非上市公司股權價值評估方法探討

翟長潔

摘要：股權作為一項財產權利，具有占有、使用、處置和收益的基本權能。隨著資本市場不斷變化與完善，股權交易已普遍存在。據資料顯示，2016年上半年中國完成市場并購1645起，同比提高25.7%。上市公司，股價受多方因素博弈上下波動，會與內在價值相偏離，但仍可參考；而非上公司股權價格計算，復雜而艱巨。要確認股權價格，首先需要對標的公司進行估值。筆者結合所在的軟件行業，以財務工作者的感悟，對非上市軟件企業股權估值方法進行探討。關鍵詞：非上市；軟件企業；股權價值；評估方法軟件產業作為一個新興行業，從八十年代中期到現在，已經在金融、電信、交通、教育、醫療等各類基礎服務中日趨成熟和完善。在互聯網+的助推下，發展得尤為迅猛。軟件企業，一般集產品研發、生產和經營為一體，需求不斷變化，促使軟件升級優化。一般中小型軟件企業，研發力量薄弱、資金來源單一、管理水平差，無法 “快、穩、準”地開發出有競爭力的新產品。一旦滿足不了市場需求，在行業競爭中，就面臨被并購或被淘汰的風險。而能夠生存的“小而美”或“大而強”企業，將會搶占市場，獲得更大發展空間。因此，合并收購已被作為企業成長方式之一。軟件企業作為高科技企業，有以下幾個特點：1.產品研發測試成本高，前期投資風險大；2.公司具有高成長性和高收益性，后期增速快、附加值高；3.無形資產和人力資本是主要生產力，影響大缺難以量化。基于這些特點，衡量標的公司的價值是多少、股權值多少錢就成棘手的問題。無論是尋求資金扶持或資本退出的賣方，還是因戰略需要的買方，雙方立場不同，樣本數據、評估模型等的差異，更增加了股權估值的難度。一、非上市公司價值評估的基本原則（一）持續性發展是評估的前提條件傳統財務認為，只要企業能持續經營，就基業常青。現代管理理念認為，長期可持續發展理念才能滿足投資者等利益方的需求，并適應整個社會的金融、勞動力、自然資源和社會資本的有效配置。軟件企業只有具備持續發展的前景，才有未來可言，才有估值的意義。（二）評估方法取決于公司擁有數據多少價值評估是在基礎數據上建模，結合經驗進行分析。良好的數據來源，是評估的關鍵因素，也是評估結果的有力證據。數據的完整情況，決定了評估方法。在企業創立初期，內控漏洞多，管理混亂，財務失真，此時估值無法使用收益法；隨著規模壯大和管理完善，財務數據已基本真實地反映經營信息，并可客觀有效的預測，此時使用收益法進行估值，相對能準確估計公司價值。對于股權估值方法，本文主要從定量和定性兩方面闡述。二、定量評估有計量才能有管理，有標桿才能有對比。股權估值，既是一門技術，也是一門藝術，不僅包含會計學的內容，也逐漸轉向經濟學范疇，從關注會計信息、分析經濟利潤，轉向研究公司的內在價值。首先從財務管理的角度，以定量評估方法入手。常用方法如下：（一）成本法：顧名思義，采用追溯法，對已發生的歷史成本進行歸集。一種是注冊資金成本法，即以公司注冊時，原始出資額作為全部股權價值。另一種是重置成本法，以從零開始發展到同樣規模所需要的各項投入總和，一般以公司凈資產作為成本。成本法，忽略了資本時間價值和風險報酬，一般情況下，對股權要求多的擬全資或控股的公司，用成本法核算快速、簡單、明了。（二）市場法：以市場為導向，以可實現的交換價值，作為標的公司估值。一種是以同行業相似規模的上市公司的市盈率或者同類公司非公開的增資股價為參考，但非上市公司股權流動性差，其市盈率要比上市公司市盈率低，股價也要比同類公司定增的股價低；另一種是以評估或拍賣公司所調研分析的數據估值。市場法取數方便，易操作一般適用于股權小、投資期限短的項目。（三）收益法：基于公司現狀，以持續發展眼光，對公司未來收益預估，以折現的現金流作為公司的價值。此法采用預測數據，其收益期和折現率的選擇，對計算結果影響很大。一般在股權合同或協議中約定投資報酬和投資期限的，可將預期的收益按照約定報酬率和投資期限進行折現。此種方法較公允，在現實中運用比較廣泛。另外，實物期權法在國外發展較為成熟，國內一些具備戰略價值和管理靈活的上市公司已展開應用，非上市軟件企業可試探性借鑒。 用以上方法對企業估值后，再乘以相應股權比例計算出股權價值。三、定性分析在股權交易中，有些因素并非直接影響股權的價值，但與股權價值又密不可分。（一）標的公司：公司的價值，由各基本單元價值組成的，包括財務狀況，也包括技術水平、產品競爭力、市場占有率以及客戶關系等綜合軟實力，各基本單元競合創造附加值，讓標的公司更具有吸引力，會得到更多的買方詢價，此時賣方可處于優勢地位，會得到溢價收益。（二）宏觀環境：另一方面，國家政策、科技發展水平、行業前景、地區人力成本等，對企業估值影響巨大。目前執行的《財政部、國家稅務總局關于軟件產品增值稅政策的通知》（財稅[2011]100號）、《財政部國家稅務總局關于進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展公司所得稅政策的通知》（財稅[2012]27號），已經體現國家對軟件產業的重視和扶持力度。 受政策鼓勵越大、享受優惠期越長，企業未來的經營成本越小，越具有投資價值。科技含量高、技術水平先進的公司，能帶動新的產業鏈發展，這樣給標的公司轉型留有空間，增加升值籌碼。像現階段無人駕駛應用領域，異常火熱，盡管處于探索研發階段，其未來成果不可預測，前景廣闊，資金蜂擁而至，在股權交易中，較易產生溢價估值。（三） 股權交易動機：在股權交易中，最終會形成投資合同或協議，包括資金規模、支付時間、業績承諾、退出機制等條款，作為交易履行的依據，也能表現股權交易動機。如果賣方為了財務融資的需要，對股權變現要求迫切，希望支付快、風險低；標的公司若為了戰略發展需要，買方恰能帶來經濟附加值，賣方可能讓步；買方如果為后期戰略布局需要而投資標的公司，股權的價值會體現部分預付成本，則會出現溢價；一般純粹的財務投資者，經常在合約中要求一系列回報指標，作為資金支付或退出的生效條款。四、公司價值評估的爭議（一）現金流折現率的選擇。在軟件企業，因標的資產所處生命周期的不同，發展狀況差異較大，很難確定綜合的折現率，此時可以采用漸變的折現率。如果將企業分為初創期、成長期、成熟期和衰退期，創業初期研發成本和營銷費用投入高，此時無形資產和人力資本處于積累狀態，收益率和回收期都有很大不確定性，可以用資本成本作為折現率；而進入成長期，增效比較明顯，可以用投資回報率做折現率；在成熟期，發展平緩而穩定，用內部收益率比較合適；在衰退期，選用債券成本可以確定同期保本收益。不同時期，用不同的折現率，貼現后的企業估值更具有現實意義。（二）非上市公司的估值，是否在所有情況下都有意義。每種估值方法，都有其自身的優勢和劣勢。這些優勢、劣勢有時可能互補，有時可能互相排斥。所以在某些極端情況下，受估值結果干擾，不排除做出完全錯誤決策的可能。一旦如此，所有的估值工作都變得毫無價值，甚至成危害。評估方法和評估數據都不是靜止的，企業應根據實際情況及時調整，使評估結果更貼近企業價值。選擇一個積極可行的評估方法，比評估結果更為重要。五、結語在股權交易中，無論選用何種方法或估值模型對企業進行評估，都是在大量假設的前提下完成的，這些假設都將受到時間的考驗和未來業績的挑戰。作為財務人員，在股權交易中，應本著審慎的原則，收集標的公司充分的信息，多方法、全方位的對股權價值進行評估，做出客觀、理性的分析，不逐高、不貶低，提供無偏見的判斷，為本公司持續發展爭取最大的利益。參考文獻：[1]（美）羅利.托馬斯，本頓.E.格譜.價值評估指南（修訂本）[M].電子工業出版社，2015，3，第2版.[2]劉玉平.資產評估學[M].中國人民大學出版社，2015，7，第1版.[3]劉佩佩.創新型企業合理估值方法研究[J].科技創業（月刊），2016（7）.（作者單位：徐州市華網信息科技有限公司）endprint