行為金融學(xué)背景下的市場噪聲理論淺析

宋卓穎

摘要：隨著證券市場的發(fā)展，標準金融學(xué)因無法解釋大量市場異象而受到挑戰(zhàn)。市場噪聲理論作為行為金融學(xué)的重要成果，通過研究投資者進行投資決策的心理特征解釋了市場上普遍存在的噪聲現(xiàn)象。噪聲交易是證券市場生存和發(fā)展所依賴的，但同時噪聲交易又使得證券價格扭曲，增加證券市場的風(fēng)險，并可能引發(fā)金融危機。因此，需要通過研究分析市場噪聲理論的形成機制、影響結(jié)果，由此對癥下藥提出政策建議，達到防范金融風(fēng)險甚至是金融危機的目的，促進證券市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：證券市場；行為金融學(xué)；噪聲交易

一、行為金融學(xué)背景下的噪聲交易

行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟學(xué)的重要分支，其致力于研究人們在作出投資決策時的心理變化，比如：認知、情感、態(tài)度等，此外，還有由此導(dǎo)致市場非有效性的原因。而市場噪聲理論就是基于非理性行為對市場宏觀影響所提出的。

（一）噪聲的本質(zhì)

噪聲第一次被用于證券市場上時，其與信息是兩個相對的概念。信息是最基本的內(nèi)容，交易者以其為基礎(chǔ)而做出買賣證券行為，進而發(fā)生盈利或虧損。但是，在許多情況下，交易者將噪聲作為信息，如果以噪聲為基礎(chǔ)進行交易，那么噪聲便成為了扭曲的信息或虛假的信息。同時，“無信息”也是噪聲的一種。可見，“噪聲”本質(zhì)上就是那些沒能夠真實反映證券基本價值，進而，證券的價格或近或遠的與內(nèi)在價值有一定差距的虛假扭曲的信息，或是“無信息”。

（二）噪聲交易的內(nèi)涵

依據(jù)信息和噪聲的不同點，將噪聲交易定義為：把噪聲當(dāng)作信息，以噪聲為基礎(chǔ)進行的交易。還有許多有內(nèi)幕消息的套利者，因為其可以預(yù)測噪聲交易者的決策行為，他們會采取提前買入或賣出證券來進行套利行為，從而，引起了更大的證券價格的更大偏離。更有甚者會利用內(nèi)幕信息刻意操縱市場基本信息，這也是噪聲交易的一種。所以，噪聲交易內(nèi)涵廣泛，可將其定義為：所有能夠?qū)⒆C券價格偏離其內(nèi)在價值的交易。

二、我國證券市場噪聲交易的成因分析

我國證券市場存在著許多不確定的經(jīng)濟運動，并且有許多投資者們能夠通過付出信息成本達到得到交易信息的目的，最終出現(xiàn)了噪聲和噪聲交易者。此外，許多持有較多貨幣資金的大戶投資者期望由人為操縱或內(nèi)部交易有短線獲利行為。由于國家不同，噪聲交易產(chǎn)生途徑和產(chǎn)生過程不盡相同，因此，可以將我國證券市場噪聲交易的成因可歸納為三類：

（一）市場信息偏差型噪聲交易

作為產(chǎn)生噪聲交易客觀原因的市場信息偏差存在信息質(zhì)量本身問題外，也有噪聲交易者處理信息的問題。投資者由于缺少對信息質(zhì)量的管理經(jīng)驗，所以其判斷體系就缺少準確性，可能會將虛假信息作為正確信息，從而做出投資決策，噪聲交易因此產(chǎn)生。

中國證券市場是一個弱式有效的市場，一方面，信息披露制度不成熟并存在大量不規(guī)范的現(xiàn)象，導(dǎo)致信息質(zhì)量存在嚴重問題。另一方面，中國證券市場發(fā)展的時間尚短，投資者不成熟，不僅缺乏正確處理信息的能力，而且缺乏風(fēng)險防范意識，他們往往缺乏統(tǒng)一的投資理念，決策系統(tǒng)紊亂，因此往往進行的交易都是噪聲交易。

（二）投資者認知偏差型噪聲交易

人們在不確定的情況下所作出的決策有可能正確，也有可能錯誤。并且由于投資者是有限理性的，認識偏差型噪聲交易普遍存在。通過研究，證券市場上投資者一般存在的認知偏差包括對股價波動的認識偏差、對風(fēng)險及回報的認識偏差、對上市公司價值的估計偏差以及對股票交易過程中的操作偏差等四種。

中國的投資者中，雖然近幾年來機構(gòu)投資者的比例不斷攀升，但主體依然是個人投資者。個體投資者中的大多數(shù)是不成熟的，對于他們而言，中國證券市場是一個從未經(jīng)歷過得“新領(lǐng)地”，也就是說他們也是“新生”的，其中的很少人經(jīng)歷過完整的牛熊市交替，缺乏統(tǒng)一的投資理念，容易出現(xiàn)“追漲殺跌”、“盲目跟風(fēng)”等噪聲交易行為。

（三）市場操縱型噪聲交易

在作為證券市場主動噪聲交易的市場操縱型噪聲交易中，不同于有實力的機構(gòu)和主力，市場操縱者主要是指那些在證券市場上憑借信息、資本、心理、技術(shù)等優(yōu)勢，控制證券價格，獲取超額利潤的機構(gòu)投資者。

他們的標的物就是莊股，游戲規(guī)則就是通過操縱莊股獲取超額壟斷利潤。在中國股票市場中，由于普遍存在“莊家”現(xiàn)象，大多數(shù)有足夠資金實力的機構(gòu)都或多或少地參加這種證券操縱行為，導(dǎo)致操縱型噪聲交易在中國股票市場泛濫。

三、對我國證券市場噪聲交易的政策建議

從長期的角度來講，市場效率會隨著噪聲交易者主導(dǎo)市場時間的增長而逐漸消失，而完全消除噪聲和噪聲交易是很難實現(xiàn)的。所以，我們應(yīng)將解決問題的著眼點和落腳點致力于降低噪聲影響程度、提升投資者信息處理能力、降低噪聲交易者數(shù)量、提升市場有效性。有幾點建議：

（1）法律手段是最直接、穩(wěn)定、有效的方法，我國應(yīng)當(dāng)完善股市立法，通過司法加強對股市的監(jiān)管，輔助股市健康發(fā)育，改善機構(gòu)投資者經(jīng)營機制，提高投資者風(fēng)險防范意識，全面發(fā)展現(xiàn)貨市場，從而有效抑制投資者短期投資行為。

（2）在政策面，我國政府及相關(guān)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡可能地減少股市政策信息噪聲，保證有關(guān)政策的穩(wěn)定性、公開性、透明性及前瞻性，從而助于投資者形成對股市的良好預(yù)期，增強投資者信心。

（3）提高對相關(guān)從業(yè)人員的管理，包括經(jīng)紀業(yè)、咨詢業(yè)、金融業(yè)及傳媒業(yè)的證券從業(yè)人員等，加大對其違法違紀行為的檢查及處罰力度，提高他們的整體素質(zhì)，減少二手信息噪聲的不良影響。

（4）引入做空機制。如今在發(fā)達國家，做空制度這一交易機制已比較成熟并盛行于證券市場，實踐證明，做空機制有助于完善證券市場的運行機制，它滿足了不同市場主體的投資需求及風(fēng)險偏好，因此有效擴大市場的供求規(guī)模，從而增強證券市場的流動性。

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