與資本結構正相關。而商業百貨由于對產品包裝，宣傳廣告和店面的裝飾尤為重視，費用比例之高也異于普通行業，故產品獨特性與資本結構的關系也成為眾所研究的切入口。綜上所述，資本結構的主流認可的影響因素有營運能力、流動性、成長性、企業規模、產品獨特性和可擔保資產價值。

研究設計

（一）研究假設

根據財務管理理論和前人的研究成果，結合我國商業百貨行業的實際情況，提出如下假設：

假設1：企業規模與資本結構正相關。

規模大的企業更偏好且有能力采取多角化或縱向一體化的經營策略，尤其是商業百貨，規模多為每店兩萬平米，全國各城市均有分店。多角化經營不一定能夠提高企業的總體盈利能力，但能夠分散經營和財務風險，從而保證企業總體獲得穩定的收益。此外，規模較大的企業還可在關鍵時期進行內部資金的協調，解決部分業務部門一時資金緊缺問題，降低財務風險。這些條件決定了大企業較小企業財務更為穩定，具有更低的破產幾率和成本。因此，商業百貨行業中大規模企業有條件增加負債，拓展經營范圍。

假設2：成長性與資本結構正相關。

成長性強的企業，即使盈利能力較強，單依賴留存收益也還是遠遠不夠的。其一，成長性強的企業會在建立良好形象和聲譽等方面花費更多，一方面是為顧客提供更好的購物體驗，增加購買可能性，另一方面好的信用才能招徠更多新老顧客。其二，企業成長投資速度快于利潤增長速度，各個分店的開張以及廣告宣傳費用的增加，均大于利潤的增長速度。此外，成長性強的企業往往有著良好的前景和預期增長的收益，因而老股東并不愿過多地以被低估的股價發行新股，以避免分散他們的控制權，稀釋每股收益，此時負債具有更大的優勢。

假設3：流動性與資本結構負相關。

企業流動性越強，則流動資產越能夠支付得起流動負債，營運資金越豐厚，長期資本的數額大于長期資產。簡言之，當全部流動資產不依賴任何流動負債，而是全部由營運資本提供時，企業沒有任何短期償債壓力，那么財務狀況就越穩定，同規模下資產負債率越低。商業百貨行業多采用聯營扣點形式，顧客付現或刷卡，貨幣資金會馬上到賬，但是在下一個結算月度才會將扣點后的銷售款給供應商。因此現金流量充足的企業，基本不需要通過負債來維持日常資金的流動性。

假設4：營運能力與資本結構正相關。

商業百貨企業的總資產周轉率越高，在資產一定的情況下，則銷售業績越好，資產運作效率較高，企業的財務狀況就會越好，抵抗風險的能力則越強，企業就有自信增加負債。因為百貨商場銷售收入大量而穩定，有固定的現金流量，因此債權人更加愿意借款給這樣的企業，利率越優惠，企業越傾向于借債。

假設5：產品獨特性與資本結構正相關。

商業百貨以環境舒適、包裝豪華、營銷方式多元化而著稱。各商業百貨公司會千方百計力求大膽創新，營造與眾不同的消費體驗，彰顯各自獨特的風格。產品獨特性越強，越不被人熟知，大家對其功能性態知曉度越低，需要做的營銷和推廣越多，此時的銷售費用花費較高，會刺激企業增加負債。

假設6：資產抵押價值與資本結構正相關。

商業百貨行業規模都在2-3萬平米，投資的固定資產數量龐大，固定資產和存貨越多，公司的權益越多，可以作為抵押保障的實體資產越多，較容易形成規模效應，更加有能力和信心去借貸，減少不必要的重復成本，而債權人也因為公司有可以償債的保障，資金比較安全，更加愿意去借貸給這樣的公司。

（二）研究樣本與數據來源

本文以商業百貨上市公司為研究對象，選取2008-2013年的公司樣本數據。為了保證樣本的可靠性，公司財務信息更為穩定，剔除了ST股，PT股和某些個別年份資料缺失的股票，篩選后獲得68家樣本公司。本文所有樣本數據均來自銳思金融研究數據庫和新浪財經網（finance.sina.com.cn）。

（三）變量選擇

被解釋變量。資產負債率最能反映一個公司的資本結構，故本文采用資產負債率td作為被解釋變量。為了數據的穩定性和可靠性，本文使用賬面的資產負債率來計算。

解釋變量。本文根據對國內外各文獻的借鑒，兼具合理性與創新性，以ln（總資產數）衡量企業規模，以流動比率衡量流動性，以總資產增長率作為衡量企業成長性，以總資產周轉率衡量營運能力，以銷售費用率衡量產品獨特性，以資產抵押價值衡量可擔保資產價值。具體如表1所示。

（四）基本模型構建

建立回歸模型：

td=C1+a1size+a2fluence+a3growth+

a4tat+a5ps+a6coll+a1

其中a1-a6為回歸系數，C1為截距項，a1為殘差。本文采用面板數據的處理方法，選取2008-2013年68家商業百貨上市公司的樣本形成面板數據進行回歸分析，用STATA.12進行數據處理。

實證檢驗分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，商業百貨資產負債率最小值為11.38%，最大值為101.6%，均值為59.01%，均值屬于50%-60%的合理區間之內，總體屬于正常范圍，個別處于成長階段的企業可以適度負債，但是收縮階段企業要警惕由于過度負債而導致的破產風險。標準差為15.98%，說明商業百貨上市公司的負債率比較平均，企業間沒有較大的波動，企業規模標準差僅為資產規模。整體商業百貨的流動性較好，基本沒有短期資金鏈問題。產品特殊性為銷售費用占總收入的比例，標準差為4.52%，各家企業在銷售費用與收入比例上相差懸殊，不過總體標準差不高，說明極高和極低只是個別現象，大多數還是維持在某一特定的平穩水平。成長性即總資產增長率，標準差為39.32%，說明商業百貨上市公司資產增長速度快慢不一，不同企業的增速存在較大差異。可擔保價值是固定資產和存貨之和與總資產的比例，標準差為16.12%，可見各公司的可擔保價值相差懸殊，高低參差不齊。

（二）相關性分析

為了對商業百貨上市公司資本結構與各個影響因素的正負相關關系及密切程度有一個初步了解，同時為后面的進一步分析以及模型穩定性等奠定基礎，有必要先對各變量指標進行初步的相關性檢驗。一般而言，相關系數低于0.3是低度相關，0.3至0.7是中度相關，超過0.7則是高度相關。由表3可見，對于商業百貨業上市公司來說，所有變量相關系數最高的是流動性和可擔保價值，相關性為-0.478，其處于中低度相關的范圍之內，所以各變量之間不存在明顯的相關性，即無多重共線性的問題。由表3可知，規模、成長性、營運能力和可擔保價值資本結構呈正相關關系，流動性、產品特殊性和資本結構呈負相關關系。

（三）回歸分析

本文通過排除異方差、自相關等因素的干擾，用STATA.12進行了一個相關性回歸（見表4），樣本總數為408，所有的變量p值均小于0.008，通過了1%顯著性檢驗，尤其是規模、流動性、產品特殊性、可擔保資產價值和資本結構有著十分顯著的相關關系，而成長性和總資產周轉率也達到了1%的顯著性水平。標準誤也都保持在0.090176以下，該模型是比較精確有效且通過檢驗。只有產品特殊性與資本結構呈負相關這一結論與假設5不符，其它變量的相關性均與假設一致。回歸方程為：

td=0.055561size+0.040131growth-0.08047fluence+0.011468tat-0.54317ps+0.213308coll-0.6107

企業規模與資本結構呈正相關，說明規模越大的企業，業績穩定，債務承受能力越強，比較容易獲得債務融資的機會。成長性與資本結構呈正相關，說明成長性強的企業僅依靠留存收益很難提供其發展所需要的資金，而具有良好前景的企業股票價值往往被低估，而且面臨著被稀釋股權的風險，導致股東不愿低價發行新股，故更加偏好債務融資。流動性與資本結構呈負相關，提高企業流動性，能夠降低企業負債率，保證財務的穩定性。營運能力與資本結構正相關，利用經濟資源的效率越高，越需要更多的債務擴大經營。可擔保價值與資本結構正相關，說明具有較多的固定無形資產的比例，也意味著企業有較強的競爭力和經濟實力，同樣有能力支撐更高的負債，而且可擔保價值是在1%水平下顯著相關的，說明此因素是影響商業百貨資本結構的主要原因之一。

產品獨特性與資本結構的關系與原假設不符。產品獨特性越強，銷售費用越多，則相應的負債率越小。因為產品或者服務具有獨特性，其對員工技術、獨特生產工藝、供應商渠道以及特定市場的依賴都會無形之中提高其成本，降低議價能力。因而百貨公司會減少對債務的使用，以降低公司財務風險。而產品獨特性越弱，作為其它產品的替代品的可能性越大，顧客和市場更為廣闊，因此可以適當提高負債，提高資本利用率。

（四）穩健性檢驗

穩健性檢驗的是實證結果是否隨著參數設定的改變而改變，如果參數改變后，回歸系數的符號和顯著性發生了改變，說明不是穩健的。本文選擇了重新定義變量的方法來檢驗穩健性，本文將企業規模的衡量指標由總資產對數換成營業收入對數，將流動性的衡量指標流動比率換成速動比率，重新進行回歸。這是因為根據《中小企業標準暫行規定》，我國企業規模的區分主要取決于三個指標：職工人數、銷售額和資產總額。除資產總額之外，銷售額可以客觀反映企業的經營規模和市場地位，也是我國現行統計指標中較為客觀公正的指標。與資產總額的穩定性和前期投入性不同，銷售額是日常生產活動的收入來源，是衡量企業規模的合適指標。而商業百貨中部分采用經銷模式的企業，存貨占用很大的資金，存貨的管理也需要人力、設備、租金等，因此把流動資產中變現周期較長、穩定性較差的如存貨、預付賬款等資產扣除，剩下的余額比上流動負債，即將原本衡量流動性的流動比率改為速動比率。分析結果如表5所示。

經過重新定義流動性變量發現，所有變量的相關性和符號均未改變，p值均在0.028以下，成長性在5%水平下顯著，其它指標均在1%水平下顯著，說明規模、流動性、營運能力，產品獨特性、可抵押價值等因素和資本結構是顯著相關的，而且相關性是穩健的，不是偶然形成的。標準誤也在0.0864以下，誤差較小。說明原回歸方程是穩健的。

研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文發現規模與資本結構正相關，說明規模擴大使得單位的經營成本降低，產生更大經濟效益，有能力多元化經營，從而降低了破產的概率。成長性與資本結構正相關，成長越快的企業需要更多的債務融資支持其不斷成長與擴大。流動性與資本結構負相關，流動性越強的企業，營運資本充足，對于短期負債的需求越少。營運能力與資本結構正相關，企業銷售能力越強，則有足夠資金去償還負債及利息，更愿意負債擴大經營。可擔保價值與資本結構正相關，說明擔保價值比例越高，企業越有能力去負債，這也說明企業風險越小。產品獨特性與資本結構負相關，說明產品越獨特，銷售成本高，越存在財務風險，企業會謹慎負債。

（二）政策建議

一是提高營運能力，減少對外融資依賴。商業百貨應較多地關注自身的營運能力，努力提高營業收入，加快資產周轉速度，增強獲利能力，才能獲得更多的盈余，減少對外融資依賴，同時使公司有更大的自主權去貸到擴大經營所需資金，債權人也有更多保障并且愿意借款給企業，保證資金正常運轉。營運能力意味著企業經濟資源利用率，提高營運能力，則相應的管理制度會越完善，企業成長的潛力就越大，形成一個良性的循環。

二是擴大公司規模，增強流動性。規模效應可以節約成本，減少破產風險，使其不論是在借貸市場還是供應市場，都有了更強的議價能力，增強商業百貨公司抗風險能力。研究表明，大規模有利于增強大眾對于品牌的認知度，尤其是連鎖經營，顧客得以就近或者異地享受周到的售后服務，便于其維權，減少消費者后顧之憂。流動性和資本結構呈負相關，流動比率越高，則營運資本越充裕，出現短期資金短缺的概率越小，但也不能一味地追求過高的流動比率，如果商場存貨積壓，花費大量存儲成本，應收賬款過多而無法兌現，雖然以上兩種情形流動比率較高，但是經營效率卻極低。因此增強流動性可使其控制在一定合理的范圍，資金的效率得到保障。

三是響應“互聯網+”計劃，促進企業成長。2015年3月5日十二屆全國人大三次會議上，國家總理李克強在政府工作報告中首次提出“互聯網+”行動計劃，互聯網加上一個傳統行業，代表著一種新的生產力，是對行業的升級改造和自我提升。“互聯網+商業百貨”會催化出更加合理的資金管理方式，通過日銷售額、庫存情況、消費者需求、需求的價格彈性等大數據的搜集，預測出消費者偏好和銷售額，短期內可以調整庫存與訂貨量，提早規劃資金的籌措與利用，提高資金周轉能力，保持一定的流動性，使資本結構處于實時監控。長期內可以預測幾年內企業的成長性與規模，做出長期的財務決策。“互聯網+商業百貨”還會催生新的購物體驗，以天貓為代表的電商在價格和便捷度上具有很大優勢，商業百貨應順應趨勢將電子商務作為新的銷售渠道，拓展客戶。增強電子商務的能力，就應適當地負債，在保證高質量產品的同時，差別經營和定價，增加新的利潤增長點。

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